國內創業投資引導基金運作的現狀\\問題及對策研究

摘要:文章介紹了創業投資引導基金的基本概念及目前發展現狀。在此基礎上，指出目前國內創業引導基金運作中存在的一些問題，有針對性的提出了對策建議，以及促進我國創業引導基金下一步發展的研究方向。

關鍵詞:引導基金;現狀;問題

一、 引言

引導基金在國際上亦稱為“母基金”(Fund of Funds)，是指通過扶持商業性創業投資企業的設立與發展，引導社會資金進入創業投資領域， 自身不直接從事創業投資，不以營利為目的的政策性基金。引導基金與有關金融、投資機構和社會(海外)資本，共同投資于創業風險投資機構或新設創業風險投資基金(簡稱“子基金”)，專門支持當地重要的行業和項目發展壯大。其運作機制如圖1所示。

政府設立引導基金不僅有效避免了政府過分干預市場運作的缺陷，又可以有效發揮財政資金的杠桿效應，吸引更多的創業資本引向科技企業種子期及初創期，解決單純通過市場配置創業投資資本的功能缺陷。引導基金的出現標志著政府促進風險投資業發展的方式轉變，是中國風險投資事業發展的重要里程碑。

二、 國內外引導基金發展現狀

1. 國外引導基金發展情況。目前，國外引導基金的運作模式主要有參股支持和提供融資擔保支持兩種。美國于1958年開始實施的“小企業投資計劃”是全世界設立最早的引導基金，也是提供融資擔保支持最為成功的模式。受其影響，從20世紀90年代開始，許多國家和地區紛紛設立了參股支持模型的引導基金。其中，比較成功的有以色列規模為1億美元的“YOZMA”基金、新加坡規模為10億美元的“技術創業投資基金”和英國總規模為1億英磅的政府投資基金等等。

2. 國內引導基金發展情況。國內引導基金起步較晚。2005年，由國家發改委、財政部等十部委發布的《創業投資企業管理暫行辦法》明確，國家和地方政府可以設立創業投資引導基金，引導民間資金進入創投業。此后，北京、山西、江蘇、上海等地區分別設立了政府引導基金。最早的是北京市中關村創業投資引導資金，其后有蘇州創業投資引導基金，天津濱海創業風險投資引導基金，浦東創業投資引導基金等等。

(1)基金規模及出資人。各地區的引導基金資金規模平均約為10億元(分幾年投入)，出資人主要分為兩類:一是由政府財政出資(占絕大多數)，主要資金來源有企業專項扶持資金、政府財政年度預算安排、引導基金的收益等;二是由地方國有投資公司利用自身資金和銀行貸款出資，如:蘇州工業園區引導基金，由中新蘇州工業園區創業投資有限公司與國家開發銀行共同出資組建，濱海新區引導基金中國家開發銀行出資10億元。

(2)基金管理模式。目前，引導基金采用的基金組織形式只有公司制和契約制兩種，絕大多數為公司制，采用公司制時，可以成立專門的基金公司，也可以將引導基金逐年投入到現有公司內，以現有公司的資本金形式存續。

在基金的管理過程中，引導基金管理委員會作為引導基金的監管機構和最高權力機關，主要負責有關引導基金重大事項的決策和協調，包括資金籌措、合資合作方選擇、管理制度、運行方式、績效獎懲等，委員會通常由財政局、國資委、審計局等部門的負責人及其他出資人代表組成;引導基金理事會負責對項目投資及退出、監管處理等提出決策建議，對基金操作主體提交的投資方案進行審核，對基金操作主體的工作進行監督，一般由政府部門有關人員、風險投資管理專家及法律、會計等專業人士組成;引導基金操作主體作為基金的出資人代表，負責基金的日常管理工作，包括項目受理、盡職調查、預評審、監管、投資退出等，操作主體可能是引導基金公司本身，也可能是專門成立的管理公司，還有一些操作主體是政府部門;此外，為保證引導基金安全運行，基金管委會往往會選擇一家商業銀行，作為引導基金的第三方資金托管銀行。

(3)引導方式。根據2007年7月財政部、科技部發布《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金的引導方式包括階段參股、跟進投資、風險補助和投資保障等四大類，其中，階段參股即以股權投資方式參股創業投資機構，或與社會資本共同出資設立新的創業投資機構，引導基金出資比例不超過25%，且不成為第一大股東;跟進投資即由創業投資機構選定被投企業，引導基金按創業投資機構實際投資額的一定比例提供配套資金，以同等條件對企業進行股權投資;風險補助即對投資于初創期科技型中小企業的創業投資機構進行補助，用于彌補創業投資損失;投資保障是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”后，引導基金對“輔導企業”給予資助。

