我國股票市場與外匯市場的動態(tài)互動關(guān)系

摘要:本文采用向量誤差修正模型、方差分解以及歷史分解技術(shù)，實證研究1996年1月至2008年12月期間我國股價和匯率之間的互動關(guān)系。本文特點為，考慮了政府干預(yù)行為和體制因素，通過引入相關(guān)變量來考察股價和匯率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，(1)短期內(nèi)股票收益率是匯率變化的Granger原因;(2)從長期看，股價和匯率存在較明顯的互動關(guān)系。本文還分析了計量結(jié)果背后的原因，并給出政策啟示。

關(guān)鍵詞:股價;人民幣實際匯率;Granger因果;VECM;歷史分解技術(shù)

一、引言

股市是反映實體經(jīng)濟健康狀況的晴雨表，其價格變化能迅速捕獲宏觀經(jīng)濟變化，反映市場對未來經(jīng)濟走勢的預(yù)期;而匯率則是一項重要的經(jīng)濟杠桿，其變動不僅影響一國宏觀層面國際收支平衡、通貨膨脹乃至產(chǎn)出，還波及微觀層面公司的績效、經(jīng)營行為、股票收益率。作為金融市場資源配置的兩個重要信號，匯率和股價之間存在內(nèi)在聯(lián)系，匯率的變化可能導(dǎo)致股價的波動，反之亦然。兩者間的互相影響一直備受人們關(guān)注，特別是20世紀(jì)90年代以來， 新興市場國家爆發(fā)了一系列以匯市與股市相繼崩潰為特征的金融危機，匯市與股市之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界、金融監(jiān)管層和國際投資者關(guān)注的焦點。深入研究匯市和股市之間的聯(lián)系，不僅有助于及時預(yù)測和防范金融風(fēng)險和貨幣危機，而且對于完善我國金融市場改革也具有重要的理論價值和實踐意義。本文第二部分回顧文獻;第三部分是數(shù)據(jù)說明;第四部分為實證結(jié)果及分析;最后是結(jié)論與政策啟示。

二、文獻回顧

(1)理論研究

目前，已有兩種解釋匯市和股市間關(guān)系的理論。第一種是匯率變動引導(dǎo)股價波動的傳統(tǒng)理論。其中，Dornbush和Fisher(1980)提出的匯率波動的流量導(dǎo)向模型具有代表性，該模型從經(jīng)常項目賬戶的角度，認為匯率波動對股市產(chǎn)生溢出效應(yīng)。作為影響對外貿(mào)易的重要因素，匯率波動會影響一國的國際競爭力、貿(mào)易收支、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，進而對公司現(xiàn)金流和股價產(chǎn)生影響。第二種理論強調(diào)股價變動導(dǎo)致匯率波動。Branson(1983)提出資產(chǎn)組合平衡模型，也稱股票導(dǎo)向型模型，該模型從資本項目賬戶來解釋股價和匯率之間的關(guān)系。股價變動會誘導(dǎo)人們通過調(diào)整資產(chǎn)組合來影響匯率。例如，股價持續(xù)上漲將吸引外國投資者資金的流入，促使外國投資者賣出外幣，買入本幣，本幣需求的增加將促使本幣升值。

可見，流量模型強調(diào)經(jīng)常性項目，可能更適用于外貿(mào)依存度高的國家;而股票導(dǎo)向模型強調(diào)資本項目，可能對金融體系發(fā)達和資本項目開放的國家更有解釋力。

(2)實證研究

早期實證研究主要關(guān)注發(fā)達國家。Aggarwal(1981)發(fā)現(xiàn)在美國匯率和股價存在正相關(guān)關(guān)系，然而，Soenen和Hennigar (1988)采用不同的樣本區(qū)間發(fā)現(xiàn)，匯率和股價存在負相關(guān)。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)最早采用協(xié)整和Granger因果檢驗研究發(fā)現(xiàn)，美國股市與匯市之間不存在長期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)存在股指到匯率的單向因果關(guān)系。隨后的研究開始關(guān)注新興市場。Granger等(2000)研究表明，在亞洲大多數(shù)國家或地區(qū)中，匯率和股價存在很強的互動關(guān)系。其中，韓國的經(jīng)驗結(jié)果支持流量導(dǎo)向模型，而菲律賓則支持資產(chǎn)組合模型。國內(nèi)相關(guān)的實證研究還較少。鄧燊等(2008)采用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，研究了匯改后股市和匯市的關(guān)系，結(jié)果表明，匯改后我國股市和匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger原因。張兵等(2008)實證發(fā)現(xiàn)，匯改后匯率和股價存在長期均衡的關(guān)系，在短期內(nèi)股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數(shù)與匯率的關(guān)系。可見，國內(nèi)研究大多關(guān)注匯改后股指和匯率的關(guān)系。而本文特色在于:(1)采用月度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)能捕獲長期中宏觀變量間的相互影響;(2)采用人民幣實際有效匯率來衡量匯率，這是由于實際有效匯率更能反映我國經(jīng)濟競爭力(Chow，1997)。(3)考慮到雙變量模型可能因遺漏相關(guān)變量而帶來估計偏差，采用多變量框架進行實證分析。(4)不僅分析整個樣本區(qū)間匯率和股價的動態(tài)關(guān)系，還考察匯改后兩者關(guān)系是否發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。

