合生創展掉隊

這家曾被稱做“中國地產航母”的民營地產企業，因何被甩出一線地產商的方陣?

《財經》記者 張杰

合生創展集團有限公司(0754.HK，下稱合生創展)前任行政總裁辭職至今已一個多月，該職位依舊懸虛，未有公告宣布確定新總裁。

1月21日，合生創展發布公告稱，行政總裁陳長纓即日起辭去執行董事及行政總裁職務。辭職理由據稱是陳長纓希望有更多時間處理個人事務。而2003年初加入合生創展的陳長纓，系該公司“重要功臣”。

接近公司決策層的人士告訴《財經》記者，去年年初，合生創展董事長朱孟依身陷“調查門”，時間長達九個月。其間，有關商業銀行一度停止對合生創展放貸，行政總裁陳長纓幫助合生創展渡過此次難關。

但是，調查風波散去之后，一直身在日本的朱孟依卻與陳長纓之間出現信任危機，“老板的不信任也挑戰了職業經理人的自尊”，辭職事件旋即發生。

而辭職事件背后，是一家風頭正勁的民營地產公司面臨的種種關于成長的煩惱。

高層頻換

現年51歲的合生創展創始人朱孟依出身建筑承包業，是一位低調的廣東商人，與同行交游甚少。知情人士對《財經》記者透露，朱孟依工作勤奮，辦公室、餐廳和臥室長年三點一線，沒有什么業余愛好，不打高爾夫，但他個人意志非常強，對企業前景有大思維，雖然實際運營與心中境界尚有差距。

陳長纓是七年來在合生創展高層職位上中途離任的第五位高管。陳的前任武捷思，曾任深圳市副市長及廣東省省長助理，協助處理過廣東國投破產和粵海重組事宜。

2005年4月，武捷思加盟合生創展后，協助朱孟依將這家公司帶入新發展階段。2008年1月，在離合同到期還差三個月時，武捷思辭職，一度令業界疑惑。

武捷思的前任是謝世東。2003年9月謝辭職，之后合生創展總裁職位懸置一年半。

2005年隨武捷思一起加盟合生創展并任財務總監的譚禮寧，于2007年底掛印而去。

2009年1月，出任合生創展董事局副主席剛滿一年的趙海，也以主動離職終結了在合生創展的職業生涯。

其間，還有多位地區副總裁級別人士離職。有觀察人士認為，在地產行業，這樣頻繁的高管離職現象，其實并不多見。

知情者稱，武捷思和朱孟依都是在管理上很強勢的人，兩人多次在公司會議上因經營思路不同而發生正面爭執。而譚禮寧和趙海都有在跨國公司工作的經歷，在民營背景的合生創展工作，常有不太適應的地方。

合生創展是一家有著輝煌歷史的民營地產企業，1998年它最早打開資本通道，以紅籌方式在香港完成IPO，2004年又率先進入“地產公司百億元俱樂部”， 與富力地產、雅居樂、碧桂園、恒大地產一道被業內稱做“廣東地產五虎”，萬科董事長王石曾稱其為“中國地產航母”。

但近幾年中國地產行業蓬勃發展，合生創展卻徘徊不前，與三年前尚處同一陣營的諸多同行相比，合生創展的銷售業績明顯落后，大有滑向二線地產商的趨勢。

《財經》記者獲悉，合生創展2009年銷售額為152億元，而“廣東地產五虎”其余四虎中合約銷售額最低者雅居樂，2009年銷售額也達226億元。

業績徘徊與人事頻繁變動顯示，合生創展這家老資格地產民營企業遇到了成長瓶頸。

多位離任高管及接近合生創展決策層的人士對《財經》記者表示，合生創展多年來的土地策略、財務策略、企業領導者的個人風格，導致合生創展未能在高臺發力。

一位知情者對《財經》記者透露，陳長纓用了八個字歸納自己的離任:激流勇退，亢龍有悔。在《易經》中，“亢龍有悔”含盛極而衰之意。

《財經》記者在春節前后曾多次聯系合生創展公司及朱孟依本人，試圖求證上述說法。該公司公關部門以“老板低調不愿接受采訪，目前行政總裁空缺，無人能夠接受采訪”為由，予以暫拒，只透露說在3月底即將發布的公司年報中，會對一些情況給予解釋。

