我國家具企業海外并購經濟后果研究

摘要:隨著國內市場競爭的加劇，我國家具行業將加大海外并購，促進品牌整合。美克股份海外并購究竟是福是禍?文章將從財務指標變動趨勢這個角度來研究美克國際家具股份有限公司并購產生的經濟后果。研究發現，美克股份通過這次的品牌并購，將能在國內外市場上擴大銷售，增加競爭力，但同時美克股份海外并購還是面臨比較大的挑戰和風險。

關鍵詞:家具企業;美克股份;海外并購;經濟后果

一、 引言

1. 研究背景。改革開放以來，中國家具已走過三十年的歷程，我國已成為世界上家具生產大國，同時也是一個重要的家具消費大國。但從世界范圍的角度衡量，中國家具生產企業的總體發展水平還較低。中國的家具行業是一個“起點低，高啟動，穩發展”的行業。

家具業的前景是光明的，未來中國家具市場的消費潛力不可估量，十幾億人口的大國，作為衣、食、住、行其中囊括在住中的家具業，是一個基業長青的行業。為了能在激烈的競爭中立于不敗之地，1月6日，美克股份與美國Schnadig簽訂了《收購協議》，公司收購Schnadig凈營運資產及相應的債務。根據調查所知，Schnadig擁有56年的歷史，公司致力于為客戶提供時尚而優雅的高品位家具產品和值得信賴的服務，在美國業界享有盛譽。通過此次資產收購，美克股份可結合Schnadig幾十年的品牌、商譽，擴大公司家具制造業的生產能力和銷售能力，帶動現有家具制造產業的發展，進一步提升公司的核心競爭力和盈利能力。

2. 文獻綜述。易菲(2007)認為中國企業跨國并購三大主要動因包括獲取戰略性資源、開拓國際市場和獲取國外的先進技術、品牌和管理經驗。目前中國家具企業年產值在3億元以上的企業極少，大多數年產值在1億元以下產品集中在低端市場，行業集中度低缺乏領導性品牌(苗運才，2008)。

在眾多的并購理論基礎上，研究比較多的是并購產生的績效，大多數文獻極少深入研究并購的動因特別是重組品牌和加強管理等動因。另外，由于我國關于家具企業并購的案例較少，所以有關家具企業并購的研究理論少之又少。本文將著重從家具企業通過品牌重組的動機出發來研究美克股份家具企業海外并購后經濟后果。

二、 美克股份并購的經濟后果:來自于資本市場的經驗證據

1. 來自于資本市場描述性的驗證。美克股份股票價格在2008年10月6日~2009年3月31日變動趨勢如圖1所示。2009年1月6日，美克股份宣布了并購美國Schnadig家具公司后，美克股份的收盤股價出現了-0.31的下跌，跌幅達到了-7.56%，是最近2個月的最大下跌幅度，甚至跌至4元以下，而且這一狀態一直持續到2月初才慢慢有所回生。在1月6日后到2月初美克股份股票價格表現得震蕩不穩，這可能是由于目前市盈率估值較高投資者謹慎買入美克股份股票的原因所致。然而，在2009年2月初以后，股票價格有上漲的趨勢，雖然在2009年2月底和2009年3月初出現下降的趨勢，但可以看出股價總的趨勢是向上升的。

2008年1月1日~2009年3月31日期間，美克股份和SST光明家具公司凈資產報酬率的比較分析:從表1可以看出，美克股份的凈資產報酬率大大低于SST光明家具的凈資產報酬率。

三、 并購經濟后果研究:來自財務指標的經驗證據

為清楚厘清美克股份并購的經濟后果，選擇 2009年1月6日(交割時間)作為參照坐標，對比分析前后季度(2008年第四季度和2009年第一季度)指標的變化趨勢。

1. 競爭能力持續下降:來自多財務指標的經驗證據。利用季度財務指標的數據進行實證檢驗，以便進一步分析美克股份的并購在短期內是否獲得品牌商部分的利潤。為對比分析美克股份并購效應，主要從四個維度進行考察，即償債能力、現金產生能力、營運能力以及盈利能力。

從美克股份交割日前后的一個季度里，盡管單純從財務指標的變化趨勢未必能完全反應出并購的效應，但是還是能夠看出，并購后美克股份的各個財務指標都有一定的下降趨勢。而且營運能力有比較明顯的下降，如存貨周轉率由第四季度的242.71%下降到2009年第一季度的19.67%，降幅為83.79%。

2. 盈利能力持續下降:來自杜邦指標的進一步分解。首先，從盈利能力角度來看，2009年第一季度，美克股份營業利潤為7 116 659元，稍微高于上季度的營業利潤額6 854 198元。但股東應占有的凈利潤則由上年同期的16 519 819元下降到2009年第一季度的7 828 640元，股東凈利潤率較上年同期下降了0.68%。美克股份并購后的每股基本盈利則由0.028元/股下降到0.01元/股，降幅為64.29%。以上都會導致股價有一定的下降，從而使得股東財富下降。

