公司治理中股東研究述評(píng)

摘要:公司治理中，積極主義股東和控股股東對(duì)公司決策和公司價(jià)值的影響是值得高度關(guān)注的問題。文章總結(jié)了國外關(guān)于積極主義股東和控股股東的重要研究成果和研究進(jìn)展，并指出未來值得關(guān)注的研究方向，以及這些成果對(duì)改善我國公司治理的意義。

關(guān)鍵詞:股東;控股股東;股東積極主義

不管是在學(xué)界還是在實(shí)業(yè)界，人們對(duì)公司治理的興趣都在與日俱增，也越來越認(rèn)識(shí)到它的重要性。在學(xué)術(shù)界，公司治理涉及了多門學(xué)科，不但經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)者，還有法學(xué)、管理學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)的專家也關(guān)注這個(gè)問題。

Shleifer Vishny(1997)將公司治理定義為確保投資者能獲得投資回報(bào)的方式、方法。因?yàn)橥顿Y回報(bào)取決于法律和合約安排、各種市場(chǎng)的運(yùn)作方式以及不同市場(chǎng)主體的行為方式，公司治理就形成了各種不同的子領(lǐng)域(如股東、董事會(huì)、管理層薪酬、法律制度，等等)。本文討論公司治理中股東研究的一些進(jìn)展。

第一部分討論股東和股東積極主義，即股東所采取的保護(hù)自身投資者利益的行為。第二部分關(guān)注控股股東，即能在很大程度上決定或影響公司經(jīng)營決策的股東。第三部分是結(jié)論和啟示。

一、 股東與公司治理

Berle Means(1932)最先指出，現(xiàn)代公司組織的基本矛盾是:雖然分散的股東從總體上看有動(dòng)力去監(jiān)督公司的經(jīng)理層，但是，免費(fèi)乘車問題降低了單個(gè)股東的監(jiān)督動(dòng)力，從而導(dǎo)致股東對(duì)公司經(jīng)理層監(jiān)督不足。免費(fèi)乘車問題告訴我們，公司的股權(quán)分布對(duì)公司經(jīng)營決策、從而公司價(jià)值有重要影響。Shleifer Vishny(1986)指出，在美國，大股東持有大量股份比原先人們預(yù)想的情況更普遍。Morck， Shleifer Vishny(1988)以及許多隨后的研究都證明了大股東持股和公司績效在實(shí)證層面具有非常穩(wěn)健的關(guān)系，在許多國家以及各國不同時(shí)期都成立。

但是，他們關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的這種邏輯推理，不是非常具有說服力。在Shleifer Vishny(1986)文中談到的主要解釋是，這種邏輯關(guān)系是由于惡意接管的存在，因?yàn)檫@種接管對(duì)已經(jīng)持有大量股份的股東比沒有持股的股東更為有利可圖。但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的實(shí)證關(guān)系似乎過于穩(wěn)健，僅用惡意接管似乎不足以解釋這種關(guān)系。因?yàn)樵谠S多國家和各國不同時(shí)期內(nèi)，這種關(guān)系都存在，但是很多情況下不存在惡意收購的可能。

另一中可能是，大股東的其他行為可能導(dǎo)致這種關(guān)系。美國公司的大量股份都由非常專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者所持有，他們?cè)谶@些公司中的利益舉足輕重。某些外部股東采取了積極的、甚至是激進(jìn)的策略，在過去是代理權(quán)競(jìng)爭和接管競(jìng)爭，在最近的十年則是對(duì)沖基金的積極主義行為(Activism)。

金融學(xué)家因此越來越關(guān)注股東行為的各種效應(yīng)。大量研究考察了公共養(yǎng)老金和其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資公司的影響。近年來，最重要的積極主義投資者是對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金的行為和收益，是Klein Zur(2009)的研究對(duì)象。

一個(gè)重要的問題是股東積極主義對(duì)公司盈利能力的影響。積極主義股東對(duì)公司和其他投資者是否產(chǎn)生了價(jià)值?還是侵害了其他投資者的利益?不管是在過去，股東進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭和接管競(jìng)爭，還是近年來，對(duì)沖基金、私募基金對(duì)所投資公司的干預(yù)行為，這樣的問題都會(huì)被問到。這些問題的解決對(duì)上市公司里股東權(quán)利的最優(yōu)范圍，具有重要的政策含義。如果股東積極主義是有益的，這就支持加強(qiáng)股東權(quán)利的觀點(diǎn)，如果結(jié)論相反，那就意味著應(yīng)當(dāng)限制股東的權(quán)利。