土地難題

據《財經》記者了解，相比同行，合生創展近年來在土地市場上的動作不大。

以北京市場為例，2008年合生創展曾在北京拿下三幅地塊，曾一度引起高度關注;但進入2009年，在房地產業拿地最火爆的一年，合生創展卻鮮有大動作。

該公司一位前高管告訴《財經》記者，近幾年合生創展在拿地方面不夠積極，是因為它握有大量以前用協議方式獲得的廉價土地。

這在朱孟依早年干將那里得到印證。謝強1999年出任朱孟依另一家地產公司廣東珠江投資股份有限公司(下稱珠江投資)北京地區總經理。他在最近出版的自傳中披露，當時他曾在兩年時間內，為珠江投資協議拿下五個項目、建筑面積約300萬平方米。

時至今日，這五大項目仍是朱孟依在北京樓市的主要資產。但這五個項目中有三個后來被轉讓給合生創展，謝強因不滿意這種操作而辭職。

珠江投資一直未能上市，扮演著合生創展輔助者的角色，幫合生創展拿到很多便宜土地。

一位要求匿名的摩根大通分析師告訴《財經》記者，外界對合生創展的普遍印象是:拿地能力強，地價便宜，關聯交易多且透明度較低。

瑞銀證券地產分析員王震宇對《財經》記者表示，透明度不夠，會影響到投資者的判斷，繼而影響到融資。“對于關聯交易，大家還是希望越少越好。”王震宇說。

據相關公開資料顯示，截至2009年6月30日，合生創展的土地儲備達到了規劃建筑面積2910萬平方米，位居國內房地產企業前五強，高于萬科和保利地產。

協議拿地的最大好處是地價便宜，這是合生創展早年騰飛的重要因素。但是，由于早期協議拿下的地塊有瑕疵，如征地拆遷、用途變更以及土地手續的完善，與政府方面溝通協調起來會比較復雜，這些均會影響地塊的周轉開發速度。

“在合生創展，誰拿到了便宜的地，誰就有價值，這是一個非理性的指標，職業經理人的價值難以體現。”一位知情人士表示。

另外，朱孟依對于拿到的土地，會要求在規定的時間開工，至于其中涉及的土地規劃條件修改、拆遷等各種問題，就由職業經理人去想辦法解決，個中風險，也主要由職業經理人來承擔。這樣一來，開發及銷售速度不言而喻。

據稱，武捷思對合生創展的部分做法不太認同，在項目手續是否齊全、法律風險是否存在等環節，一直嚴格把關。

2004年8月，中國土地市場游戲規則發生重大調整，土地實行公開“招拍掛”出讓。此后，土地協議出讓雖未絕跡，但逐漸在輿論和實踐層面退出。

以此為起點，房地產企業的座次漸次分化。一些此前專門靠倒買倒賣土地生存的公司逐漸萎縮、消失，有著較高聲望的房地產企業則迅速適應了新規則，并在資本市場助力下進行規模擴張。

萬科被公認是業內公開拿地的典型。在2004年之前，萬科在多個城市開發的土地處于城市遠郊，萬科甚至被認為“只擅長在城郊結合部開發住宅”。多位萬科明星職業經理人由于拿不到地而去職。

2004年土地新政以后，萬科開始一騎絕塵:2005年銷售額139.5億元，一年后突破200億元大關，三年后突破500億元，2009年銷售額達634.2億元。市場觀察人士認為，其做大秘訣是，公開拿地，提高周轉率，并在資本市場配以大宗融資。

合生創展的步調則要慢得多。

2004年合生創展合約銷售額首次突破100億港元，但次年又跌至63.58億港元，2006年重新突破百億大關達到113.68億港元，此后在百億關口連續徘徊兩年后，2009年才有所突破。

作為成立稍晚、上市更遲的同城兄弟，富力地產2004年銷售額為64.3億元人民幣， 2006年首次入圍百億元俱樂部，當年銷售額115億元，2009年富力地產合約銷售額為241.97億元，遠超過合生創展。

轉型挑戰

數據差距不可否認，但接近陳長纓的人士表示，陳在任時提出合生創展將打造高端產品，不必追求規模。陳認為，合生創展目前的銷售利潤相當于同行300億元銷售額的水平。

《財經》記者查詢合生創展近年財務資料發現，其毛利潤率近年來一直處于上升通道，的確略高于行業平均水平，其物業銷售均價也跟隨行業大勢，上升軌跡明顯。

但是，貝塔策略工作室合伙人杜麗虹對《財經》記者表示，合生創展目前尚不是向高端地產轉型最典型的公司，其產品線還是混合型，戰略轉型尚處于討論階段，未有實質落實。

向高端地產發展商、追求高利潤率轉型，意味著周轉率會有所下降，加之如今地產周期性受政策影響波動更大，合生創展不得不采取相對保守的財務策略。

“在去年7月的一份報告中，我們認為，合生創展雖然毛利率提高，但是，快速下降的周轉率制約著公司的套利空間。要想維持安全套利，就必須將凈借貸資本比(公司的凈借貸與資本金之比)控制在35%-40%的水平，低于當時63%的水平”，杜麗虹說，“這一判斷仍然適用于現在。”

