后危機時代本土創投崛起真相

2009年，中國創投市場的投資案例數和投資總金額較2008年全年均大幅下挫，新募基金數和募資金額在經歷了2008年的高點后也雙雙回落。

2009年10月以前，如何說服中國的民營企業家將自己的企業上市，一直是讓達晨創投執行總裁肖冰頭疼的問題。

“很累，我要不斷地和他們說明，為什么他的企業需要上市，講一年還算短的，講兩年、三年的都有。”這一切，隨著創業板的推出而改變了。

“現在不用我們說了，創業板的財富效應擺在那里。”肖冰告訴《瞭望東方周刊》，一個最直觀的表現，就是公司投資的項目源大大增加，“一個民企老板說，刺激太大了。”

和創業板一起，成為中國本土創投崛起標志的，是本土人民幣基金從數量和投資額上首次趕超美元基金。

但是，“后危機時代中國本土創投崛起”的掌聲中，危機依然存在。

對于清科集團CEO兼總裁倪正東來說，最直接的困擾是，“越來越多的企業家，在跟風投談判的時候，以為融了1000萬美元自己就成億萬富翁了，估值一開口就是12倍、20倍。”

在2009年12月第九屆中國創業投資暨私募股權投資年度論壇上，德同資本創始合伙人邵俊、紅杉資本中國基金創始合伙人沈南鵬、肖冰、IDG資本合伙人章蘇陽在2009年投資企業的估值，分別是3～4倍、5～10倍、3倍和3～4倍。

后危機時代中國創投市場崛起

民營企業主心態的變化，直接源于創業板。

2009年12月8日，第二批8家擬登陸創業板公司發布招股意向書，按照被投公司的發行價計算，VC、PE獲得了6.77倍的平均投資回報倍數，比首批28家公司平均5.76倍的投資回報倍數更高。

于是，2009年1～11月，國內上市企業數量雖然下降了7％，但融資金額卻增長了37％。

與此同時，海外上市融資金額也增長了194％，數量增長了68％。整體上看，2009年1～11月，中國133家企業在國內外上市，籌資400億元，融資金額增長了27％，數量增長了18％。

融資和退出上的成功，是后危機時代中國本土創投崛起的一個重要標志。倪正東說，另一個標志是，除去海外資本市場受2008年金融危機影響而導致大批中國企業積壓到2009年集中上市的因素外，中國本土VC、PE的表現要遠遠好過外資。

一方面，受益于創業板的開板，2009年1～11月，境內VC、PE支持的上市企業數量明顯增加，共有36家企業上市，較海外市場多出14家。另一方面，1～10月份，人民幣基金成立了80多家，但是美元基金只有8家。

在第一批創業板公司背后，只有華平投資、英特爾投資為外資創投，而投資第二批創業板公司的6家VC、PE，也全部都是本土機構。

從投資案例數來看，2009年前11個月，人民幣投資案例數為234筆，占總數的61.4％，較2008年全年的44.3％占比數提高了17.1個百分點。從投資金額來看，人民幣投資金額為10.89億美元，占總數的45.5％，較2008年33.1％的占比提升了12.4個百分點，抬頭趨勢明顯；外幣總投資金額為13.04億美元。

“過去一年，美國的VC、PE的投融資非常困難。當前情況下，美元基金在國內投資的障礙也在增加，人民幣基金逐漸成為中國市場的主導者。”倪正東告訴《瞭望東方周刊》。

但說后危機時代本土創投已經全面崛起，還為時過早。

對創投行業來說，2009年的“復蘇”其實得益于金融危機前的積累，而2009年中國創投業本身的表現，整體來說還不如金融危機爆發的2008年，后續乏力已經是個現實問題。

清科研究中心的數據顯示，2009年前11個月，中國創投市場新募基金數和募資金額在經歷了2008年的高點后雙雙回落，中外創投機構新募集基金數共計90只，較2008年全年減少了22.4％；新增可投資于中國大陸的資金額為50.88億美元，較2008年全年減少了30.4％。

同時，中國創投市場的投資案例數和投資總金額較2008年全年均大幅下挫，共發生425起投資案例，較2008年全年減少30％；其中已披露的381起投資金額共計23.93億美元，較2008年全年投資金額直降18.17億美元，降幅達到43.2％。

本土創投的“虛假繁榮”

一方面，中國創投市場的復蘇基礎不牢，另一方面，人民幣基金趕超美元基金，一個重要原因是美元基金在中國市場受挫。

美元基金中國公司，一般都是兩頭在外的模式，即基金注冊地在外(如英屬維爾京群島)，而被投資公司上市地也在外，如納斯達克、紐交所等市場。很多企業采用“紅籌模式”來解決這個問題，即將境內資產以增資擴股等形式注入境外注冊的公司，然后以境外公司名義在美國等地上市。

但是，隨著商務部對此類審批變得嚴格，“這條路基本在2006年以后就被堵死了，我知道的是，2006年8月以后沒有一家紅籌被批準。”轉為國內上市，也有難度，“因為外資企業在國內上市的程序比內資復雜得多，而且非常漫長，不具備透明度。”軟銀賽富投資基金首席合伙人閻焱說。在外資兌換人民幣方面，盡管在法律上，政策上都允許，但是在經濟危機以來，外資兌換人民幣幾乎成為個案的游戲，“可能北京批了，到了深圳就不行了。”這也是外資創投機構集體失語創業板的重要原因。

美元基金短暫的低迷，并不意味著本土創投就此迎來了“春天的故事”。雖然現在人民幣基金可能已經超過美元基金了，但是，“這可能有一個波動，人民幣基金很多都是熱錢，可能一會兒就撤了。”肖冰說，本土創投全面超越美元基金，起碼還有3～5年的路要走。