三、數(shù)據(jù)說明

本文選用1996年1月到2008年12月的人民幣實際有效匯率、股票價格指數(shù)、外匯儲備和貨幣供給，各有156個樣本觀察值。首先使用X12對序列進行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)影響，為減少異方差，對季節(jié)調(diào)整后的序列取對數(shù)。各變量說明如下:

(1)實際有效匯率(reer):數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。采用間接標(biāo)價法。

(2)外匯儲備(RES):外匯儲備一定程度反映了我國現(xiàn)有外匯管理體制下的經(jīng)常性項目和資本項目收支狀況。數(shù)據(jù)來源于外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)庫。單位為億美元。

(3)貨幣供給:采用M2作為貨幣供給的代理變量。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

(4)股票價格指數(shù):采用上證綜合指數(shù)指數(shù)反映我國股市的股票價格指數(shù)走勢，數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗

首先使用ADF檢驗和PP檢驗對變量序列進行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果顯示，所有變量的水平值都不能拒絕單位根的原假設(shè)，說明這些變量是非平穩(wěn)序列;兩種方法對差分形式變量的檢驗結(jié)果都顯示在1%顯著水平上拒絕單位根假設(shè)，表明差分后的變量為平穩(wěn)序列I(0)。

(二)協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗

本文采用Johansen檢驗進行協(xié)整分析。Johansen檢驗對VAR滯后階數(shù)的選擇較為敏感，選擇合適的滯后階數(shù)是非常重要的，本文采用FPE準(zhǔn)則來確定合適的滯后階數(shù)。雙變量協(xié)整檢驗表明，匯率和股票價格指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系，這時應(yīng)該采用變量差分形式的標(biāo)準(zhǔn)Granger因果檢驗，對兩者之間的短期因果關(guān)系進行分析(Granger，2000)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)匯率和股價之間不存在的因果關(guān)系。

然而，對以上結(jié)果需保持謹(jǐn)慎，理論研究已表明，匯率和股價之間互動關(guān)系可能與其它變量相關(guān)。Ibrahim(2000)實證研究也發(fā)現(xiàn)，在雙變量分析框架內(nèi)，匯率和股價間在馬來西亞不存在協(xié)整關(guān)系。然而，一旦采用多變量分析框架后，匯率、股價、外匯儲備和貨幣供給之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。對我國而言，考慮到樣本中的大部分年份，我國實行強制結(jié)匯制度和事實上盯住美元的匯率制度，匯率引導(dǎo)股價的傳導(dǎo)渠道可能為:具有競爭力的匯率→國際收支順差→強制結(jié)售匯→外匯儲備增加→基礎(chǔ)貨幣增加→本幣的流動性增加→增加的流動性進入股市追逐利潤→推動股市上漲;此外，也可列舉股市影響匯率的一些渠道:股指上漲→吸引更多熱錢流入→加大升值壓力→外匯管制→外匯占款→流動性過剩→進一步推動包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價格。以上分析表明，不同于西方成熟的市場經(jīng)濟國家，由于我國的匯率制度和政府對市場的干預(yù)，控制更多相關(guān)變量的分析可能會發(fā)現(xiàn)更有意義的結(jié)論。此外，從計量模型本身考慮，遺漏相關(guān)變量也會妨礙Granger因果分析的有效性。

因此，本文將外匯儲備和貨幣供給導(dǎo)入模型中來分析匯率和股指之間的因果關(guān)系。多變量協(xié)整檢驗結(jié)果表明，股指、匯率、外匯儲備和M2之間存在一個協(xié)整關(guān)系，說明長期均衡關(guān)系可能存在于四個變量之間。Granger(1988)證明，若服從一階單整過程的時間序列存在協(xié)整關(guān)系，則變量間必定存在某個方向的Granger意義因果關(guān)系。因而，可進一步分析股指和匯率間的因果關(guān)系。

Wankeun和Kihoon(2004)等認為，若非平穩(wěn)序列間存在協(xié)整關(guān)系，應(yīng)考慮采用向量誤差修正模型(VECM)進行因果關(guān)系分析，否則，得出的結(jié)論可能有偏差。因此，本文采用VECM對變量間的長、短期Granger因果關(guān)系進行分析。

由表1可知，在實際匯率方程中，短期內(nèi)股指收益、貨幣供給和外匯儲備都是匯率變化的Granger原因(由Wald卡方檢驗可知)。誤差修正項系數(shù)具有顯著性，說明匯率在短期會進行調(diào)整，以修正其與變量之間長期均衡關(guān)系的暫時偏離。而在股指收益方程中，短期內(nèi)實際匯率、外匯儲備和貨幣供給都不是股票收益率的Granger原因。但是，ect在10%水平上顯著，表明股指收益受到長期均衡關(guān)系的影響。