通過杜邦指標來進一步分析股東財富的減少的真正原因。我們發現，影響凈資產收益率的三個主要因素中，并購后的第一季度較上年第四季度的總資產周轉率的降幅高達6.07倍，同樣，銷售凈利潤率有所下降。雖然權益乘數的下降則在一定程度上對凈資產收益率有一定的有利影響，但總的來說，凈資產收益率還是由1.28%下降到0.60%，降幅達到2倍。

從目前情況來看，凈資產收益率由1.28%降到2009年第一季度的0.60%，降幅達到了2倍多，股東的財富明顯縮水。而銷售凈利潤率則從2.76%下降到2.27%，說明美克股份的家具銷售有所下降，從而一定程度上導致凈資產收益率的下降。

從圖2可以看出，主營業務利潤率有稍微上升的趨勢，這主要是由于分子營業利潤升高，分母主營業務收入下降導致的。而毛利率卻有下降的趨勢，主要是因為2009年第一季度的銷售收入及銷售成本都下降，但銷售收入的下降大于銷售成本的下降所致的。并購后的成本費用利潤率由上年第四季度的3.12%下降到2009年第一季度的2.66%，降幅為0.46%，可以得出，并購后的盈利能力可見一斑。不過造成這一原因，很大可能是由于在全球經濟衰退、市場需求下降的今天，美國房地產市場滑坡、消費者信心指數下降、信貸緊縮迫使居民消費縮減等因素導致家具市場銷售不暢，出口訂單開始不確定，貨款不能及時收回等現象導致的，但這并不是說就可以忽略并購的原因所在。

對于美克股份而言，最為關鍵的問題是如何實施盈利性增長的策略，如何在短期內實現并購的協同效應，以實現事前董事會在通函中描述的樂觀前景。董事會的目標是通過Schnadig的品牌、銷售渠道并結合多年來與美國家具進口商建立的戰略營銷網絡，發揮美克獨有的銷售管道優勢，化挑戰為機遇，占領更大市場空間，但究竟實施得如何，尚在研究之中。

3. 償債能力較好:來自Z模型的進一步分析。從美克股份并購前后季度財務指標變化情況可以看出，美克股份利息保障倍數由2008年第四季度的1.498 5上升到2009年第一季度的2.248 4，漲幅為50.43%，雖然資產負債率和速動比率都有所下降，但總的來說，美克股份的償債能力還是增強的。利用Z模型檢驗美克股份面臨的破產風險。

Z=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4

從表2可以看出，美克股份處于Z>2.9的安全區里，只要公司改善經營管理，其財務風險就會有所降低，而且，該公司的償債能力有所加強。

4. 資金捉襟見肘:來自現金流量的進一步分析。“現金為王”的經營理念已經成為共識。從資金的角度來分析美克股份面臨的資金困境。2008年第四季度美克股份現金及等價物為4.102 7億元，但2009年第一季度的資金及等價物余額則變為1.054 2億元，下降幅度高達74.3%。從這個角度來看，可動用的資金余額降幅較大，對美克股份而言，資金問題捉襟見肘。

從圖3發現，美克股份并購后2009年第一季度投資活動產生的現金流量靜額出現-1 767萬元，比2008年第四季度的-2 593萬元有稍微的增加，產生這一原因主要是因為投資活動現金流出減少導致的，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金以及投資支付的現金都有所下降。

美克股份在2008年度里籌資活動產生的現金流量靜額是上漲的趨勢的，但并購后，籌資活動產生的現金凈流量則變為負數，這在一定程度上說明美克股份融資能力下降，公司可動用的現金減少。

因此，美克股份在現階段的主要任務之一應該是改善資金的管理，這樣才能是公司能在較長的時期內穩速發展。

5. 整合前景一般:來自運營效率的進一步分析。從運營能力的角度看，美克股份并購后的運營能力指標數值也都出現了不同程度的降低。從應收賬款周轉率來看，由上季度的8.54%下降到2009年第一季度的1.26%，跌幅高達85.25%。而存貨周轉率從上一季度的2.43%降到了2009年第一季度的0.39%，盡管存貨周轉速度降低與公司銷售策略有關，但更多還是由于原材料價格上漲、人民幣升值及出口退稅減少影響了家具的發展，以及金融風暴的效應，使家具市場銷售不暢等原因造成的。所以，美克股份現在要做的是使公司家具制造業務形成從產品設計、產品開發、產品生產及產品銷售為一體的完整價值鏈。只有制造與營銷的垂直整合，這樣才能發揮獨特的競爭能力。此外，還要利用并購后雙方的競爭優勢，開發出真正異質化的家具產品，并通過Schnadig的品牌、銷售渠道以及結合多年來與美國家具進口商建立的戰略營銷網絡，發揮美克獨有的銷售管道優勢，化挑戰為機遇，占領更大市場空間。

