ＦＤＩ與通貨膨脹：基于貨幣供給內生性的實證研究

摘要:已有的大量研究文獻表明，我國現在的貨幣具有強烈的內生性，這與中央銀行的貨幣制度有關。1994年，我國實行有管理的浮動匯率制度。1997年，商業銀行資產負債管理逐漸替代了中央銀行信貸計劃，加大了商業銀行放貸的效率。2002年，我國實行QFII制度。我國的外匯儲備日益增多，以外匯占款形式的人民幣越來越多。貨幣具有內生性，意味著貨幣的供給由信貸需求決定。不少文獻指出，這會加大通貨膨脹的風險。我們的研究也得出了同樣的結論。本文的研究結論是:在理性投資的條件下，FDI可以拉動經濟，并且伴隨著溫和的通貨膨脹;而在經濟高漲的情況下，過度的FDI投資可能帶來通貨膨脹的風險。

關鍵詞:貨幣內生性邏輯;FDI;信貸規模;通貨膨脹

一、相關理論及文獻綜述

1.貨幣供給內生的邏輯理論

在貨幣經濟學中，后凱恩斯主義的觀點認為貨幣具有內生性，主張貨幣內生論。他們指出貨幣供給由企業和家庭的信貸需求決定，銀行根據需求發放貸款，然后尋求資金準備。

但是，在后凱恩斯主義中還存在著一定的分歧，主要分化成水平主義和結構主義。討論的焦點在于央行是否會適應商業銀行發放基礎貨幣。

楊力認為，中央銀行的適應性政策操作由央行的政治經濟目標，以及中央銀行對金融市場中流動性需求的判斷而決定。中央銀行政策操作可以劃分為適應性和抵消性。其中，從廣義上來看，抵消性是適應性的延伸。

胡海鷗(1998)認為我國貨幣供給的內生性具有Weintraub-Kaldor模型Moore分析的特征，它同時發生在貨幣供給的過程之中。

以上是在封閉的經濟模型中的信貸需求理論，現在我們引入外匯收入。外資流入或者FDI對國內信貸需求具有引致效應，表現為國外投入的資金需要國內貨幣資金與之配套，用于土地建設、國內設備等，導致國內信貸需求和貨幣供給。這同樣體現了信貸供給由需求決定的理論。

1994年，我國實行了有管理的浮動匯率制;1996年，實現了人民幣在經常項目下的可自由兌換。2002年11月，我國開始實行合格的境外投資者(QFII)制度。20世紀90年代，我國逐步實行資產負債管理，我國適應性貨幣量顯著增加。吳志明、汪婷婷、朱嘵華(2005)對基礎貨幣供應量及外匯占款的協整分析中表明在1999~2004年間，外匯占款每增加1個單位，基礎貨幣量投放增加0.57個單位。

2.FDI、利率、匯率和通脹關系的研究文獻綜述

劉曉輝和張璟在對利率調整分段研究與FDI的流入關系時發現，20世紀90年代初，FDI的流入與利率正相關，符合資本逐利性特點，但是，1992年鄧小平南方講話后，FDI的流入量與利率負相關。根據他們的研究，他們指出這是因為以FDI形式流動的資金部分地利用了國內的儲蓄。

關于FDI與匯率的關系，胡邦勇認為:短期內，實際匯率貶值對FDI有明顯的正向促進作用。短期內實際匯率貶值1%，FDI將增加1.83%。但是，從長期來看，實際匯率的貶值對我國FDI并無明顯促進作用。馬瑞和張兄來的實證研究，得出了FDI的變動會導致人民幣升值的結果，盧曉勇的研究得出了類似的結論。

有關FDI對通貨膨脹的影響，學術界基本認為，FDI在一定滯后期后對通貨膨脹有正面影響。桑百川認為，FDI投資后的設備更新，加大了國內貨幣供給的壓力。隆國強指出，FDI的流入會導致并購后的企業的職工收入水平高于全國水平，這些職工中多數為個人消費水平較高者，在短缺和消費攀比嚴重的條件下，會引起消費需求膨脹。

本文在對FDI的實證研究中加入了信貸資金規模變量，以期探究FDI與信貸發放的關系以及由此產生的國內的信貸需求如何影響利率、匯率和通貨膨脹，并且在此基礎上給出具有實際且本質意義的政策建議。

二、FDI、商業銀行信貸和外匯占款現狀

1.FDI概況

1979年，我國實行對外開放的經濟發展政策，利用外資的數目逐年增加。2003年，我國利用外資額首次超過美國，成為世界上引進外資的第一大國。至2007年，中國已經連續十六年成為吸收外資最多的發展中國家，累計實際使用外資金額達7630億美元。

根據外匯管理局的統計數據，近年來，我國FDI的流入顯著增高。2005年，FDI流入855億美元，較2004年增長41%;2006年FDI流入866億美元，增長1%;2007年FDI流入1496美元，較2006年增長73%。2008年的金融海嘯，使我國FDI的流入量有所減少，商務部2009年6月15日發布的數據顯示，2009年前5個月，我國實際使用外資金額340.5億美元，同比下降20.4%，其中5月份實際使用外資金額63.79億美元，同比下降17.8%。這是自2008年10月國際金融危機以來，我國吸收外商直接投資連續第8個月下降。

