股指期貨:資本市場(chǎng)的革命性變革

2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨。目前，證監(jiān)會(huì)將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，包括發(fā)布股指期貨投資者適當(dāng)性制度、明確金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入政策等工作。上述工作預(yù)計(jì)需要三個(gè)月左右的時(shí)間，以確保股指期貨的平穩(wěn)推出。應(yīng)該說，具有做空機(jī)制的股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)代。集價(jià)格發(fā)現(xiàn)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性的宏觀功能與套期保值、套利、投機(jī)等微觀功能于一身的股指期貨的誕生，有助于完善資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和交易機(jī)制，表明了我國(guó)在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)方面又向前邁進(jìn)了一步，同時(shí)也將使得證券市場(chǎng)的投資模式和市場(chǎng)交易行為模式發(fā)生根本性的變化。

從全球范圍來看，股指期貨自誕生以來，便以其低成本、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)等特征吸引了大量資金的參與，目前已經(jīng)成為世界上交易量最大和流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品之一，被公認(rèn)為是股市上最為有效的分散風(fēng)險(xiǎn)的工具之一。截至2008年底，全球股指期貨占全球交易量的比重已經(jīng)高達(dá)36.76%(見表1)。

股指期貨發(fā)展歷程回顧

自1982年堪薩斯期貨交易所(KCBT)推出首支股票指數(shù)期貨以來，股指期貨己經(jīng)在全球取得了快速的發(fā)展，其發(fā)展大致可以分為初始發(fā)展階段、相對(duì)停滯期和蓬勃發(fā)展期三個(gè)階段。

初始發(fā)展階段(1982～1988年)。20世紀(jì)70年代，股市危機(jī)頻繁出現(xiàn)，接二連三的暴跌給股民與機(jī)構(gòu)投資者帶來了巨大的損失。雖然機(jī)構(gòu)投資者能夠通過投資組合管理以規(guī)避股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于齊漲共跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是束手無策。因此，創(chuàng)造類似于外匯期貨和利率期貨等可用于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的股市避險(xiǎn)工具便顯得日益迫切。有鑒于此，KCBT在1982年2月24日推出了世界上第一個(gè)股指期貨產(chǎn)品——價(jià)值線指數(shù)(Value Line Index)期貨合約。同年4月21日芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾500(SP500)股票指數(shù)期貨交易，緊接著紐約期貨交易所(NYSE)也于同年5月6日推出NYSE綜合指數(shù)期貨交易。股指期貨一誕生，就取得了空前的成功。價(jià)值線指數(shù)期貨合約上市當(dāng)天交易量近1800張，當(dāng)年就成交了35萬張。SP500股指期貨的成交量則更大，上市當(dāng)天的交易量就達(dá)到3963張，當(dāng)年達(dá)到150萬張。

股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國(guó)期貨市場(chǎng)的規(guī)模，而且也引發(fā)了世界性的股指期貨交易熱潮。1983年2月，澳大利亞的悉尼期貨交易所(SFE)推出澳大利亞證券交易所普通股價(jià)格指數(shù)(ASE)期貨交易。1984年1月加拿大多倫多期貨交易所(TFE)推出多倫多證券交易所300種股票價(jià)格指數(shù)(TSE300)期貨交易。1984年5月倫敦國(guó)際金融期貨交易所(LIFFE)推出金融時(shí)報(bào)—證券交易所100種股票價(jià)格指數(shù)(FTSE-100)期貨交易。1986年5月香港期貨交易所(HKFE)推出恒生指數(shù)(HSI)期貨交易。1988年9月大阪證券交易所(OSE)和東京證券交易所(TSE)分別推出日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei225)期貨交易和東證股價(jià)指數(shù)(TOPIX)期貨交易。

相對(duì)停滯期(1988～1990年)。1987年10月的全球股票暴跌重創(chuàng)了全球股市。美國(guó)政府在分析股災(zāi)形成原因時(shí)認(rèn)為，如同導(dǎo)致了1929年股災(zāi)的賣空機(jī)制一樣，股指期貨也是導(dǎo)致本次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住２继m迪報(bào)告得出了投資者在股指期貨市場(chǎng)上的組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利交易策略最終導(dǎo)致了市場(chǎng)崩潰的結(jié)論，股指期貨不幸成為了替罪羊，因而全球股指期貨市場(chǎng)發(fā)展陷入低谷之中。

