中國創業板市場操縱行為研究

摘 要:2009年10月23日，深圳證券交易所舉行創業板開板儀式，首批28家創業板公司也于同月30日集中在深交所掛牌上市。這意味著醞釀十年之久的中國創業板市場終于正式推出。在拓寬中小企業融資渠道，為風險資本營造正常的退出機制的同時，由于創業板市場本身的低準入門檻，股本小易于被大資金控盤的特點，創業板市場的操縱行為必然呈現與主板市場不同的特點。試圖追溯創業板市場的創建歷程，通過簡要介紹股票市場操縱行為，淺析創業板市場操縱行為的特點及創業板公司上市以來的表現。

關鍵詞:創業板;市場操縱;行為金融

中圖分類號:F83文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)06-0190-02

1 創業板市場及其相關概念闡述

1.1 創業板市場基本概念

創業板市場又稱“二板市場”，其作為對證券市場特定創新形式和組成部分的稱謂，是一個與主板市場相對的概念，而且都是在主板市場發展到一定規模和達到相當成熟度之后才出現的。從世界范圍來看，主板市場是指己有充分發展的、由證券交易所經營的包括股票、債券、金融期貨等交易在內的證券市場，如美國的紐約證券交易所、日本的東京證券交易所、英國的倫敦證券交易所，以及我國的上海證券交易所和深圳證券交易所等;而創業板市場則是指主板市場之外專為高成長性中小型新興公司提供籌資途徑、以促進高科技產業發展為主要宗旨的創新股票市場，如美國的Nasdaq、歐洲的Easdaq、新加坡的sesdaq以及我國香港創業板市場(GEM)、臺灣店頭市場(OTC)等。

1.2 創業板市場的特征

同主板市場相比較，創業板市場的特點主要表現在以下幾個方面:

第一，面向新興企業，注重增長潛力。創業板市場作為服務于中小企業和新興公司的創新股票市場，其設立的目的就是為具有增長潛力和發展前景的中小型高科技公司提供募集資金的渠道，促進高科技產業的發展。這類公司往往具有科技含量較高、戰略計劃較好、主營業務比較鮮明，其股票上市后，因概念獨特、成長性高、發展潛力大而最能得到投資者的認同和市場的追捧。

第二，適當降低上市標準，嚴格公司管制。既然把新興企業作為其主要服務對象，創業板市場就必然要適當降低上市標準，對公司的資本規模、經營期限和盈利記錄的要求都要降低。

第三，強化信息披露，降低公司負擔。創業板市場由于風險相對較高，奉行嚴格的以信息披露為本的監管理念，針對創新股票市場上市公司的特點，規定發行人在上市時和上市后持續做出準確、及時和完整的信息披露。上市后，要增加信息披露的時點和頻度，除了披露季度報告之外，要求公司加強對涉及技術、科技人員等非財務信息的披露，并細化關聯交易、資金投向等方面的信息披露。監管理念上以信息披露為本，有利于讓投資者根據信息自行承擔風險。

第四，高風險的市場，成熟的投資者。與主板市場相比，創業板市場作為創新股票市場，是一個投資風險更高的市場，因為在創業板市場上市的公司往往是規模較小的不很成熟的新興企業，主營業務大都屬于新興行業并處于初創階段，缺乏盈利業績，所面臨的技術風險、市場風險、經營風險均較相對成熟的大企業高，運作失敗、破產倒閉的概率比主板市場要高。正因為投資風險高的特性，創業板市場更強調“風險警示，買者自負”原則，主要針對成熟的個人投資者和專業的機構投資者，即尋求高投資回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的個人和機構。

2 股票市場操縱行為及其相關概念闡述

2.1 市場操縱的概念與分類

證券市場操縱行為，有多種不同的概念界定，較為通用的概念是把操縱行為定義為是任何單位或個人以獲取利益、減少損失為目的，利用其資金、信息等優勢或者濫用職權操縱市場，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導或致使投資者在不了解事實真相的情況下做出證券投資決定，擾亂證券市場的行為。

Allen和Gale(1992)將市場操縱分為有三種類型:基于行動的操縱、基于信息的操縱和基于交易的操縱。

2.2 我國證券市場操縱行為的特征

從1990年、1991年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立以來，中國證券市場通過近二十年的努力，取得了突飛猛進的進展，證券市場的融資功能越來越顯著。但是，不容樂觀的是，伴隨著證券市場的發展，各種違法違規現象也在不斷滋生，大大小小、形形色色、查處或尚未查處的各類案件層出不窮，這其中就有不少的操縱市場案件。吳敬璉先生就曾提出“中國股市更象一個賭場，而且很不規范，做莊、炒作、操縱股價可以說是登峰造極”的一番話，反映了我國證券市場的嚴重投機性和不規范性。操縱市場行為大量存在于我國證券市場中，突出表現為以下幾個特點:

(1)市場操縱的主體人主要是機構投資者，包括證券公司、內部人和投咨詢公司，其中以證券類公司和內部人為主。這里，證券類公司包括信托投公司、基金管理公司和證券公司;內部人包括大股東、關聯方(主要是收購方)。

