金融危機與金融衍生產品的健康發展

[摘 要]美國金融危機與金融衍生產品有著密切的聯系，金融衍生產品的過度創新加大了本輪金融危機的波動。因此，如何健康發展金融衍生產品、如何防范衍生金融風險成為目前世界各國關注的重要問題。本文在分析美國金融危機根源的基礎上，結合金融衍生產品兩面性的特點和我國金融市場的現狀，指出保障我國金融衍生產品的健康發展應注意的問題。

[關鍵詞] 金融危機;金融衍生產品;風險管控;健康發展

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 05 . 028

[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)05- 0065- 03

一、美國金融危機產生的根源

2008年9月，美國兩大住房抵押貸款融資機構房利美和房地美垮臺，隨后美國前五大投資銀行全軍覆沒，更多的金融巨頭包括AIG、美林銀行甚至全美最大儲蓄銀行互惠銀行相繼轟然倒下，道瓊斯指數5年來第一次跌至萬點以下，事件的發展對美國經濟的影響越來越深，不僅導致股市的劇烈波動，甚至蔓延到實體經濟層面。美國次貸危機引起的華爾街風暴，現在已經演變為全球性的金融危機，造成歐洲、俄羅斯、日本、香港等諸多國家和地區股市暴跌，金融機構破產，消費者信心銳減，全球經濟陷入恐慌。這么嚴重的金融危機到底是什么原因造成的?

南開大學商學院院長李維安教授認為，在過去幾年，美國住房貸款一度出現首付率逐年下降的趨勢，部分金融機構將高風險的按揭貸款打包到衍生金融產品中去，向投資者推銷這些按揭貸款證券。而原本為了確保債券信用度而設立的評級機構，卻在利益的驅動下喪失了中立，“隨意”給這些“創新債券”蓋上5A標記[1]。

中國人民銀行研究生部委員會副主席王自力認為，此次由次貸引發的金融危機，更深層次的誘因來自于自由市場競爭的失敗和對金融創新產品監管的嚴重缺失。當前，美國遭遇“百年一遇”的金融危機，危機的中心華爾街危如累卵。五大投資銀行中，貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟申請破產保護，而剩下的高盛、摩根斯坦利也因形勢所迫轉型為銀行控股公司。一系列突如其來的“變故”使得世界各國都為美國金融危機而震驚。一些銀行、房地產開發商為了自身利益不顧借款人的實際還貸能力而亂放貸款，把危險貸款通過ABS(資產抵押證券)賣給金融市場使得金融市場最終崩潰[2]。

國金證券分析師楊帆認為，華爾街游戲已使金融衍生產品的創新進入異化過程，金融衍生品的過度創新加大了本輪金融危機的波動，使得金融危機不斷深化、升級，負面影響被無限放大。未來或將轉向適度金融創新的發展方向。而面對層出不窮的金融衍生品，美國監管層對金融衍生品的監管缺失也難逃責任[3]。

還有一種觀點，認為美國這次金融危機是由于金融創新走得太快，以金融為代表的虛擬經濟繁榮遠遠超過了實體經濟，因而美國經濟摔了個大跟頭，并由此反對進行金融創新。

綜合以上觀點，不同的人員有不同的看法，但是我們可以清楚地看到本次美國金融危機與金融衍生產品有著直接的聯系。因此，如何健康發展金融衍生工具、如何防范衍生金融風險成為目前世界各國關注的重要問題。

二、金融衍生產品是金融市場發展的需要

金融衍生產品是建立在商品價格、股指、利率、匯率等基礎產品上的金融產品，比如商品期貨、股指期貨、利率互換，以及對衍生品再加工產生的期貨期權、互換期權、期權的期權等。可以說，建立在遠期、期貨、期權、互換四大基本工具之上的金融創新永無止境。金融衍生品作為金融創新工具，在活躍市場交易、拓展市場空間、提高市場效率方面具有重要的作用。金融衍生品的最大意義是提供了風險管理的工具。它不是簡單地降低風險，而是將風險轉移和再分配。簡單說，就是把風險讓愿意承擔的人來承擔。發展金融市場，必然要進行金融創新，這不僅是一國金融市場自身發展的內在需要，也是增強其國際競爭力的必然要求。

