新興鑄管高派現股利政策的財務剖析與啟示

[摘 要] 上市公司只有建立健全股利分配政策，真正注重對中小股東的回報，才能充分實現自身價值和可持續發展。本文通過對新興鑄管的高派現政策進行財務剖析，深入思考我國當前資本市場派現環境和上市公司派現政策存在的問題，并提出相應的對策建議。

[關鍵詞] 高派現;股利政策;上市公司

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 05 . 016

[中圖分類號]F275;F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)05 - 0032 - 04

一、新興鑄管上市以來各年主要財務數據及股利分配狀況

新興鑄管股份有限公司由新興鑄管集團有限公司獨家發起募集設立，于1997在深圳證券交易所發行上市，當前股本總額為1 174 516 596股。新興鑄管是目前世界最大的離心球墨鑄鐵管企業，經營范圍包括離心球墨鑄鐵管及配套管件、鋼鐵冶煉及壓延加工、鑄造制品等，成立以來先后榮獲“中國最佳投資回報上市公司”、“中國企業信息化500強”等榮譽稱號，并連續7年入選“中國最具發展潛力上市公司50強”。

新興鑄管上市以來，持續多年采取穩定的高派現股利政策。公司各年股利分配方案、各年募集資金狀況以及各年主要財務數據如表1、表2和表3所示。

二、新興鑄管高派現股利政策的原因剖析

表1和表2顯示，新興鑄管自1997年發行股票上市至2007年12月31日，股利分配采取現金股利、送紅股與轉增相結合的方式進行，上市以來向全部股東派現11次總金額為25.37億元，募集資金4次總金額為22.71億元，派現金額是募資金額的111.71%，平均股利支付率為67.03%，屬高派現上市公司。

眾所周知，現金股利作為一種股利支付方式，受到投資者的普遍歡迎，已經成為國際上大多數上市公司采取的最基本分配方式。站在公司角度來看，保持適度的現金股利分配，有利于保持公司良好的市場形象，提高股東對公司的滿意程度，但支付過高現金股利也會導致現金流出企業，降低公司的財務彈性，削弱公司的短期償債能力，并且影響公司的投資決策。因此，公司考慮現金股利分配時，應根據自身的實際情況，量力而行。

上市公司進行派現的前提是擁有較為穩定的盈利水平和較為充沛的現金流量，如果公司雖有利潤但現金不足，或者面臨較多投資機會從而對資金需求量較大，應從降低資本成本和提高財務彈性角度出發，考慮選擇低現金股利政策;反之，則可考慮采取高派現政策。由表3可見，穩定的盈利和充足的現金流量是新興鑄管實施高派現的基礎。新興鑄管從1997年發行上市開始，經營業績就呈現出穩步上升的趨勢，主營業務收入從1997年的13.2億元持續增長到2007年的142.58億元，凈利潤從1997年的1.7億元持續增長到2007年的5.87億元(參見圖1)。新興鑄管上市以來歷年每股收益、每股經營活動現金流量和每股股利如圖2所示。公司上市以來平均每股收益維持在0.67元左右，每股經營活動產生的現金流量凈額平均為0.793元左右。每股收益和每股經營活動產生的現金流量是派現的基礎，兩者都大于公司平均每股現金股利0.414元，說明公公司有能力派發高股利。

此外，由于股利政策具有信號效應，長期穩定的現金股利政策可以向投資者傳遞公司經營狀況良好、業績穩定增長的信息，從而使投資者持有對公司未來的較好預期，促使公司股價趨于平穩。一般而言，股利政策的重大調整，會給投資者帶來公司經營不穩定的印象，從而導致股東拋售股票，股票價格下跌。對于一些投資者而言，股利收入是維持生活的主要資金來源，他們一般不愿持有股利大幅波動的股票。因此，出于對投資者負責的態度，公司的股利政策應該保持一定的穩定性和連續性。新興鑄管持續多年采取穩定的高派現股利政策，可能與基于這方面原因的考慮有關。

三、新興鑄管高派現股利政策引發的深層次思考

在國外成熟的資本市場，現金股利是最主要的分配方式，股利政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價值的重要參照，持續穩定的股利分配能讓投資者對上市公司的現金流與未來經營水平抱有更大的信心。因此，不論當期盈利增長還是降低甚至虧損，公司都力爭保持既定的股利政策以吸引長期投資者。然而，由于我國資本市場發育時間較短，當前呈現的顯著特征是股價偏離股票價值、市盈率高、股利收入相對于股票投機收益微不足道、投機氛圍嚴重。由于上市公司派現較少，進入股市的資金不是為了獲取投資分紅，而是為了賺取差價。中小投資者在上市公司缺乏長期穩定持續的股利分配的情況下，要想實現股東的剩余索取權，唯一的辦法就是用腳投票，實現資本利得。投資者的行為主要圍繞股價的波動進行，追漲殺跌，缺乏長期投資理念。在2000年以前，我國上市公司一直存在較為嚴重的不分配現象。據統計，在這一現象達到頂峰的1999年，不分配股利的上市公司達到滬深兩市上市公司總數的59.4%，不實行現金分紅的則更多。