三、 國內引導基金運作中存在的問題

1. 操作主體能力不足，基金投資決策具有明顯的行政、政府色彩。從目前已成立的幾家引導基金來看，大多是由政府委托給一家國有公司或事業單位，負責引導基金的日常管理。大部分操作主體不具備專業投資能力，難以識別合適的基金管理人和監管子基金運作，給引導基金的運作帶來很大的風險。而且國有背景的操作主體受到國有資產監督管理的制約，更傾向于采取保守的投資策略，較難實現政府的引導作用。

在很多地方，表面上引導基金由操作主體管理，但實質上仍然由政府控制，政府與操作主體之間沒有形成真正的契約關系。政府在管理引導基金時， 依沿用傳統的國有資產管理方式，投資決策過程中發揮主導作用，對具體業務干預和控制。決策權的行政化，很可能導致效率低下或受政府官員個人主觀影響，這與創業投資需要的靈活性是相違背的。

2. 對社會資本的利益分配和激勵機制不夠。創業投資引導基金所設立的子基金中，由于政府目標與私人目標的沖突，社會資本將面臨著更大的風險，因此在引導基金的運作中，政府資本必須對社會資本進行補償。而各地在實際操作中，由于對社會資本的利益分配和激勵機制不夠，導致社會資金參與積極性不高。

3. 委托代理問題。傳統商業性創業投資通常只存在“出資人→創業投資家→創業企業家”這一雙層委托代理關系，而引導基金運作中，從一個單向的雙層委托代理關系轉變為一個復合的委托代理鏈，即“政府→母基金管理公司→子基金”，而子基金內又蘊涵著“出資人(政府出資+社會出資+創業投資公司出資)→創業投資家→創業企業家”這一委托代理鏈，因此引導基金運作中委托代理問題更為嚴重。

一方面，多重委托加大了引導基金投資風險，在引導基金、子基金、風險企業的三方動態博弈中，政府主導的引導基金是信息的弱勢群體，是利益最易受到損失的一方。作為風險投資執行者的子基金，通常具有風投項目未來價值的信息優勢，可能與被投資企業管理層合謀，利用其掌握的信息優勢低報項目收益;也可能單純追求商業利益，忽略被投資企業發展，這都會損害政府利益。另一方面，由于委托代理鏈太長，引導基金需要支付多重委托管理費，導致代理成本過大。

4. 子基金運作過程中政府資本和社會資本的目標沖突。引導基金參與設立的子基金中各參與人的目標存在差異甚至沖突:政府資本追求政策目標的實現，即希望引導創業資本投向符合本地產業規劃發展的領域、投向創業企業發展的種子期、起步期等早期階段;而社會資本和創業投資機構追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風險相對較小的企業和更有贏利前景的行業。兩者不同目標的協調是引導基金運作中的一個突出問題。

5. 引導基金操作主體績效考核制度尚待建立。引導基金不同于傳統國有產權，它不以盈利為目的，無法單純從經濟指標來考核受托管理機構。所以，現有的國有產權考核辦法和考核指標不適合引導基金，需要建立一套適合引導基金自身的考核標準。這套考核標準必須兼顧政策效應和投資收益兩方面。只有建立完整、科學的考核體系，政府才能對操作主體實行有效的監管。

6. 引導基金的退出機制不完善。退出機制是創業投資的“變現器”，是引導基金持續正常運轉的必要條件，但目前我國大部分引導基金沒有建立起完善的退出機制和嚴格的退出程序。一方面，我國資本市場退出機制不健全。當前，我國創業資本的退出渠道包括證券市場上市、由創業投資企業回購、在產權交易市場出售所持有的股份等。但由于中小企業板市場容量有限，遠不能滿足創業投資業日益發展的需要;另一方面，政府的投資常常不知及時退出或是為了經濟利益不愿從已成熟的項目中退出，從而產生“擠出效應”，嚴重降低政府風險資本的效率，背離了政府引導基金的“引導”本質。

四、完善引導基金運作模式的建議

1. 完善基金投資決策流程，提高操作主體經營水平。在國外，引導基金設立子基金是極為重要的。Simon Barnes和Vanessa Menzies(2005)通過對21家歐洲引導基金選擇設立子基金的決策流程及依據進行分析，發現引導基金往往采用一種結構化的選擇流程和判斷標準，比VC選擇投資項目更為專業及謹慎。因此，為使引導基金的投資決策科學有效，需要設計一套標準化的決策流程，引入法律、會計等各類人士對引導基金進行專業化管理。

為提高操作主體經營水平，建議設立獨立的法人機構作為操作主體，負責引導基金的日常管理與投資運作事務。操作主體與政府簽訂委托協議，實行市場化管理，招聘專業人才，組建管理團隊。操作主體應建立評審決策與方案實施公示制度，接受社會監督，確保運作的公開性。