(2)操縱的類型主要是交易操縱和信息操縱，行為操縱非常少。

(3)操縱的主要方式是連續買賣、合謀、洗售、對敲等。

(4)操縱者利用多個賬戶，其中主要是個人賬戶，并持有大量股票進行操縱。

(5)操縱者所受的處罰以罰款、沒收非法所得為主，并且罰款數額非常低。此外，操縱者所受的處罰還包括警告、取消或暫停執業資格和市場禁入等。

(6)多數操縱行為伴隨其他違規事實發生，主要是超比例持股。另一類相伴隨的主要違規事實是利用銀行資金炒股。還有證券公司為客戶融資買入證券，利用清算規則漏洞，證券公司以個人名義開設股票賬戶，偽造銀行憑證和內幕交易。

總之，我國目前股票市場中的操縱行為非常復雜。證券公司應該負有一定的責任，他們或者自己就是操縱者，或者為操縱提供了方便。依靠證券公司自律是防范操縱的最重要途徑，但是迄今為止很少出現過因證券公司的檢舉、揭發、協助而發現、查處的操縱案例。同時，操縱行為還與我國現行的金融體制、政策有著很大的關系。

2.3 我國證券市場操縱行為現狀之成因

2.3.1 投資者結構不合理，機構投資者規模偏小

近年來，隨著機構投資者特別是證券投資基金的快速發展，投資者結構有所改善。但總的來說，中國證券市場的投資者結構不合理，機構投資者整體規模偏小，發展不平衡。與境外成熟市場同類型機構投資者相比較，目前中國股票市場上的各類機構投資者持股期限普遍較短、交易比較頻繁，短期投資行為比較明顯。個人投資者尤其是中小個人投資者比例偏高。

2.3.2 股票融資的實際成本低

在成熟市場，股權融資的成本最高，所以上市公司習慣優先使用自有資金、銀行信貸資金，然后才考慮債券融資，最后才是股權融資。在我國，雖然股權融資的理論成本要大大高于債務融資的理論成本，但是在現實經濟生活中，我國企業股權融資的實際成本卻大大低于債務融資的實際成本。因此，我國相當多的上市公司把發行股票當作最便宜的融資手段，熱衷于圈錢游戲。為了提高增發股票的價格，往往會在二級市場上操縱股價。

2.3.3 單邊的市場機制

A股市場截止到本文完成時還是只有做多才能賺錢，單邊市場內在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現在只是買股票比較自由而且受到歡迎，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉入下一個周期的循環。這也為市場操縱者提供了方便。鑒于即將推出的股指期貨和融資融券業務的展開，這種單邊市場機制有望得到改善。

3 創業板市場操縱行為的特殊性

3.1 創業板市場操縱行為的特點

與創業板市場的特點相對應，創業板市場操縱行為也呈現出于主板市場的不同的特征:

(1)更容易利用高科技概念進行炒作。由于在創業板上市的公司都是具有成長性的高科技含量的題材股，市場操縱者能夠利用新的市場熱點拉高股價而牟利。

(2)更容易“控盤”。針對創業板上市公司的流通股本通常都比較小，這就更便于操縱者利用較少資金對某只或幾只股票進行控盤或聯合“坐莊”。

(3)更容易逃脫監管。在市場操縱者與監管部門博弈的過程中，操縱者能夠更好的利用創業板市場本身的特點規避監管部門的監管。

3.2 對創業板開板以來上市公司表現的分析

2009年10月30日，醞釀十年的中國創業板市場，迎來首批28家創業板上市公司，邁出了多層次資本市場的重要一步，困擾監管層和投資者的創業板泡沫也隨之而來，高市盈率、高換手率和高波動率等三高絕癥與生俱來，依附在從發行到交易環節，管理層啟動了創業板新一輪擴容，但這并沒有達到稀釋的效果，發行平均市盈率進一步上升到80倍以上。

由圖1對同時期(2009年10月30日—11月13日)主板(中小板)和創業板上市公司IPO首日股價及市盈率的對比可以看出，創業板股票在市盈率與主板市場基本相同的情況下上市首日漲幅明顯高于主板市場，說明創業板市場的投機氣氛更濃烈。

圖1 主板上市與創業上市首日表現比較2009年12月25日，第二批上市的創業板8只股票亮相，但其首日漲幅表現卻無法與首批28只的瘋狂相比，全日漲幅沒有一只股票超過一倍。這是在首批創業板上市遭瘋狂炒作之后，監管部門已明確表示將加大對創業板的監管，繼續完善創業板發行和風險管理制度，這讓市場對炒作創業板多了一份警惕。

證監會主席尚福林表示，今后一個階段，證監會將繼續完善創業板發行和風險管理制度，完善一級市場價格形成機制，而且證監會創業板發行監管部日前也正式成立，首度明確創業板監管機構職能。

同時2009年12月25日，中國保監會公布《保險資金運用管理暫行辦法(草案)》，并向社會公開征求意見。在這份《草案》中，市場關注的創業板和ST股票被列為了保險資金的投資禁區。

由圖2可以看出第二批上市的公司受市場追捧的熱情明顯減弱。

圖2 IPO首日股價漲幅比例4 結論

從創業板自身的穩定運行、健康發展和預期制度功能充分發揮的角度出發，創業板不僅要密切監控和堅決打擊市場操縱行為，也要注意創業板本身存在的風險因素，包括市場價格過度波動，流動性不足，二級市場價格系統性高估等風險。真正把中國創業板市場發展成為中小型企業重要的融資渠道，完善我國多層次資本市場的結構.

參考文獻

[1]陳建宏.防止現貨市場與期貨市場間操縱與內線交易之研究[J].2000，454.

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