2000年底，出于保護中小股東權益、培植上市公司分配回報機制的目的，中國證監會提出把派現作為上市公司再融資的必要條件，規定發行審核委員會審核上市公司新股發行申請，應當關注公司上市以來最近3年歷次分紅派息情況，特別是現金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由。2004年證監會發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，規定上市公司的股利分配應重視對投資者的合理投資回報;應將股利分配辦法載明于公司章程;董事會未作出現金股利分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見;最近3年未進行現金股利分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。2005年修訂的《年度報告的內容與格式》第37條規定，公司應披露本次股利分配預案或資本公積金轉增股本預案，對于本報告期內盈利但未提出現金股利分配預案的公司，應詳細說明原因，同時說明公司未分配利潤的用途和使用計劃。2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》規定了公開發行證券的股利分配條件，即最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的20%。

上述政策在對外披露、再融資等方面對上市公司形成了制度約束，對于引導和督促公司實施積極的分配政策取得了一定效果。上市公司紛紛慷慨解囊，資本市場出現派現熱潮。2005年滬深兩市上市公司共派現734.06億元，2006年派現金額達到1 174億元，2007年共有779家上市公司實施現金分紅，占上市公司總數的50%，派現總額為2 757億元，同比增長134.8%，相當于上市公司利潤總額的29.5%。上市公司大面積派現趨勢的出現，無疑具有長期和深遠的積極意義。然而，我們也應看到，進行派現的公司良莠不齊，超能力派現、融資派現和控股股東惡性套現等非理性派現層出不窮。很多公司只打算“迷你”分配，實施“再融資先派現”，股東獲得股利后，最終還得給公司掏錢。由于我國上市公司股權結構具有特殊性，派現時是全部股東參與分配，而再融資時卻往往只有流通股股東參與，大股東可以選擇放棄。新興鑄管在2004年年報上推出每10股派10元的分配預案后，同時提出“擬增發不超過12 000萬股A股、擬融資10億元”的再融資方案，就曾受到市場非議，被認為是“拿流通股股東的融資款來向大股東高派現”，是對流通股股東利益的一種傷害。。

盡管近年來我國上市公司分紅比例呈現逐年上升態勢，但對比成熟資本市場仍然存在較大差距。上市公司股利分配意識普遍較為淡薄，股利分配的隨意性較大。實踐表明，連續穩定的股利政策，既是公司可持續發展的重要標志，也是公司可持續發展的重要條件，上市公司派現政策的穩定性和持續性，是引導上市公司價值投資的源泉。因此，為樹立投資者價值投資、長期投資的理念，促進我國資本市場健康發展，我們必須建立良好的分紅環境，實現股利分配行為的理性化，保護廣大中小投資者的利益。具體而言，應當鼓勵上市公司在《公司章程》中制訂穩定的派現政策;鼓勵公司每年股東大會增加網絡投票的方式審議股利分配方案;規定有盈利不分紅的公司除在定期報告中詳細披露原因和資金項目用途外，還要做出相應的業績承諾或項目盈利預測，并接受投資者監督;等等。

另外，針對一些上市公司表現出的超能力派現、融資派現和控股股東惡性套現等非理性套現傾向，我們應當致力于為上市公司提供一個規范、有序、公平的市場環境，大力發展資本市場，全面設立市場運作機制，平衡不同融資手段的籌資成本，建立有效的法制體系，完善《公司法》、《證券法》、《稅法》等相關法律法規，從而正確引導上市公司高派現行為;應當完善上市公司內外部監督機制，一方面加強監事會等公司內部監管部門對高管層的監督職能，及時制止非良性派現行為，另一方面應加強證監會等公司外部監管部門對上市公司高派現行為的監督;應當加快股權分置改革，優化上市公司股權結構，真正實現“同股同權、同股同價、同股同利”;應當完善中小股東權益保護制度，引入集體訴訟機制和累積投票制度;應當完善公司治理結構，引入獨立董事制度制約控股股東的決策行為并監督管理層的內部人控制問題，充分發揮債權人的監督作用;等等。

綜上可見，上市公司合理派現行為的建立，需要證券市場的進一步成熟規范，需要股權分置改革的加快進行，需要政策法規和信息披露制度的完善健全，也需要廣大中小投資者素質的迅速提高。而上市公司只有做到建立健全股利分配政策，真正注重對中小股東的回報，切實保護各類股東的合法權益，才能使自身的價值得到體現，實現可持續增長，也才能吸引長期資金進駐資本市場，實現我國資本市場的健康發展。

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