即使讓本土創投風光無限的創業板，也只是看上去很美。

“去年有一個企業，按照去年的市場發行，早點發只能募3個億，他推遲一點，募了6個億，我算了一下，如果他上創業板，可以有60倍的市盈率，也就是可能募9個億，這就是中國特有的現象。”深圳市同創偉業創業投資有限公司董事長鄭偉鶴說，這說明中國的創業板市場，仍然處在新興市場的不穩定狀態，“這個過程中有些還需要運氣的成分在里面。”

因為國外備案制和國內審批制的不同，“在中國可能會看到幾百家排隊的現象，在國外相對來說市場運作方式能夠確定未來上市能不能成功，能夠發多少，這是可以知道的。國內審批程序不一定會知道，因為是保密的。到最后什么時候批準，什么時候可以上市，不確定性多一點。”

所以，中國本土創投的崛起，其實還面臨著很多基礎的障礙，最明顯的就是，由于不成熟和沒有完全市場化，中國的VC、PE，還仍然在該讓企業上創業板還是中小板而操心。

風投新寵的前途和隱憂

在2009年中國創業投資暨私募股權投資年度論壇上，互聯網、3G、清潔能源、娛樂文化產業被評為最熱門行業。

危機不僅存在于創投機構本身，即使這些在2009年風光無限的熱門行業，有些也暴露出越來越多的隱憂。

清潔科技領域就是其中之一。“有美國過去5年的經驗，再加上中國的龐大市場和政府傾向性的優惠政策，中國一些科技技術的子行業將很可能成為世界市場的領導者，可就是這么一個讓人振奮的行業，也面臨著滑向過熱的憂慮。”凱鵬華盈創始合伙人汝林琪說。

最大的問題是，中國很多的清潔企業并不以技術為導向，很多時候受到區域政府的鼓勵和限制，“也就是說好的公司不一定能夠很快地占領全國的市場，很多東西以項目為主，他可能在某個區域有競爭性，而別的區域都有當地政府希望培育的企業。”

而當中央出臺政策以后，很多地方政府會不惜成本扶持當地的企業，會導致同一個企業在兩三年不到從零成長到朝陽企業，然后再過兩三年又變成一個產能過剩的企業。汝林琪說，這其實已經成為VC、PE投資清潔技術行業最大的擔憂。

軟銀中國主管合伙人宋安瀾則認為，3G產業將成為未來2～3年后一個新的熱點。

2009年到2011年大概三大運營商有3000億的投資。根據2009年9月份的數據，中國移動用戶有7.2億，這些客戶將在2～3年后，進入從2G轉到3G的高潮。而內容，將是投資人關注的重點，宋安瀾說，“我們關注，什么是必需的東西，比如說有時效性的內容，你要看球賽了，在地鐵上就只能用手機看了；還有怎么付費，提供這些必需的服務，以及移動辦公的服務，都是有增長潛力的方向，另外，中國的山寨手機，也會在未來的2～3年里有一個機會。”

但是，3G產業也面臨著“中國特色”的瓶頸。

“我們接觸了很多公司，他們甚至說和運營商合作是與狼共舞。由于運營商的壟斷，我們投資人花很多時間去看的，與其說是他們的技術，還不如說是看他和運營商的關系。”集富亞洲董事常駐代表樂文勇在2009年年底的一次論壇上公開說。

“當年日本一開始的時候，也是一個國資背景非常強的壟斷企業推3G，但根本不賺錢，經過了幾輪改革，市場的競爭變成非常公平化之后，才帶動了整個無線互聯網產業的發展。”樂文勇說，“先要從解決運營商的壟斷開始做起。”

在北京機場的一次經歷，則讓高原資本董事總經理涂鴻川重拾了對動漫產業的信心：“我在北京的機場看到，擺放著米老鼠的地方就有喜羊羊，而且價格都是200～300元，在國內很少能看到形象定位得這么高的品牌。實際上，我就買了懶羊羊，為什么沒買美羊羊呢，因為缺貨。”涂鴻川說，喜羊羊的出現，終于為動漫產業提供了一條可以借鑒的產業鏈模式。“國內出現了這樣一個可以賺錢的產業鏈，以后就可以看到中國會出現非常大的公司，不再是只有迪士尼壟斷市場了。”

相比之下，雖然有盛大收購酷6的利好刺激，但互聯網投資中最熱的視頻網站，卻依然繞不過成本過高的難題。

“2007年視頻網站基本上可以不計成本，大量采購帶寬，一直到2008年下滑，到2009年，大部分視頻網站再也沒辦法像過去那樣粗放地購買幾十個G，上百個G的帶寬了，在中國視頻網站的生意確實很難做。”啟明創投董事總經理鄺子平說。

除了流量和人力成本外，“從2009年開始，熱門電視劇單集的成本，已經從幾千到了10萬，另外，一些免費的下載網站也被叫停了，版權的正版化，也就是以后必須要付費才能看一些影視節目，可能在不遠的將來就會發生。”德豐杰基金合伙人李嵩波說，如何應對高昂的成本，已經是最迫切的問題。

傳統行業中，2009年最熱門的分別是教育和醫療行業。但被風投相中的傳統行業，其實并不“傳統”。

“說是傳統的行業，也是大部分引用了IT的技術，在用一個新的商業模式來針對傳統的市場。就像教育是傳統行業，可是我們投資的這些教育公司，大部分都有比較大的投資是在IT平臺，來幫助他們做更有效率的服務的傳輸運送。”CID Group合伙人羅文倩說。