風險投資中的雙重委托代理問題及解決之道

摘要:參與風險投資的風險投資者、風險投資家與風險企業家之間存在雙重委托代理關系，從而造成逆向選擇與道德風險。文章分析了這種委托代理關系，并且提出風險投資者對風險投資家、風險投資家對風險企業家的激勵與約束機制。

關鍵詞:委托代理;逆向選擇;道德風險;可轉換優先股

一、風險投資者與風險投資家的委托代理關系分析

1、風險投資者與風險投資家之間的道德風險

在風險投資過程中，風險投資家從投資者那里籌集資金，組成風險投資基金，再分散投資到各個風險企業中去。這樣，投資者是委托人、風險投資家是代理人。風險投資家往往是信息優勢的一方，而投資者處于信息劣勢的一方，因此不可避免的出現“道德風險”和“逆向選擇”問題。風險投資家在被選擇之后，即使高能力者也不一定按照投資者的要求工作，風險投資家經營和管理者資金，掌握著風險投資企業的實際控制權，容易架空投資者的控制監督，產生“內部人控制”，從而出現道德風險問題。具體表現:一是風險投資家根據個人的情況或個人的關系，向投資者歪曲被投資企業的情況，誤導投資決策;二是在投資后，參與被投資企業管理時內外勾結，謀取私利;三是用風險投資資金去投機而不是去投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2、風險投資者與風險投資家之間的逆向選擇

投資者總是傾向于選擇真正具有專業管理水平和誠實守信的風險投資家來運作風險資本，但由于信息不對稱，投資者在事前無法判斷風險投資家是否具有這些能力。在選擇風險投資家時，投資者往往會以平均的水平來估計所有的風險投資家，使得那些優秀的風險投資家由于“報價”太低退出，拙劣的風險投資家反而容易獲得資本。真正具有能力的風險投資家沒有被選中，低能力的風險投資家卻由于以上原因被投資者選中，從而出現“逆向選擇”問題。

綜上所述，風險投資者面臨的問題是如何獎懲風險投資家，選擇滿足風險投資家參與約束與激勵相容的合同，以使自己的期望效用函數最大化。

二、風險投資家與風險企業家的委托代理關系分析

從公司治理的角度看，風險投資家與風險企業家之間構成了委托代理關系。風險投資家是委托人，也是財產的名義所有者，其運用風險原理方法對風險企業進行投資管理。風險企業家則為代理人，他利用風險投資，將具有潛力的創新技術和產品構想加以商品化，增加市場的附加值，并進而創造適應生存所需要的利潤。由于風險企業家掌握著更多風險企業的內部信息，是信息優勢的一方，風險投資家是信息劣勢的一方，兩者之間存在著嚴重的信息不對稱。對處于信息劣勢的委托人來說，代理人可能根據自己擁有的私人信息做出損害委托人利益的事情，從而引發逆向選擇和道德風險問題。

1、風險投資家與風險企業家之間的逆向選擇

風險投資家支持的企業大多數是高新技術產業。這些產業的關鍵技術一般只被少數風險企業家所掌握，而且新創立的企業治理結構不完善，財務工作不規范，也沒有可供觀測的信譽記錄。同時，風險企業家為了獲得投資，可能會有意隱瞞相關的信息及其行動。這樣導致風險企業家本身知道投資項目的信息，但風險投資家卻無法準確判斷和評價。作為委托人的風險投資家，為了降低由于選擇投資項目而給自己造成損失，會在對市場上的風險企業和風險企業家的平均水平估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會使素質高的風險企業家和優質的風險企業感覺無利可圖而退出，反而素質較低的風險企業家和劣質的風險企業愿意冒險嘗試，結果降低了市場中項目整體的質量，從而危及風險投資的順利進行。Amit等人證明，在重復博弈中，風險投資家將不斷調低對市場中項目的估價，但無論價格多少，始終只有那些低于風險投資家期望水平的風險企業才會被出售。在極端情況下，逆向選擇問題甚至嚴重到能使市場不復存在。

2、風險投資家與風險企業家之間的道德風險

風險投資家的目標在于使投資回報最大化，風險企業家的目標是追求個人貨幣收入與非貨幣收入的最大化，兩者目標并非完全一致。風險企業家擁有更多的關于企業的內部信息，而風險投資家卻很難通過審查企業會計報表的方式了解企業真實情況。這就使企業家有了侵蝕投資者利益的動機和可能。由于風險企業多為新創，資產透明度低，缺乏生產經營的歷史記錄和市場上可觀測的信息，加劇了信息不對稱，因而風險企業家更可能產生濫用資本、過度投資等嚴重的道德風險行為，進而威脅到風險投資家的利益。

