“減持稅”利空還是利多?

“減持稅”新政可以在一定程度上限制大小非的拋售行為，但對股市的負面影響也將不能豁免。

研究支持|馮志遠 東北證券機構策略分析師

羅曉鳴 平安證券首席分析師

翟鵬 國泰君安策略分析師

蔣健蓉 申銀萬國資深高級分析師

平衡市場還是矯枉過正?“減持稅”從誕生的那一刻起，其市場影響就已經溢出了新政原本的價值。

更像是為2010年的A股市場定調，“對個人轉讓上市公司限售股取得的收入按20%稅率征收個人所得稅”的新政在虎年伊始的前一天，由國家財政部、稅務總局和證監會聯合推出。

緩解股改以來的年份中A股最大規模的大小非解禁潮可能對市場形成的沖擊，或許是管理層的初衷，但當新政推向市場的時候，市場各方的解讀卻變得更加豐富起來。有分析人士認為，新政可以在一定程度上限制大小非的拋售行為，從而平緩市場波動;也有人認為，從歷來資本市場稅收政策的出臺對股市的影響來看，“減持稅”新政對股市負面作用影響也將不能豁免。爭論歸爭論，該減持的還是會減持。

就在新政推出后的前三個交易日，上市公司ST賢成(600381.SH)的兩位自然人股東就減持了共約1256萬股，套現近億元，若按15%簡單確認成本，二人可能要繳納高達1532萬元的稅款，這成為新稅收政策出臺后最大個人減持案。而ST賢成在此過程中的股價并未發生劇烈的波動。不過，據ST賢成披露的權益變動報告顯示，朱蕾蕾、呂永和兩位股東均有意繼續減持所有公司股份。

以往通過印花稅對市場進行調節影響，基本每次都會產生轉折與波瀾，資本利得稅的傳言也曾一度制造了市場恐慌，通過稅收來調節市場已經被認為是非常有效的工具，那么此次“減持稅”對于市場的影響究竟應該如何判斷?

觀點一 利空，抽血效應

馮志遠:新政的實施不能限制大小非的拋售，這從ST賢成其自然人股東相繼的拋售行為就可以看出來。ST賢成因為近年業績的虧損，因此在其股東限售股解禁后的拋售行為是因為不看好公司將來的業績，這樣的現象ST賢成不是特例，別的公司也會有。一旦這些個人解禁股他們通過大宗交易區再找到合適買家，這種減持還會繼續，并且不排除他們通過二級市場直接大幅減持的可能，這對股價的波動會影響很大，投資者要做好規避風險的準備。

個人限售股轉讓征稅政策的出臺，是對股市的一個重大利空。第一，因為從市場抽離了規模非常大的資金。實際上有很多小非作為原始股股東，進入持有的股票成本非常低，相比較60倍、80倍的PE來說幾乎可以忽略不計，上市后如果用這筆資金乘以稅價的20%，將是對股市一個巨大的抽水作用;第二，如果這些限售人個股看空這個市場，征稅后他們會更快的把手里的股票拋售，把資金撤離。而如果看好這個市場，征稅后他們也會賣掉，因為假設一只股票現在賣10元錢，未來預計能漲到20元，現在賣掉會交2元的稅而20元賣掉就會交4元的稅，所以他完全可以先把股票賣掉后再買回來。因此，短期看反而會導致做空市場，ST賢成就是這樣的例子。

長期看，2010年以后我們的資金鏈相對來說是嚴重不足的，再加上扣稅，這將對市場的負面影響很大。對于個人投資者的投資方向可能產生一定程度的改變。

觀點二 利多中小板和創業板

蔣健蓉:ST賢成拋售的行為就像買房人的心理，價漲的再高，該買也還是要買。有很多主流的評論都在說征稅可以限制大小非的拋售行為，從實際的效果來說，目前并不能判斷，還要看長遠發展。

從合理性角度講，限售股個人轉讓應該要交稅，但從市場的影響上講，大小非解禁后至少三分之一到二分之一的資金最后還是會回歸到市場上來，賣出以后還會再買進，因此以往大小非拋售的影響并沒那么大，但是現在這部分資金有20%被抽走了，等于對市場形成了抽血效應，資金量變少，影響還要看今后發展。