蓬勃發(fā)展期(20世紀(jì)90年代后至今)。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展，以及全球金融市場(chǎng)的日益國(guó)際化，股指期貨的發(fā)展速度更為迅猛。發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家相繼推出了以自己國(guó)家或地區(qū)的股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨交易，比如德國(guó)、意大利、奧地利、比利時(shí)、瑞士、西班牙、俄羅斯、菲律賓、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。而新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)更是首開交易國(guó)外股指期貨之風(fēng)，于1986年9月推出了Nikkei225期貨交易，2006年9月推出了新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)。1990年9月，CBOT也推出了日本的TOPIX期貨交易。CME和新加坡交易所衍生產(chǎn)品部(SGX-DT)于1997年初都搶先上市了以臺(tái)灣股票指數(shù)為標(biāo)的物的指數(shù)期貨合約(見表2)。

股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響

從理論上來講，衍生品市場(chǎng)與原生品市場(chǎng)本質(zhì)上是一種互補(bǔ)關(guān)系，原生品市場(chǎng)的主要功能是融資和投資，衍生品市場(chǎng)的主要功能是分散風(fēng)險(xiǎn)，使得原生品市場(chǎng)的運(yùn)作更為流暢和有效。雖然股指期貨作為期貨市場(chǎng)的一種創(chuàng)新品種，但由于其以具有代表性的股票指數(shù)作為標(biāo)的物，因而其價(jià)格的波動(dòng)就不可避免地會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。從國(guó)外股指期貨的發(fā)展歷程來看，股指期貨的迅速發(fā)展一方面對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)起到了積極的作用。另一方面，其好比一把“雙刃劍”，對(duì)股票市場(chǎng)也有一些消極的影響。

積極影響

價(jià)格發(fā)現(xiàn)與燙平股票市場(chǎng)的波動(dòng)

從國(guó)外股指期貨經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。股指期貨市場(chǎng)由于其自身的特點(diǎn)，在流動(dòng)性和交易成本上具有較大的優(yōu)勢(shì)，因而對(duì)信息反應(yīng)更為靈敏，期貨交易者大都熟悉某種資產(chǎn)的行情，有豐富的經(jīng)營(yíng)知識(shí)和廣泛的信息渠道以及分析、預(yù)測(cè)方法，其結(jié)合自身的成本、預(yù)期收益對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析的判斷，因而能夠反映供求變動(dòng)趨勢(shì)。隨著股指期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越來越完善，期貨價(jià)格將在更大范圍內(nèi)綜合反映更多的供求影響因素，更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來價(jià)格變化的趨勢(shì)。從理論上來說期貨的價(jià)格和現(xiàn)貨的價(jià)格在到期日將趨于一致。

從長(zhǎng)期看來，股指期貨的推出可以減緩市場(chǎng)價(jià)格的劇烈的波動(dòng)。在2008年金融危機(jī)中滬指最大跌幅高達(dá)70%，而作為危機(jī)的始作俑者，美國(guó)同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌幅則為50%，遠(yuǎn)低于滬指。究其原因在于西方證券市場(chǎng)有股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，投資者可以迅速構(gòu)建股指期貨頭寸以對(duì)沖股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)。

增強(qiáng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性及交易量

從套期保值者和投機(jī)者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)來看，股市的流動(dòng)性和規(guī)模都將有較大的提高，而且股指期貨的交易量的提高也會(huì)提高股票市場(chǎng)的交易量。雖然，股指期貨的市場(chǎng)規(guī)模有可能超過股票市場(chǎng)的規(guī)模，但這并沒有影響股指對(duì)股市流動(dòng)性的長(zhǎng)期推動(dòng)作用。

而股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的大量頻繁套利也將增加對(duì)股票指數(shù)成份股票的交易量，同時(shí)也會(huì)縮小買盤和賣盤之間的價(jià)差，從而提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。例如:CME推出SP500股票價(jià)格指數(shù)期貨后，在短短的三年時(shí)間就大大超過了紐約證券交易所股票現(xiàn)貨的成交量。香港在1986年推出恒生指數(shù)期貨后，股票現(xiàn)貨的交易量當(dāng)年就增長(zhǎng)了60%。

促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展

股票市場(chǎng)缺乏規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具一直是機(jī)構(gòu)投資者控制入市資金量的重要因素。股指期貨上市后，社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等大型機(jī)構(gòu)投資者，可以利用股指期貨對(duì)沖股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)符合其資金性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益。這將進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者投入股票市場(chǎng)的資金量，增加機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)的比例，促進(jìn)市場(chǎng)健康穩(wěn)步發(fā)展，從而完成市場(chǎng)持有結(jié)構(gòu)由個(gè)人投資者為主的投資結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)變。從國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程來看，其高速發(fā)展的階段正值推出股指期貨之后，這一現(xiàn)象在美國(guó)更加的明顯。此外，隨著機(jī)構(gòu)投資者的大量進(jìn)入，股票市場(chǎng)的容量也得到了進(jìn)一步的擴(kuò)大。