三、控制委托代理風險的約束與激勵機制

為了解決委托代理問題，委托人必須通過一套科學的契約安排，對代理人的行為進行監控，從而縮小兩者之間的目標距離，削弱代理人對委托人利益的損害。

1、風險投資者對風險投資家的激勵與約束機制

(1)激勵機制的構建

為了使風險投資家的行為不偏離利潤最大化目標，投資者必須設計某種激勵機制。從激勵方面看，最直接、最重要的是設計風險投資家的報酬機制。

一是制度安排。在風險投資發展較早的歐美國家，風險投資企業大都采用有限合伙的組織形式，即由一般合伙人和有限合伙人組成。有限合伙制綜合了公司制和合伙制這兩種體制的特點。一般合伙人通常由資深的風險投資家擔任，負責管理合伙公司的投資，并在公司的資本中占有很小的份額，對公司債務承擔無限責任。而有限合伙人主要是機構投資者，承擔的債務清償責任以其出資額為限，但并不參與風險投資公司的管理。與此同時，契約還規定了風險投資家可以享受一定比例的風險投資收益。這樣的產權和責任安排，能較好地協調投資者與風險投資家的利益和責任關系，有效地防止道德風險與逆向選擇。因此，有限合伙公司發展成為當今風險投資業中最具活力的風險組織形式。2006年8月27日修訂通過的《中華人民共和國合伙企業法》規定了我國可以成立有限合伙企業，從而從法制上保障了風險投資業的健康穩定地運行。

二是報酬激勵。有限合伙公司一般簽署法律協議對風險投資家進行報酬激勵，實施與管理業績相聯系的激勵機制。一般而言，風險投資家從其所管理的每一有限合伙公司的投資中可獲得管理費和附帶利益的報酬。風險投資家參與合伙公司的利潤分配，而且目前的趨勢是必須在產生了最低的投資收益率后，一般合伙人才有權享有收益。通過這種與管理業績相聯系的激勵機制，很好地激勵風險投資家努力地管理好各項投資，以實現投資收益的最大化。

(2)約束機制的構建

在信息不對稱的情況下，無論哪一種制度安排與報酬結構，都會存在效率損失。為了減少這種效率損失，投資者還必須設計一種約束機制，以使風險投資家更努力地工作，促使其在實現自身利益最大的同時，使投資的利益達到最大化。有限合伙制在治理結構上的法律設計與制度創新是其成功的關鍵因素。在目前情況下，可以考慮以下一些約束措施:

一是合同約束。投資者可以在合同中規定以下條款:第一，要求風險投資家投入一定比例的資本。如美國風險投資家在基金總額中所占的份額通常為1%。這樣做的目的是使風險投資家同時既為要素收入者，又成為剩余索取者。風險投資家成為自己資產的代理者，相當部分的代理成本要由自己承擔，一旦“偷懶”或者決策失誤，自己的權益也會受到損失。第二，對基金管理相關的條款進行限制，如對投資規模、借入資金投資、后續基金、投資收益再投資等方面的限制來降低項目的風險。第三，對投資類型的限制，如限制投資資產種類、投資所涉及行業的限制等。

二是聲譽約束。這是一種隱性約束機制，在經理市場上，風險投資家的能力和努力程度是基于他長期的工作業績建立起來的職業聲譽。風險投資家之間的競爭，很大程度上動態地顯示了他們的能力和努力程度，因此，市場能使風險投資家始終保持深層危機感，從而自覺地約束自己的機會主義行為。

三是組織約束。現代企業存在著法人治理結構，因此投資者可以通過董事會或監事會對風險投資家的行為進行監督。國內外的理論研究與實踐證明，完善的治理結構能有效地防止道德風險與逆向選擇。

2、風險投資家對風險企業家的激勵與約束機制

風險投資家對風險企業家的激勵與約束機制主要包括以下幾個方面:

(1)參與日常經營

風險投資家直接參與風險企業的日常經營，通過為風險企業提供多方面的經營管理服務，掌握更多關于風險企業的信息。參與的形式主要有:主導董事會、參與商務咨詢、參與融資、提供社會關系網絡、制定發展戰略等。風險資本家通過密切監督風險企業，可以了解各種情況，并運用自身豐富的經驗，能較早地發現企業經營中存在的潛在問題，從而降低企業的運行風險。風險投資家往往也是風險企業重要的投資顧問，為企業的發展戰略、重大經營決策提供重要的意見。有關研究表明，風險投資家介入風險企業的經營管理，可以促使風險企業的資產價值大增，而且風險企業公開上市后，其企業也會倍加受人關注。這是因為風險投資家對風險企業提供了大量的增值服務，大大增加了風險企業的市場價值。

(2)分段投資

分階段注入資本是風險投資的顯著特點，許多成功的企業都是在這種投資方式的支持下發展起來的。風險投資家通常把他們的投資分成不同的階段，在每個階段投資之前，都要對風險企業進行相關信息收集和績效評估，如果發現所投資企業沒有前途或風險企業的經營績效不佳，那么風險投資家可以終止投資或更換企業核心管理層的相關人員。只有風險企業家達到了前一階段的預期效果，才能獲得進一步融資。對于風險投資家來說，分階段投資是可獲得的最強大的控制機制，它防止風險企業家投資于一個失敗的項目，因為風險投資家擁有放棄項目的權利。

(3)狀態依存的現金流激勵與控制權分配

所謂狀態依存，就是契約雙方在契約簽訂時約定，根據項目進展狀況來決定后段融資中如何分配額企業剩余索取權和剩余控制權。

a、狀態依存的現金流激勵

在對代理人有效激勵的層面上，主要采用狀態依存的現金流收益激勵方案(Kaplan Stromberg，2002)。所謂狀態依存的現金流收益激勵方式，是指風險投資家和企業家根據企業經營業績以及項目進展狀態，來決定企業家現金流收益權。風險投資契約中狀態依存的企業家現金流收益權的安排，與委托代理理論的基本結論相吻合，體現了融資契約中對作為代理人的企業家的激勵機制。這一機制表現在兩個方面:一是企業家現金流收益權，狀態依存于風險企業家業績;二是對現金流收益激勵方式的選擇，狀態依存于風險投資家與企業家信息不對稱程度。

b、狀態依存的控制權分配

在風險企業中，控制權的問題非常復雜，各式各樣的控制權在企業家和風險投資家之間的分配，取決于信息不對稱、技能、參與約束、努力和控制權收益以及討價還價能力和隨機變量的實現等諸多因素。風險投資家對于風險企業的干預帶有明顯的相機治理的特點。他對企業的干預程度視企業經營業績而定。對風險企業家而言，他們得在股權和控制權之間權衡。與職業管理者相比，企業家管理能力越低，其私人收益就越低，風險投資家擁有的討價還價權力越大，風險投資家就越有可能擁有控制權，改變管理層的事情就更可能發生。

(4)選用復合型的金融投資資工具

當風險投資家將資金注入到風險企業之后，為了有效規避道德風險和逆向選擇，確保投資的安全性，不應該選擇普通股作為投資工具，而應該選擇復合型的金融投資工具。Berglof認為，最優的融資契約就是采取可轉換證券的形式。他的觀點在實踐中也得到證實和廣泛的應用。可轉換優先股是風險投資家投資風險企業最常用的投資工具，是風險投資家與風險企業管理層之間的一種特殊利益調節機制，起著控制風險、保護投資者和激勵管理層多方面作用。Sahlman(1994)對98位風險投資家進行了實證研究，表明風險投資家多傾向于選擇可轉換優先股作為投資工具。可轉換優先股合約規定，不經風險投資家的批準，企業家不能銷售普通股，禁止向投資者發售證券，禁止兼并和銷售企業，超過企業賬面價值一定百分比的資產處置行為也受到嚴格限制。同樣，購買超過一定規模的資產也必須得到風險投資家的批準。同時，可轉換優先股多了一些特殊的優先權，比如特殊控制權和特殊表決權。

從某種意義上說，風險投資機制的成功是對投融資雙方有效激勵的最終結果，而可轉換優先股正是激勵手段之一。可轉換優先股與其他激勵方式最大的不同在于:它其實是一種自我融資，企業家不可能靠薪水得到高收益，他只有努力工作達到業績標準，使企業成功上市，才有可能在企業權益增值中獲得豐厚回報。這樣做也意味著降低了企業家在企業成功前與風險投資家討價還價的能力，削弱了企業家短期行為(如在會計報表上弄虛作假、隱瞞盈利)的動機，于是就把企業家的目標與風險投資家的目標統一起來，有效地減少了代理風險。

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(作者單位:中南大學商學院)