中國需要金融衍生產品。對生產企業來講，需要控制原材料價格劇烈上漲風險，需要防范產品價格大幅下跌風險，需要規避利息支出突然上升風險，需要遏制外匯收入不斷損失風險。對機構投資者而言，則需要能為手中的有價證券提供套期保值的工具。這些需求在目前的中國遠遠沒有得到滿足。中國的企業目前有太多的風險需要轉移卻因缺乏工具而無法轉移。

為了保值和規避風險，金融機構、社保基金、養老金、企業年金等機構和企業追求穩定收益的資金，都迫切要求有更多價格發現和風險管理功能的金融衍生工具，同時，我國銀行業面臨流動性過剩的金融風險，這些都促使我國金融衍生產品交易市場快速發展。為了發展中國金融衍生產品市場，國務院已經正式批準在上海成立金融期貨交易所。國家外匯管理局也結合外匯遠期結售匯、掉期、期權等衍生產品特點，研究制定統一的人民幣與外幣衍生產品交易管理支付，改革銀行結售匯頭寸管理。證監會為了推進股權分置改革，推出了股票權證等衍生產品[4]。2008年國內金融衍生產品市場的初春時節已經到來臨，預計在未來2~3年我國金融衍生產品真正推出后，大概用5年的時間，國內交易所的衍生產品總值就會達到80萬億元的規模。

三、金融衍生產品的兩面性

金融衍生工具是一把“雙刃劍”，金融資產(包括衍生工具在內)往往存在活躍市場，能夠獲得可觀察的市場買賣價格。一方面為保值者和投資者提供了有效的套期保值手段，另一方面，也為投機者提供了投機的工具和場所，加劇了金融風險，隱含著很大的技術與道德等方面的風險。國金證券分析師楊帆表示，金融衍生品既有分散風險的功能，也有放大風險的作用，極具兩面性。利率期貨、股指期貨等與實體經濟聯系緊密的基礎金融衍生品具有風險轉嫁功能，有利于實體經濟。而為了追求高額利潤和賣點，華爾街投行所創造的層出不窮的金融衍生品與實體經濟脫離較大，過度創新和復雜化，對實體經濟的促進作用比較小。

從20世紀末期開始，在貨幣政策寬松、資產證券化和金融衍生產品創新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規模迅速膨脹[5]。尤其是在“新經濟”泡沫破滅后，房地產成為布什政府推動美國經濟增長的重要手段。但是，有錢人都早已買了房，因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。次級貸款應運而生，并紅極一時。“兩房”憑借其背后隱含的國家信用擔保，低息借債買下次貸，然后通過資產證券化的方法，將其轉換成債券，以次債的形式在市場上發售，吸引華爾街的投資銀行、各國的中央銀行、商業銀行等金融機構來購買;而華爾街的金融機構又再次衍生，利用“精湛”的金融工程技術，將次債進行分割、打包、組合，構造出一系列令人眼花繚亂的次債信用衍生品并出售。在這個過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產品，從而加長了金融交易的鏈條，最終以至于沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，這就進一步助長了短期投機行為的發生。

美國投資銀行的經營方式在過去10年間也發生了巨大變化。傳統上以賺取傭金收入為主、對資本金要求很低的投資銀行，在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，大量從事金融衍生品的交易。在對大量金融衍生品的交易中，投資銀行賺取了大量利潤，高盛和摩根斯坦利兩家投資銀行在過去十幾年中每年的平均凈資產回報率高達20%左右，遠遠高出商業銀行12%~13%的回報率。雷曼兄弟宣布進入破產，也是因為大量持有CDS等金融衍生產品所致。由于信用體系的崩潰，致使衍生產品迅速貶值，雷曼兄弟大量持有這些金融頭寸，因而不斷減計資產、大幅虧損，其結果是評級被下調，又引發其他相關資產更進一步的貶值，最終因資不抵債、現金流困難無法對其評級下降的債券提供抵押和擔保，而不得不以破產告終[6]。