優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

伴隨著股指期貨的推出和發(fā)展，指數(shù)中對(duì)股指有較強(qiáng)影響力、基本面較好、流動(dòng)性較高的權(quán)重藍(lán)籌股必將會(huì)受到更多機(jī)構(gòu)投資者的青睞，而一些基本面較差的中小盤股的活躍程度將日漸萎縮。股市的結(jié)構(gòu)將逐步兩極分化，主要的藍(lán)籌股群體決定了大盤的方向，藍(lán)籌價(jià)值型投資理念將占劇市場(chǎng)主導(dǎo)地位。而這種股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)兩極分化的格局，也正是目前國(guó)外股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

消極影響

交易轉(zhuǎn)移

長(zhǎng)期來看，股指期貨的推出活躍了市場(chǎng)氣氛，增加了股市交易量。但由于股票指數(shù)期貨交易對(duì)于股票現(xiàn)貨交易有著低交易成本、低保證金、高杠桿等優(yōu)點(diǎn)。因此，在股指期貨推出的初期，那些投機(jī)者和偏愛高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)將大部分資金由股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)，以獲取更高利益。在這種情況下，部分資金從股市轉(zhuǎn)向了股指期貨市場(chǎng)，從而導(dǎo)致股市成交量下滑。嚴(yán)重的話，甚至可能會(huì)出現(xiàn)期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模超過現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況，從而減少股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。比如日本在1988年9月推出股指期貨后，股指期貨的交易量大大超過了現(xiàn)貨市場(chǎng)，最高時(shí)曾高達(dá)現(xiàn)貨市場(chǎng)的10倍，而在同一時(shí)期作為股指期貨標(biāo)的的現(xiàn)貨交易日見萎縮。

市場(chǎng)間價(jià)格波動(dòng)的傳遞

雖然股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格平抑的功能，因此推出股指期貨后長(zhǎng)期內(nèi)有利于股市穩(wěn)定股市的價(jià)格。但由于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反映機(jī)制和靈敏程度的不同，而且由于股指期貨是對(duì)未來的預(yù)期，預(yù)期帶有很大的不確定性，所以股指期貨的價(jià)格波動(dòng)一般比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為強(qiáng)烈。鑒于兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)往往通過套利交易或其他渠道，又會(huì)迅速影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，加大股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)(見圖1)。而由套利交易，市場(chǎng)操縱等交易者市場(chǎng)行為和現(xiàn)金結(jié)算制度所造成的“到期日效應(yīng)”對(duì)股價(jià)的影響則更大，例如2009年11月24日我國(guó)股票市場(chǎng)的大跌便是受新加坡新華富時(shí)中國(guó)A50股指合約交割的影響。但從長(zhǎng)期來看，股指期貨的推出并不會(huì)從根本上改變股市自身的運(yùn)行規(guī)律及價(jià)格走勢(shì)(見表3)，影響股票市場(chǎng)的因素還主要取決于公司業(yè)績(jī)、資金的流動(dòng)性及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。因而，股指期貨的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之作用仍然是主流。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞效應(yīng)

由于股指期貨天然聯(lián)結(jié)著期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此，股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將可能通過不同的方式傳遞到股票市場(chǎng)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)的傳遞效應(yīng)具有極大的破壞性。

一是股指期貨交易機(jī)制不夠完善帶來的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。主要是交易所各項(xiàng)交易規(guī)則和制度不完善。如漲跌停板制度、保證金制度、交割結(jié)算制度等不完善。據(jù)研究分析，香港期貨交易所的相關(guān)結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)管理制度不健全是造成香港股市1987年股市暴跌的重要因素之一。而造成我國(guó)“3·27”國(guó)債期貨事件的一個(gè)主要原因也是交易規(guī)則不完善，過低的保證金比例(保證金大概只有合約市值的1%)、未實(shí)行漲跌停板制度、未實(shí)行持倉(cāng)限量制度等。

二是市場(chǎng)運(yùn)行失靈產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在1987年全球股市大崩盤后許多報(bào)告均認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的源頭是程序交易。雖然后來許多研究發(fā)現(xiàn)程序交易并不是最重要的因素，但程序交易卻起到了直接的作用。由于股市下跌，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者賣出股指期貨以降低持股比例，期貨賣方的壓力使得期貨合約的價(jià)格低于期貨的理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而買進(jìn)股指期貨的同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的期貨賣出，這樣一來就形成了惡性循環(huán)，最終使得股市大跌。