不同于過去進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭和接管競(jìng)爭的積極主義股東，積極主義的對(duì)沖基金和私募基金(他們的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力。他們?cè)噲D影響公司的運(yùn)作方式，或者讓其他某些人接管公司。他們通常私下接觸公司，所以很難用公開數(shù)據(jù)來測(cè)度他們介入公司經(jīng)營的程度。機(jī)構(gòu)投資者積極主義的凈效應(yīng)也不明朗。積極主義者是否提供了監(jiān)督行為這樣的公共產(chǎn)品?這種公共產(chǎn)品是否供給不足?他們的行為是否應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)?還是說他們犧牲了其他投資者的利益，降低了公司價(jià)值(Kahan Rock ，2007)?

不幸的是，機(jī)構(gòu)投資者和公司的非正式接觸從本質(zhì)上說是非公開的，而且難以量化。歷史上僅有一例關(guān)于股東積極主義的研究:Carleton，Nelson Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因?yàn)橛鸸緮?shù)目太多，只能抽樣研究)和上市公司。他們發(fā)現(xiàn)，這些基金公司一般不會(huì)要求公司進(jìn)行大的運(yùn)作上的改變，但是他們要求公司進(jìn)行的小的變革一般是成功的(比如要求董事會(huì)有女性代表)。但是，要準(zhǔn)確知道這些基金公司是否能代表英國大多機(jī)構(gòu)投資者的行為，還不太可能。

Becht， Franks， Mayer Rossi(2009)利用私人獲得的數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)投資者積極主義。他們所研究的基金公司高度介入公司經(jīng)營事務(wù)，也獲得了較高的回報(bào)(獲得了扣除手續(xù)費(fèi)后4.9%的年超額收益)。他們發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)投資者使公司戰(zhàn)略發(fā)生了顯著改變，包括公司核心業(yè)務(wù)的重新定位、返還現(xiàn)金股利給股東、更換管理層，等等。他們估計(jì)大約90%的超額收益都源自股東積極主義行為。

Becht， Franks， Mayer Rossi(2009)是的研究有一定參考價(jià)值，因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)觀察機(jī)構(gòu)投資者積極主義行為的視角，并且表明積極主義非常有價(jià)值。該研究表明，金融機(jī)構(gòu)不僅僅能通過戰(zhàn)略性地買賣股票而增加價(jià)值，也能通過提供監(jiān)督服務(wù)而增加公司價(jià)值。它提供了一個(gè)很好的關(guān)于觀察機(jī)構(gòu)投資者行為的方法，通過這種方法，有可能知道單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的大量具體行動(dòng)細(xì)節(jié)。

有幾個(gè)重要問題值得今后深入研究。產(chǎn)生這種結(jié)果的能力是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所獨(dú)有的嗎?這種行為可以復(fù)制嗎?我們還想知道的是，什么是股東積極主義的進(jìn)入障礙?有意思的是，積極主義的高額回報(bào)并不表明原來的公司治理系統(tǒng)良好。股東積極主義能產(chǎn)生大量超額回報(bào)的事實(shí)表明，在積極股東介入之前，公司存在較大的管理提升空間。

在多大程度上這些結(jié)果是由于英國獨(dú)特的法律和制度特征所造成的?解答這個(gè)問題也非常重要。就如Becht， Franks，Mayer Rossi(2009)所指出，英國的法律規(guī)則比美國給予股東大得多的權(quán)力。理解積極主義的效果怎樣依賴法律規(guī)則，是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要研究的重要問題。

金融危機(jī)加劇了正在進(jìn)行的關(guān)于股東在公司治理中的作用的爭論。對(duì)某些情況，增加股東權(quán)力并在必要時(shí)幫助股東介入公司管理是改革的重要部分。對(duì)另外的情況，只考慮短期利益的股東積極主義，是問題本身的一部分，而不是解決方法。多大程度上股東積極主義能提高公司價(jià)值和績效?多大程度上、在什么事后股東積極主義使情況變得更遭?對(duì)這些問題的深入研究將有助于政策制定者的決策。

二、 控股股東與公司治理

公眾公司有還是沒有控股股東，治理問題的性質(zhì)大為不同(La Porta， Lopez-de-Silanes Shleifer，1999;Bebchuk Hamdani，2009)。如果有控股股東，公司控制權(quán)市場(chǎng)就不能作為一種約束機(jī)制，但是這種市場(chǎng)在沒有控股股東的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股東，基本的治理問題就不是管理層和董事以損害大部分公眾股東的利益為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為，而是控股股東侵害中小股東利益的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)于比較公司治理的研究表明(Becht R?觟ell，1999; La Porta，Lopez-de-Silanes Shleifer，1999;Franks Mayer，2001)，有控股股東的公司在大多數(shù)國家的上市公司中普遍存在。Holderness(2009)認(rèn)為控股股東在美國比通常人們認(rèn)為的情況要更普遍。