2. 對社會資本的利益分配及激勵機制。引導基金可根據地區經濟、產業政策、財政情況、創投子基金的股本結構、資金投向、管理團隊等按下列思路具體確定利潤分配:

首先，為提高社會資本參與創業投資的積極性，引導基金在收益分配上讓利于民，對社會資本進行一定的補償，大致可以分為兩類，一是對風險的補償:即若子基金贏利，政府資本按其投資額所占比例進行分紅;而若子基金虧損，則社會資本的虧損部分由政府資本部分或完全承擔;二是對收益的補償:政府資本以優先股形式投入子基金，只收取固定股息(通常等于或略高于一年期國債利率)，子基金的贏利中政府資本應占的份額用于補償社會資本或創業投資企業，而若虧損則政府資本有優先清償權。

同時，允許子基金投資管理團隊持有一定比例的股權，使其收益與子基金的利潤掛鉤，也可將部分超額收益分配給投資管理團隊。

3. 加強監管，預防委托代理風險。

(1)加強對子基金的監管和風險防范。引導基金應當向所參股創業投資企業派駐董事，行使股東權利和承擔相應義務，同時還應要求所參股子基金或創業投資企業建立評審決策與方案實施公示制度、定期信息披露制度、備案管理制度等方式，以加強對子基金的監管。

(2)階段評估與階段融資相結合。為減輕信息不對稱和所有者缺位引發的問題，將階段評估與階段融資制度相結合，對于階段評估合格的，繼續給予相應的投資，對于沒有完成的，推后投資期限或不再投資，從而做到對政府引導基金投放的實時監控。

(3)其他方式。何建洪和馬凌(2008)分析了子基金經理人選擇合謀的利益基礎，發現在存在合謀的可能時，經理人持股是比績效工資制更優的選擇，在制度設計中只需要基金經理持有一個相對較低的股份份額就可以滿足不合謀的條件;建立有效的創業投資經理市場，使聲譽機制發揮作用，將在很大程度上抑制基金經理合謀的動機。

4. 建立經濟效益與社會效益相結合的目標體系及考核方式。引導基金在投資過程中要注重經濟效益，因為只有投資贏利，才能完善自我輸血功能，擴大引導基金規模，形成良性循環。同時，政府資金還要體現其社會效益，這是與社會資本的本質區別。應多投資那些確有發展前景，但還沒有被民間資本看中，又急需資金支持的種子期的高科技項目，體現政府對某一行業或產業的戰略意圖。

由于引導基金運作中的多重目標，在對其進行績效評價時也應該從多方面考慮，比較有操作性的是按照政策性項目和經營性項目分別考核的辦法，即政策性項目主要是支持具有自主知識產權項目以及高科技、高風險的種子期項目;經營性項目，立足于市場機制運作和經濟效益考核，投資決策時主要以經濟效益為主，適當降低政府政策目標的要求。通過政策性項目和經營性項目的組合，最終實現保本微利經營的同時，也能實現政府的政策目標。

5. 完善引導基金退出機制及程序。政府引導基金要發揮最大效益，應制定投資的存續期限和強制清算制度，以保證資金的正常運轉，并且不對社會投資產生擠出效應。為使具有不同投資偏好的投資者在不同投資階段可以順利實現退出，提高創業投資的運作效率，政府部門要注重發展多層次的資本市場，積極發展場外交易市場，鼓勵利用海外主板或創業板市場上市，使之成為層次不同、定位不同，但相互協調發展的有機整體。

參考文獻:

1. 譚祖衛， 胡芳日. 創業投資引導基金運作模式探討.中國科技投資，2008，(8):65-67.

2. 于鳳坤.政府創業投資引導基金的實踐與作用.中國科技投資，2007，(9):70-71.

3. 何建洪，馬凌.政府引導基金下創業投資經理人與風險企業的合謀分析. 科技管理研究，2008，(9):185-187.

4. 徐炳炳.促進浙江省創業投資發展的引導性因素研究.浙江工業大學碩士學位論文，2007.

5.Simon Barnes Vanessa Menzies. Investment into Venture Capital Funds in Europe: An Exploratory Study. Venture Capital，2005，3(7):209-226.

6.趙成國，陳瑩.政府創業投資引導基金運作管理模式研究.上海金融，2008，(4):35-39.

基金項目: 重慶市2009年軟科學研究計劃項目(CST C，2009CE9077)。

作者簡介:王利明，重慶大學經濟與工商管理學院博士生;王吉林，重慶大學經濟與工商管理學院。

收稿日期:2009-12-27。