2.信貸規模擴大

跨國公司是FDI流入中國的主要方式，跨國公司的進入增大了我國商業銀行資金配給的信貸需求，大批大眾企業被納入跨國公司的產業鏈。再者，由于資本的逐利性，境內大規模的資金投入也如FDI般流入到預期收益穩定且樂觀的行業中。以江蘇省為例，根據相關數據資料顯示，2005年末，江蘇省境內金融機構發放的本外幣貸款余額中，外資企業貸款余額2009.37億元，占13.1%，省內外資銀行發放的外匯貸款余額7.25億美元，外資企業占88.69%。

3.外匯占款激增

自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎貨幣投放的結構已經發生了根本變化，外匯占款成為基礎貨幣投放的最主要渠道， 2004年外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例接近80%，較之前呈逐年遞增狀態。而外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例，在2001~2008年更是超出了100%。

三、實證檢驗與結果分析

本文采集了1982~2007共計26年的經濟數據，所有數據均來自《中國統計年鑒》、《新中國五十五年統計資料匯編》、《中國金融統計:1949-2005年》以及中國人民銀行、商務部、財政部和外匯管理局網站。主要指標為:FDI實際使用金額(億元)(lnfdi)，衡量通貨膨脹率的指標RPI(1982=100)(lnrpi)，金融機構信貸資金(億元)(lnloan)，一年定期存款平均利率(以時間跨度為權重進行平均)(lnint)，人民幣匯率年均價(lnexc)，處于量綱統一的需要，FDI的數據為原始數據和相應年份的匯率換算而來。將所有數據對數化，進行時間序列的統計分析，本文采用的統計軟件為Eviews6.0。

檢驗結果表明，我們有99.3%的把握確定FDI是RPI的Granger原因，99.9%的把握確定FDI是金融機構信貸規模的Granger原因，95.06%的把握確定FDI是利率水平的Granger原因，以及98.94%的把握確定匯率水平是FDI的Granger原因。

從脈沖響應可以看到，本期匯率的一個標準差的沖擊，FDI的實際使用量經過一定的滯后期后開始呈上升態勢，在第五期開始，達到最大值，之后保持相對平穩。類似的關系還體現在FDI對信貸和通脹的影響上，由于滯后期數的原因，這種長期的趨勢并沒有充分體現在VEC模型中。同時，我們注意到，在圖(d)中，FDI的實際使用量的正向沖擊對信貸規模的影響一直為正，且曲線一直保持相對較為平穩的態勢，因此我們認為FDI實際使用量對金融機構信貸規模會產生持續的影響，這也意味著信貸對于FDI流入的不可低估的作用。而FDI對利率的影響從第六期開始出現了負值，表明從長期看FDI對利率影響的方向不是恒定的。此外，我們也注意到FDI對自身沖擊的影響程度也非常敏感，初期即呈上升態勢，于第三期達到最大值，并隨著時間的推移，影響程度逐漸減弱。同時，FDI的變動方向與所受沖擊的方向從長期上看是相同的。故總體而言，由圖1得出的結論與協整檢驗的結論基本一致。

四、結論與總結

1.FDI是金融機構信貸規模的原因

我們的實證研究表明，FDI是金融機構信貸規模的格蘭杰原因。FDI的流入，導致國內信貸投放增加，為了平衡資產負債表，商業銀行會增加自己的存款，即要求貨幣供給的增加。如果中央銀行拒絕發放基礎貨幣，則銀行間的同業拆借率會提高;如果中央銀行適應性地增加了基礎貨幣，那么由于FDI本身在投資的時候就是取決于未來預期穩定且樂觀，因此這筆商業銀行配給的信貸投資可以看作是有穩定收益的投資，那么配上適當的貨幣供給，一國的經濟得以增長。此處，我們要注意，貨幣供給取決于國內銀行信貸需求而不是FDI的流入量，取決于國內銀行愿意應該配給外商投資多少資金，也取決于公眾對生產出的產品的信貸需求有多大。因而，金融機構信貸資金對FDI實際使用量會產生持續的影響。

2.FDI的流入是通貨膨脹的格蘭杰原因

在浮動匯率體制下，當利率上升時，中央銀行不會動用基礎貨幣，而是采取其他手段抑制通貨膨脹。目前，我國實行有管理的浮動匯率制，匯率浮動的彈性較小，利率上升時，中央銀行仍然會適應性地投放基礎貨幣。此時，當我們同時要求貨幣政策有效和實現經濟增長時，就存在著一個很重要的假設條件，那就是由FDI而增加的投資都是理性的、適度的。此時，貨幣供給產生適當的貨幣需求，貨幣政策和就業目標(FDI會增加就業機會，而信貸配給和貨幣政策給與了外資企業支持以獲得預期收入，東道國的就業被拉動)得以實現，一國經濟增長。但是，現實中總沒有那么美好。經過一段奔騰的飛速發展后，投資者在受到未來經濟預期良好的驅動下會產生非理性投資，引起投資泡沫，在基礎貨幣投放后產生貨幣泡沫，容易引起通貨膨脹。導致一國經濟體系和金融體系的不穩定。