一類重要的控股股東就是所謂的“控制性小股東”(Bebchuk，Kraakman Triantis(2000)。控制性小股東是指那些只擁有少量的公司現(xiàn)金流權(quán)但控制了大量的投票權(quán)的股東，由此他們就擁有了大量的控制權(quán)。當(dāng)通過二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式使得現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)發(fā)生分離，少量現(xiàn)金流權(quán)的所有者就能控制大量的投票權(quán)。這種結(jié)構(gòu)在許多國家都十分普遍(Faccio Lang，2002)。Bebchuk，Kraakman Triantis(2000)表明，相比那些控股股東持有大量現(xiàn)金流權(quán)的公司，上述現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生大量的代理成本。Bertrand，Mehta Mullainathan(2002)提供了關(guān)于在這些公司中存在大量掏空行為的證據(jù)。

在美國，控制性小股東結(jié)構(gòu)通常以二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式存在。在這些公司中，存在著不同類別可以交易的股票，通常具有相同的分紅權(quán)但是不同的投票權(quán)。這種安排保證了控制權(quán)掌握在一小部分人手中，通常是公司的創(chuàng)立者或創(chuàng)始人家族，不同類股票的價(jià)格差就反映了控股股東所享有的控制權(quán)私人收益。有大量文獻(xiàn)研究所有權(quán)的形式，二元股票的價(jià)格，在美國和國際上該類公司投票權(quán)的價(jià)值(Nenova，2003)。不足的是，這些研究通常只有較小的樣本，這就限制了關(guān)于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響的解釋力。

Gompers，Ishii Metrick(2009)考察了當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離時(shí)的公司治理問題。他們收集了美國二元股權(quán)公司的大樣本，用該樣本研究了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值的關(guān)系。他們的數(shù)據(jù)有兩個(gè)重要特色。一個(gè)是，因?yàn)槎蓹?quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流權(quán)從投票權(quán)中分離，他們可以分別考察各自的影響。另一個(gè)是，他們通過用外生二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)值作為工具變量，考察了內(nèi)生性問題。

在單階段回歸中，他們發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)的增加而上升，隨內(nèi)部人投票權(quán)的增加而下降。在工具變量回歸中，點(diǎn)估計(jì)法的結(jié)果表現(xiàn)出同樣的符號(hào)和規(guī)模，但是顯著性水平更低。該研究闡明了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的重要性。由于其工具變量方法，它提供了相對(duì)清晰的方法來測(cè)度控股股東的影響，這些控股股東能從小股東那里獲得私人收益。

Gompers，Ishii Metrick(2009)對(duì)實(shí)證研究做出了一定貢獻(xiàn)，這些實(shí)證研究都表明控股小股東結(jié)構(gòu)增加了代理成本，降低了公司價(jià)值。問題也隨之產(chǎn)生:為什么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生和維持下去，對(duì)他們的公共政策應(yīng)該是什么?考慮到在全球許多國家理具有控股小股東的公司的重要性，這些問題可以作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家未來的研究方向。

三、 總結(jié)與啟示

公司治理已經(jīng)形成了包括股東、董事會(huì)、管理層薪酬等重要的子課題。我們討論了國外關(guān)于股東積極主義和控股股東方面的最新進(jìn)展，以及有待解決的問題。在過去，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面困擾我國證券市場(chǎng)的重大痼疾是股權(quán)分置問題。2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，2006年底，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成。這在一定程度上解決了非流通股股東和流通股東的目標(biāo)函數(shù)不一致的問題。但是，股權(quán)分置改革的完成并不意味者我國上市公司治理問題已經(jīng)解決。諸如上述投資者積極主義問題，怎樣培育機(jī)構(gòu)投資者?他們應(yīng)該被賦予多大的權(quán)利?金字塔型持股結(jié)構(gòu)在我國也普遍存在，怎樣規(guī)范控股股東行為?這些都是我國面臨的非常現(xiàn)實(shí)和緊迫的問題。借鑒國外關(guān)于公司治理的研究成果(包括股東研究)，對(duì)于我國政治經(jīng)濟(jì)體制改革，對(duì)于我國企業(yè)競(jìng)爭力的提升，都有著十分重要的學(xué)術(shù)意義和實(shí)踐意義。

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作者簡介:黃晶，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期:2009-12-23。