表1 基于VECM的Granger因果檢驗結(jié)果

自變量D(LNREER)D(LNSZINDEX)D(LNM2)D(LNRES)ect

因變量 X2統(tǒng)計值 X2統(tǒng)計值 X2統(tǒng)計值 X2統(tǒng)計值T統(tǒng)計值

D(LNREER)\\6.564337**5.074792***5.538806***-3.354*

D(LNSZINDEX)0.288556\\1.3012530.338094-1.896***

D(LNM2)4.1653090.545157\\1.663260-0.838

D(LNRES)4.932558***0.7580711.274572\\-1.332

注:1. VECM模型滯后階數(shù)為2;2.*、**、***分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。ect為誤差修正項，可通過長期協(xié)整關(guān)系得到。D()為變量的差分形式。Wald 檢驗自由度為2。

(三)方差分解

Granger因果檢驗適用于考察樣本期間以內(nèi)的因果關(guān)系，但為了評估在樣本期間以外各種變量沖擊對解釋匯率和股價波動的相對重要性，需采用方差分解。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于實際匯率，自身的沖擊在前24期內(nèi)能解釋實際匯率大部分的預(yù)測方差，隨著時間的推移，股指沖擊對匯率預(yù)測方差的解釋力逐漸增強，到第101期股指沖擊的貢獻度超過了50%并逐漸穩(wěn)定。而其它變量的沖擊對匯率波動的解釋力則較弱。這結(jié)果與Granger因果檢驗的發(fā)現(xiàn)一致;對于股指的變動，匯率沖擊的解釋程度最大達14%并保持穩(wěn)定，說明長期中流量導(dǎo)向模型在我國具有一定解釋力。

(四)歷史分解

方差分解已表明，短期內(nèi)匯率沖擊對上證綜指的波動沒有太大的解釋力，但隨著時間的推移，其影響在逐步加強。實際上，自2005年股權(quán)分置和匯改以來，股市和匯市一度聯(lián)袂上揚。與此同時，經(jīng)濟開放度也在進一步增加，這些表明我國股市和匯市內(nèi)在的聯(lián)系可能發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，有必要追溯2005年7月匯改以來各種變量沖擊對股市和匯市的影響。為此，本文采用歷史分解技術(shù)。VAR模型中 期的變量可以分解成:

基于上證指數(shù)歷史分解的結(jié)果，對于上證綜指，2005年7月到2006年11月期間的實際值低于預(yù)測值，其自身沖擊和匯率沖擊對預(yù)測誤差具有重要的貢獻;2006年12月到2008年6月期間實際值高于預(yù)測值，平均來看，預(yù)測誤差最主要歸結(jié)為匯率沖擊，其次為股指沖擊。對于實際匯率，2005年7月到2008年期間的實際值基本上高于預(yù)測誤差，其自身沖擊對預(yù)測誤差具有最重要的貢獻，但從2007年3月起，上證綜指對預(yù)測誤差的解釋力逐步增大，而外匯儲備、貨幣供給對預(yù)測誤差的貢獻則較小。歷史分解結(jié)果揭示了匯改后人民幣升值對推動曾經(jīng)火爆的股市有較大的解釋力，而股指上漲對解釋人民幣升值也起了一定的作用。

五、結(jié)論與政策啟示

本文采用Granger因果檢驗、方差分解以及歷史分解，實證研究1996年1月到2008年12月期間人民幣實際匯率和上證綜指的互動關(guān)系?；趯嵶C結(jié)果，得出以下結(jié)論:

第一、上證綜指、實際有效匯率、外匯儲備和貨幣供給之間存在長期均衡關(guān)系;短期內(nèi)股票收益率是導(dǎo)致實際匯率變化的Granger原因，這可能表明，我國資本項目逐步開放背景下，國際資本流動規(guī)模逐步變得巨大，通過國際金融渠道的外部沖擊對外匯市場有顯著影響;匯率變化率不是導(dǎo)致股指收益的短期Granger原因，對此的解釋為，我國勞動力成本極低，出口產(chǎn)品極具競爭力，而貿(mào)易結(jié)構(gòu)以加工貿(mào)易為主，這些因素導(dǎo)致短期內(nèi)匯率波動不會顯著影響我國貿(mào)易競爭力。

第二、方差分解結(jié)果表明，長期中，股指沖擊對匯率變動的解釋力較強，匯率沖擊對股指波動也有一定解釋力;歷史分解的分析發(fā)現(xiàn)，近年來股市與匯市之間的相互影響在加大，尤其是匯改后，人民幣升值趨勢對股市上漲起了較大推動作用，而股指也對解釋人民幣升值也具一定作用，這表明，近年來兩者間關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化，相對于匯改之前，兩者的內(nèi)在聯(lián)系更為緊密。

總之，隨著我國經(jīng)濟融入全球化進程的加速，特別是金融市場的進一步發(fā)展，匯率和股價的互動關(guān)系也將日益緊密。因此，健全外匯管理體制、優(yōu)化匯率形成機制、完善股票市場制度建設(shè)，以及加強金融市場的監(jiān)管，有助于防范和化解金融子市場之間的風(fēng)險傳染。

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(作者單位:中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所)