3.通貨膨脹是利率上升的格蘭杰原因

為了抑制通貨膨脹，中央銀行被迫提高利率。經濟理論告訴我們，資本具有逐利性，一國貨幣價格的提高會誘使外國資本的流入。而此時正如我們在前面的分析中所指出的，中央銀行會投放更多的基礎貨幣，最后導致該國貨幣政策的失效。利率上升時，居民存款也會增多，進一步加劇通貨膨脹的危險。這就是FDI的流入給東道國的金融市場帶來不利影響的顯著表現之一。

4.匯率貶值是FDI的格蘭杰原因

我們的實證研究表明，匯率貶值是FDI的原因，這是因為匯率貶值會給東道國帶來財富效應和生產成本效應，導致外商對國內需求加大，直接投資加大。貨幣供給內生理論認為，FDI流入量的增加并不會引起匯率的變動。外匯從某種角度上來說就是一種資金占用，市場貨幣量是否增加，取決于市場信貸需求，因為基礎貨幣和信貸貨幣供給具有內生性。只有在某一時期，利用外資急劇增加，大大超過還款，才會導致貨幣增加[9]，加大國內貨幣政策調控的難度和通貨膨脹的風險。

以上便是我們通過貨幣內生性理論結合貨幣政策傳導機制解釋了FDI與信貸發放、利率、匯率和通貨膨脹的影響與關系，總結如下:

1.FDI流入的增加會增加商業銀行的信貸發放。由于FDI投資的領域一般具有良好的發展前景，而外資在東道國的投入必然引致國內商業銀行信貸資金的配給。商業銀行的信貸發放取決于不同的風險偏好和對未來收益的預期，因此風險和收益成為了商業銀行如何做出信貸行動的主要因素，也決定了流通中的基礎貨幣的數量。

2.在開放的經濟體系中，市場利率是央行為了抑制外匯儲備增多帶來的通貨膨脹而采取的手段，屬于內生，因為是人民幣需求增多但中央銀行不愿放出太多基礎貨幣而決定的利率水平。

3.匯率貶值可以影響FDI的流入，而FDI的流入對匯率的影響只有在某一時期，利用外資急劇增加，大大超過還款，才會導致貨幣增加，加大國內貨幣政策調控的難度和通貨膨脹的風險。

4.通貨膨脹在投資未過熱狀態下是不會發生的，因為一切的資源配置都是有效且適度的，未來的預期收益穩定，貨幣供給基本不變，即便中央銀行愿意提供基礎貨幣，也能因為未來的預期收益的現金流入而平衡，達到經濟增長的目標。但是一旦FDI過度投資于某一領域或某一項目，造成投資過熱，迫使中央銀行適應性發放基礎貨幣，便會在泡沫破滅后產生貨幣需求有效不足，引發通貨膨脹。

五、政策建議

1.政府在政策引導時應該把注意力放在FDI的區域選擇和項目選擇上。我們應該借著FDI選擇的追逐未來預期收益較高的投資項目上，發揮國內銀行信貸的作用，配合著FDI資金使用，由信貸需求引起貨幣需求再引起貨幣供給，最后實現貨幣政策和就業目標拉動經濟。

2.政府在引導FDI投資時，需要注意切莫形成泡沫，投資適度，不可過熱，否則很容易在泡沫破滅后產生貨幣有效需求不足導致通貨膨脹，危害到國家經濟安全。這就要求中央銀行在制定基礎利率時要把握適度，不可過低也不可過高。

3.經濟處于低迷時，政府應當注意刺激信貸需求(信貸需求取決于未來收益率和利率)，如此才能繼續吸引FDI，并且將資金用在正途，有助經濟恢復，同時實現貨幣政策，穩定金融市場，發揮金融市場的資金中介作用。

4.經濟處于高漲時，政府應當合理引導分配FDI的投資選擇，有助信貸配給的合理化，不致于由于投資過熱而引發通貨膨脹。

參考文獻

[1]楊力，《適應性貨幣供給——全球化和微觀視角的研究》，上海財經大學出版社

[2]孫伯銀.貨幣供給內生的邏輯[M]，中國金融出版社

[3]劉曉輝，張璟.FDI資金流動下的政策有效性與人民幣匯率政策[J]，當代經濟科學，2006年第28卷第6期

[4]胡邦勇.實際匯率變動我國FDI的影響[J]，統計與決策，2007年第24期

[5]馬瑞，張兄來.匯率與對外貿易、FDI相關性的實證研究[J]，技術與市場，2008年第3期

[6]盧曉勇.利用外資戰略與維護國家經濟安全[M]，科學出版社

[7]桑百川，《外商直接投資:中國的實踐與論爭》，經濟管理出版社

[8]隆國強.外商直接投資對通貨膨脹的影響[J]，經濟研究，1998年第5期

[9]孫伯銀.《貨幣供給內生的邏輯》，中國金融出版社，p161

本論文最終版權歸華東理工大學所有

(作者單位:華東理工大學)