四、我國健康發展金融衍生產品應注意的問題

過去30年，中國經濟社會發生了巨大的變革，按照西方經濟學家的評論，“在人類歷史上，還從未有過如此多的人，在如此短暫的時間里，生活水平獲得了如此巨大的提高”，正是由于經濟領域的市場化改革才使得中國經濟成為了全世界最為亮麗的一道風景線。金融市場的發展規律也是如此，但是這一市場化改革的過程也必須是一個漸進的過程，需要我們把握節奏，不斷找尋政府與市場力量的合理的平衡點，以更加有效地推動我國金融產品和資本市場的健康發展。

1. 注意金融衍生工具創新的適度性。

創新是推動金融業發展的動力之源，沒有創新就沒有效率。動力不足或發展不充分的金融創新會降低市場發展的質量，延緩市場發展的進程;而過度的、無節制的金融創新將破壞市場發展的基礎，導致市場發展停滯、倒退，甚至崩潰。因此，金融衍生創新須與市場發育成熟程度，市場發展空間與潛力的大小，市場機制、組織、制度的健全程度等相適應。市場內外條件所能承載的容量與金融創新的相容性，是決定金融創新能否進行與能否推動市場發展的重要因素。

2. 注重風險管控機制的配套建設

資本市場的國際化與國際金融市場的動蕩，使市場監管面臨的形勢更加復雜。減輕金融危機帶來的影響，維護市場的穩定，確保市場的健康持續發展是市場監管的重要目標。推動金融創新的同時，必須注重風險管控機制的配套建設，“管得住，才能放得開”。只有結合我國金融業的現實發展水平和承受力，審慎推進各項創新，金融市場上各種風險和收益組合的工具越來越多，投資者用以避險或投資渠道增加，整個金融系統效率提高，安全性增強，中國經濟才能獲得持久發展的動力。同時，建立健全風險識別與預警機制，采取對于危機和突發事件“寧可信其有，不可信其無”的對策方法，建立完整的風險應對體系，方可比較好地防范突發和危機事件。

3. 杜絕對金融衍生產品的投機行為

衍生金融工具為投機者提供了投機的工具和場所。借鑒和運用金融衍生品工具，是企業積極參與市場競爭、規避市場風險的一個重要手段。在我國經濟融入世界經濟一體化的形勢下，企業應加強對國際國內經濟、金融、市場等形勢的分析判斷，掌握金融創新產品，熟悉市場運行規則，合理運用金融工具，重點加強對金融衍生品投資的管理。重視專業人才的引進和培養，充分發揮專業人才優勢，按照市場監管要求開展交易活動，有效控制金融產品投資風險。增強風險防范意識，健全企業內部金融衍生品投資控制制度，完善管理和決策程序，杜絕金融衍生品投機行為。根據企業主營業務發展需要，審慎從事套期保值等金融衍生品投資，合理選擇交易品種，控制交易數量和交易期限，嚴格遵守交易規則，敏銳應對市場變化。

主要參考文獻

[1]胡梅娟，徐岳. 我國上市公司治理水平有所提高仍需從多方面完善[N/oL]. http://news.xinhua net.com/fortune/2008-10/27/Content-10260263.htm，2008-10-27.

[2]王自力. 道德風險與監管缺失:美國金融危機的深層透視[J].銀行家，2008(11).

[3]世華財訊. 美國金融危機引發金融衍生品全球反思[EB/OL]. http://Content.caixun.con/ne/01/04/neo104s.shtm，2008-09-27.

[4]王大友.淺析企業內部審計防范衍生金融風險的對策[J].中國管理信息化，2009(6).

[5]祁斌.全球金融危機下的中國資本市場發展[J].中國金融，2009(1).

[6]張繼德.雷曼兄弟公司破產過程、原因和啟示[J]. 中國管理信息化，2009(6)。