政策性因素對供求關系有影響，但對市場的整體走勢與趨勢不會造成影響，這是由于股市本身的投資價值決定的。漲跌和供求有關系但是不起決定性作用，股票價格由其內在價值決定，如果一個公司業績越來越差，即使供給減少也不能阻止下降的大趨勢。ST賢成的股東減持也是這個原因，如果因為稅費虧本，他會考慮一下是否堅持，但如果不虧有利潤空間他還是會拋。這與公司的成長面和經濟因素有關，和政策因素無關。

從實際的效果來看，新政的影響還需要統計到底有多少個人的限售股拋售以后是完全離開市場的，如果本身完全就要離開市場，那收稅對市場沒有什么影響，如果這部分資金還會再回歸，收稅就導致這一部分資金減少。現在看我們的市場有60%以上還是國有企業，個人股較少，所以涉及到收稅的問題不多。

從市場心理上看，政策出臺對短期的心理影響作用會強一點，這也提醒了投資者，二級市場的轉讓也是暫不收取個人所得稅，有可能有投資者會認為哪一天二級市場也要征稅，有這種擔心。國外都有資本利得稅，國內目前還沒有，理論上來講，所有的所得都要征稅。

創業板，中小板的自然人股東與主板比，個人持股情況占比多一些。相對來說，新政對中小板與創業板的利多大一些。但也要具體分析其公司股東性質，像華誼兄弟(300027)這樣的公司有很多明星股東，即使不征稅他們的股東也不會把股份賣掉，因為他們本身與公司產業利益結合，如果一個公司與產業利益結合的個人股東占大部分，那么自然人股東多就對公司的影響不大，但如果是財務投資的，在發行前買些新股以后上市要賣掉的小股投資股東，未來其拋售行為就會對公司有所影響。

觀點三 僅為彌補稅收漏洞

翟鵬:個人限售股轉讓征稅從2008、2009年就應該出臺，因為新稅收的政策主要是為了填補過去稅收漏洞。像之前有很多企業為了避稅，在企業IPO之前將法人股轉給個人，新政的出臺避免了這樣的現象，也使企業的股權配置更加合理，避免了很多問題。又如在過去爭議非常大的，新華都董事長陳發樹在去年相繼減持了其所持有的紫金礦業(601899.SZ)的股份，總計套現接近30億元。他的套現行為遭遇了外界對其“逃稅”的質疑，但當時并沒有這樣的規定，所以他的行為符合當時的法律。新稅收政策的出臺就是為了避免這樣的現象再次發生。

從目前來看，一級市場的征稅還并不能看成是我國征收資本利得稅的開始，資本利得稅的征收要根據市場情況，目前我國資本市場還處在高速擴容的階段，應該是在一個減稅環境中，個人限售股的征稅只是從一級市場，針對少數人來說的，而資本利得稅對股市的調控會比一級市場的調控大很多，以目前我國的市場環境來看，征收資本利得稅不僅會使股市大跌，很多投資者也會改變其投資方向。

觀點四 對市場考量意義不大

羅曉鳴:ST賢成自然人股東一系列的拋售行為對其股價的影響不能說明新稅收政策會對市場帶來影響。今年雖為近十年來大小非解禁最多的一年，但是其并不能為市場帶來壓力。因為，在過去的兩年中每天大小非的減持量只占當天成交金額的2‰，并不能構成威脅。

新出臺的稅收政策主要還是一個暴利稅的形式，因為大小非解禁拋售是一種暴利套現，稅收主要有三個功能:募集財政收入、調節收入分配，最后才是調控經濟運行。國家要用稅收作為一種杠桿去縮小貧富分化，縮小一二級市場的貧富矛盾，使其平衡，也因為國家今年對房地產等行業有一些稅收的減免，為了保持收支平衡要在其他方面補全。大小非的減持沒有策略，逢高即減，稅收政策在此并不能抑制其行為。因此對市場的考量意義也較小。