三是可能產(chǎn)生不公平的交易行為以及操縱市場(chǎng)的情況。由于股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間客觀的存在某種聯(lián)系。這就使一些大投資者可能在交易中以犧牲小投資者的利益來運(yùn)用股指期貨交易來操縱市場(chǎng)，以謀取高額利益。此外，由于運(yùn)用股指期貨的投資者通常也是股票自營(yíng)商或者是股票經(jīng)紀(jì)商，這就使得他們?cè)诮?jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，搶在客戶之前交易為其自營(yíng)賬戶下單以賺取利潤(rùn)，從而在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了不公平的行為。

推出正當(dāng)時(shí)

筆者認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，股指期貨推出的條件日臻成熟。

第一，股票市場(chǎng)將進(jìn)入全流通時(shí)代，已經(jīng)滿足推出股指期貨的要求。經(jīng)過近些年股權(quán)分置改革，我國(guó)股票市場(chǎng)全流通紛至沓來。截至2009年12月21日收盤，兩市流通市值與總市值比為63.35%，2010年底有望達(dá)到90%，市場(chǎng)正加速向全流通時(shí)代過渡。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，成為股指期貨標(biāo)的物的資產(chǎn)的指數(shù)必須具備交易活躍、覆蓋率高等特點(diǎn)。要建立穩(wěn)定的股票指數(shù)期貨體系，股票指數(shù)就要滿足上述的兩個(gè)特點(diǎn)，不能受到人為的操縱。截至2009年12月21日，滬深300成分股的總市值已經(jīng)達(dá)到20.8萬億元，占全部A股總市值的75.93%，滬深300成分股對(duì)整體市場(chǎng)的代表性較強(qiáng)。因此，以滬深300為標(biāo)的推出股指期貨的條件已經(jīng)完全具備。

第二，機(jī)構(gòu)投資者有對(duì)股指期貨的訴求。隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的快速壯大，缺乏對(duì)沖機(jī)制已成為制約其繼續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，推出股指期貨是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的共同愿望。目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者由于缺乏必要的做空工具，僅靠單邊做多的投資操作必然面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)歷了2007年的暴漲和2008年的暴跌行情后，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的需求更為強(qiáng)烈。一旦股指期貨推出，機(jī)構(gòu)投資者在投資運(yùn)作中引入股指期貨套保，將引領(lǐng)A市場(chǎng)價(jià)值投資理念的回歸。

第三，操縱滬深300指數(shù)可能性不再。1995年“3·27”國(guó)債期貨事件的陰影，一直影響著股指期貨的推出。由于當(dāng)年國(guó)債量小，在風(fēng)險(xiǎn)控制措施不完善的情況下，國(guó)債期貨很容易通過操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)來達(dá)到逼倉(cāng)的目的。而截至2009年11月底，中國(guó)A股總市值已達(dá)23.6萬億人民幣(折合3.46萬億美元)，成為全球第三大市值市場(chǎng)，位居美國(guó)(14.64萬億美元)和日本(3.52萬億美元)之后。其中，上海和深證交易所分別列全球交易所市值排名第6位和第16位，市值分別為2.62萬億美元和0.84萬億美元，而滬深300成分股的總市值占全部A股總市值的75.93%。在這樣的背景下，單純的操縱已不可能出現(xiàn)，推出股指期貨已到了“萬事俱備，只欠東風(fēng)”的階段。

第四，目前股指期貨推出的各種制度和技術(shù)準(zhǔn)備已經(jīng)基本就緒。從2006年7月份股指期貨規(guī)則草案意見征求會(huì)在滬舉行，到2007年8月份股票和股指期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管體制確立，再到2008年9月份底28家券商獲得IB業(yè)務(wù)資格，再到2009年11月30日的期市統(tǒng)一開戶順利完成，標(biāo)志著股指期貨籌備過程中的各項(xiàng)基礎(chǔ)工作已經(jīng)完成。另外，中金所開展了三年多的股指期貨仿真交易及各年度的應(yīng)急演練也為股指期貨的推出鋪平道路。

總之，推出股指期貨品種，是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)制度建設(shè)的一個(gè)重要方面，是推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措，這將為證券市場(chǎng)注入新的活力，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和改革創(chuàng)新具有積極意義。同時(shí)，這也將為加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)、豐富證券交易方式、完善市場(chǎng)功能、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(作者單位:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院中國(guó)人民銀行沈陽分行征信處)