雖然美克股份的存貨周轉率和應收帳款周轉率都存在一定的下降，但主營業務利潤率卻有微略的上漲，這主要是盡管主營業務收入減少了，但成本和期間費用等也出現大幅度的下降導致的。不過主營業務利潤提高并不代表這公司出現產品暢銷，我們應該從多角度分析起原因。

綜合上述四個維度指標的變動趨勢看，雖然美克股份的盈利能力、營運能力、現金產生能力都出現下降的趨勢，但公司的財務風險還是處于比較低的狀態。出現這些下降趨勢，很大的原因是在于現階段全球還處在金融危機之中，經濟還沒有真正復蘇。因此，可以說美克股份還是有很好的發展能力。

四、 政策性建議與結論

在經濟全球化已成為不可逆轉的潮流的今天，尤其是中國入世以來，使我國家具企業提升自身國際競爭力的壓力空前巨大，渴望提升國際競爭力的愿望也變得非常迫切。市場的國際化使得家具企業必須樹立國際化的經營思路。實施跨國并購，給了我國家具企業充分學習發達國家企業核心競爭力的最好機會，從而增強我國家具企業的國際競爭力。但在海外并購過程中，我們應該做好各方面的應對措施。

1. 自身方面。中國家具企業并購歷史很短暫，經驗不足，而且遭到百年一遇的經濟危機，因此在海外并購過程中應注意以下問題:

(1)進行嚴格的投資調研和可行性研究，選擇最佳投資并購目標。美克股份歷經幾個月的調查與分析，最終做出對美國Schnadig的并購整合。

(2)必須充分考慮各種風險。美克股份此次收購謹慎小心，基本規避了存貨與應收賬款損失，同時無需承擔被收購方的人員負擔，有效地鎖定風險。

(3)應對被并購國的文化差異。美克股份如果想長久地立足于世界市場之峰，必須克服文化、法律等方面的障礙。

(4)重視人才的培養與引進。應對家具的時尚化，美學化，潮流趨勢的要求，要使企業能實現戰略等方面的轉變，美克股份必須建立完備的人才培養和引進機制，從設計、制造、營銷等方面培養和引進專業人才。

2. 政府方面。對于中國家具企業海外并購來說，雖然自身方面起著最主要的作用，但政府政策的影響也是十分重要的。在中國家具企業海外并購中，政府的應對政策有:

(1)國家應進一步完善政策環境、體制環境，建立完善而發達的金融體系，抓緊培育國內資本市場，開辟長期融資的新渠道，以便為家具企業開展跨國并購提供強有力的金融支持。

(2)由于家具業是房地產業的下游產業，易受到房地產業的影響，因此政府方面應該盡快使樓市復蘇。

3. 結論。我國家具行業已經得到了長足的發展，家具產業已經基本具備規模，已經成為世界家具產(下轉第65頁)業的重要組成部分，成為拉動國民經濟發展的重要行業，也是拉動消費的重要環節。面對全球金融危機，美克股份沒有被動的適應，而是積極采取應對措施。美克股份收購美國的Schnadig公司后，重新定位其經營戰略，營造競爭優勢，化挑戰為機遇，占領更大市場空間。中國企業海外并購成功的案例并不多，雖然美克股份這次并購了美國Schnadig，但在并購后的路還很長，要想取得最后的成功，必須加快產業結構調整和家具產品結構調整，重整品牌。美克股份要想在在國際市場上擁有自己的一片天地，不僅僅要懂得跑短跑，而且還要學會跑長跑。

參考文獻:

1.李曉東.郭新有.中國企業海外并購的風險分析.現代管理科學，2007，(1).

2. 胡景初.改革開放三十年與中國家具產業.家具與室內裝飾，2008，(9).

3. 陸培華.中國企業跨國并購的動因及前景研究.國際關系學院，2007.

4. 馮嘉雪.美克一家OEM企業的謹慎出擊.中國新時代，2009，(3).

5. 王海.中國企業海外并購經濟后果研究——基于聯系并購IMB PC的案例分析.管理世界，2007，(2):94- 116.

6. 張繼宏.我國上市公司跨區并購績效的實證研究.上海大學碩士論文，2005.

7. 梁杰文.收購兼并中的產業鏈延伸戰略.碩士學位論文，2005.

8. 易菲.中國企業跨國并購:動因、風險與績效.湘潭大學碩士論文，2007.

9. 曹康.美國次貸危機對中國家具出口的影響與對策分析.北方經濟，2008，(4).

10. Paul M.Healy， Krisgna G.Palepu and Rich- ard S.Ruback， Does Corporate Performance Improve after Mergers?Journal of FinancialEconomics，1992，(31):135-175.

11. Andra.G. Mitchell，M. and Stafford，E. New Evidence and Perspectives on Mergers.Journal of Economic Perspectives，2001，(12):103-120.

基金項目:國家社會基金項目基金資助(08BJY116);廣東工大博士啟動基金項目資助(083048)。

作者簡介:胡挺，金融學博士，廣東工業大學管理學院講師;胡素芬，廣東工業大學管理學院。

收稿日期:2009-12-23。