她同時稱，合生創展雖然賬面負債率低，但存在很多表外負債，比如一些承諾性的資本承擔，包括帶有階段性付款條件、簽署了協議的土地出讓款，以及分期支付的工程款等。

另外，隨著合生創展打算進軍高端地產領域，它也不得不面對更高的土地增值稅。

以合生創展2008年年報為例，其年度純利同比下滑44%，合生創展公告稱，凈利潤大跌的主要原因是經營及財務成本高企，以及年度內收取的土地增值稅增加所致。

融資考驗

在資金密集型的房地產行業，資金是公司成長的重要推動力。幾乎任何一家高速發展的房地產企業，都有著漂亮的融資記錄。

1998年5月，合生創展在香港主板上市，籌資6.7億元港幣，朱孟依個人持股63.75%。當時，地產行業門檻較低，相關法規并不健全，少許資金即可發揮巨大杠桿作用。

2000年，有媒體統計，合生當年銷售額約占廣州市場的5%。

但直到2005年4月，合生創展并無重要融資行動。其間，合生創展董事總經理兼總裁謝世東于2003年9月離任，他原是朱孟依從恒基地產挖角而來。2005年4月，武捷思出任行政總裁，年薪500萬港元，外加2000萬股認股權證，跟隨其一同入職的譚禮寧出任財務總監。

深具金融運作能力的武捷思和譚禮寧的加盟，令合生創展融資視野迅速打開。

2005年8月9日，在武捷思的推動和直接運作下，朱孟依向淡馬錫、老虎基金配售2.06億股舊股，每股4.875港元，共計9.57億港元，朱孟依股權減至52.97%。兩家基金在一年多后逐步退出，獲利10余億港元。

兩家明星機構入股重新燃起資本市場對合生創展的信心。僅僅三個月后，合生創展宣布發行3億美元7年期優先票據，票息及收益率為8.125厘，此番融得資金約2.91億美元。

2006年11月，合生創展再次配股融資，在市場上發行6000萬股新股，每股作價16.6港元，融資10億港元。

兩次配股期間，合生創展股價升幅驚人，各方均獲益巨大。

2007年1月，合生創展宣布，向瑞信售出本金總額為人民幣18.304億元的三年期零息可換股債券，是次融資，凈額達14.5億元。

當時的主要操作者、現任卓越置業財務總監的譚禮寧對《財經》記者表示，發行這樣的人民幣債券，既可鎖定公司的成本與風險，又可滿足投資者把人民幣升值當做投資工具的要求， “市場反應很好，當天晚上18億元就全賣掉了。” 譚禮寧說。

但緊隨其后，武捷思、譚禮寧先后去職，這對合生創展的融資產生了一定影響。

公開資料顯示，2007年1月以后，合生創展僅僅在2009年6月做過一次配股，融資15.96億港元，此外再無新的公開融資動作。

2007年至今，是中國大型房企海外上市新的高潮期，國內資本市場股權分置改革的完成，也重新開啟了IPO與再融資的大門，這為大型地產軍團起飛奠定了資本基礎。

前述摩根大通分析師對《財經》記者表示，合生創展的資本通道構建很早，但是逐漸掉隊，業務徘徊與融資能力衰退有正相關關系。

他同時稱，合生創展近年來資產負債率并不高，保持在60%上下， “一個地產公司銀行貸款很少并不是什么好事。一些公司負債率很高，使用銀行貸款較多，但發展速度也較快，如富力地產和綠城中國。”

在債務重組上，合生創展也因動作遲緩失去時機。

2007年，合生創展曾發售的18.304億元人民幣可換股債券，其市場交易價格一度在2009年3月6日跌至每股53元，遠低于每股104.59元的到期贖回價格。倘若當時贖回，對其財務將是一大改善。但是，合生創展并沒有向市場發出任何動作，這筆債務在2010年2月2日到期。

譚禮寧表示，合生創展沒有提前贖回，或與市場預期有關。

他解釋說，假如合生創展向市場上發出一個提前贖回文件，這些債券的價格就會上漲，合生創展的報價會成為一個底線。

但在2009年上半年，國內多家地產公司如綠城中國、中新地產等，都以較低折扣贖回尚未到期的債券，一舉改善了資產負債表。