債務(wù)重組:操縱利潤還是擺脫財務(wù)困境?

摘要:由于債務(wù)重組兼有減輕財務(wù)負擔和產(chǎn)生會計利潤的雙重作用，對于財務(wù)困境公司來說，很難區(qū)分進行債務(wù)重組的動因究竟是減輕債務(wù)負擔還是操縱利潤。文章利用2005年到2007年獨特的制度背景，通過比較直接和未直接受到退市威脅的具有不同操縱利潤動力的財務(wù)困境上市公司在2007年前后債務(wù)重組行為的變化，區(qū)分出新準則背景下的債務(wù)重組更多是出于利潤操縱。

關(guān)鍵詞:財務(wù)困境;債務(wù)重組;利潤操縱

一、 引言

2007年的新會計準則實施，為區(qū)分債務(wù)重組的這兩類動因提供一個很好的制度背景。在其他與債務(wù)重組相關(guān)的包括經(jīng)濟大形勢、證券監(jiān)管政策等沒有重大改變的情況下，債務(wù)重組新準則的實施導致了債務(wù)重組收益重新計入當期利潤，這成為決定債務(wù)重組是否發(fā)生的一個最重要因素。而對增加利潤有著不同程度需求的公司，面對這樣的準則變動，必將表現(xiàn)出不同的債務(wù)重組增加力度。本文以2005年~2007年滬深兩市的財務(wù)困境公司為樣本，將財務(wù)困境區(qū)分為直接受到退市威脅和未直接受到退市威脅兩種，討論準則變動前后這兩類困境公司債務(wù)重組發(fā)生概率的變化，對債務(wù)重組的利潤操縱的動因和扭轉(zhuǎn)財務(wù)困境動因加以區(qū)分。研究結(jié)果表明新準則實施導致了債務(wù)重組更多被用來增加利潤。

二、 文獻綜述和研究假設(shè)

對于債務(wù)重組動因的分析，迄今已有很多。其中很大一部分研究將債務(wù)重組和利潤操縱聯(lián)系在一起。盧婧定義免摘牌和配股利潤操縱動機，研究2001年準則修訂前具有這兩類動機的公司的債務(wù)重組行為，發(fā)現(xiàn)這些公司債務(wù)重組的概率高于其他公司，從而也驗證了上市公司利用債務(wù)重組進行利潤操縱。胡奕明等比較2007年新準則實施后首個半年的債務(wù)重組公司和配對公司的不同特征，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司中扭虧的和被ST的顯著多于配比公司，因此他們認為債務(wù)重組公司很可能利用債務(wù)重組準則的實施進行利潤操縱，以達到扭虧和摘星摘帽的目的。

除此之外，債務(wù)重組行為本身能減輕債務(wù)負擔，因此也是困境公司擺脫困境的重要重組手段之一。Gilson，John和Lang發(fā)現(xiàn)，處于財務(wù)困境的公司更傾向于選擇自愿性債務(wù)重組而非進入正式的破產(chǎn)程序，且自愿性債務(wù)重組能夠給股東帶來財富;另一方面，在公司進入財務(wù)困境后，與利用出售資產(chǎn)所獲資金償債相比，直接進行債務(wù)重組可以避免股東在企業(yè)資產(chǎn)上擁有的期權(quán)價值降為零，所以在公司處于財務(wù)困境時，股東會偏好采用債務(wù)重組進行公司重組。Jim和Sudi也發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)困境的程度也會影響債務(wù)重組行為的發(fā)生，在公司處于財務(wù)困境當年，困境程度越高的公司越傾向于進行債務(wù)重組。謝德仁等認為，2001年后，證監(jiān)會逐步將非經(jīng)常性損益剔除在摘帽、增發(fā)和配股的審核之外，在這種情況下，公司進行債務(wù)重組的主要目的是擺脫財務(wù)困境。

但我們發(fā)現(xiàn)，大部分文獻對操縱利潤和擺脫財務(wù)困境這兩種動機的研究是割裂的。事實上，有著扭虧和摘取ST之帽的利潤操縱動機的公司一般也處于財務(wù)困境。除了操縱利潤，這些公司債務(wù)重組的目的也有可能是為了實質(zhì)性擺脫財務(wù)困境。因此，證券監(jiān)管者難以明確對財務(wù)困境公司債務(wù)重組的態(tài)度，如果是扭轉(zhuǎn)財務(wù)頹勢，監(jiān)管者就應該給予支持，從政策上加以保護，但如果是以操縱利潤為主要目的，那么出于保護中小投資者利益，就應該加以制止。而現(xiàn)有文獻通過扭虧或摘帽公司進行了更多的債務(wù)重組就判斷債務(wù)重組的動因是利潤操縱;通過發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組改變了利潤，就不考慮擺脫財務(wù)困境的因素，似乎欠妥。

2007年，新準則的執(zhí)行為我們提供了區(qū)分這兩種動因的制度背景。相對于舊準則，2007年后債務(wù)重組相關(guān)收益中的債務(wù)重組損益、抵債資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損益不再計入資本公積，而是進入當期利潤，而影響債務(wù)重組的宏觀政策環(huán)境和證券監(jiān)管制度趨于穩(wěn)定，可以認為，準則變遷引起的利潤操縱空間的增加是導致債務(wù)重組力度增加的最主要原因。我國的退市監(jiān)管較倚重凈利潤指標，與其他處于財務(wù)困境中的公司相比，將要受到或已經(jīng)受到退市監(jiān)管的公司將更有動機進行能夠增加當期利潤的債務(wù)重組。因此，如果扭轉(zhuǎn)財務(wù)困境更多地影響了債務(wù)重組，那么在2007年無論是面臨退市威脅的公司還是尚未直接受到退市威脅的公司的重組力度增加無顯著差別;但如果利潤操縱對債務(wù)重組造成了更大的影響，則那些直接受到退市威脅的公司具有更強烈的改善利潤狀況的動機，它們在2007年的重組增加力度應顯著高于尚未直接受到退市威脅的困境公司。因此，本文形成如下兩個競爭性的研究假設(shè):

假設(shè)1a:如果利潤操縱是造成新準則實施后困境公司債務(wù)重組力度增加的主要原因，那么直接面臨退市威脅的公司在2007年債務(wù)重組的增加力度要高于其他財務(wù)困境公司。

假設(shè)1b:如果扭轉(zhuǎn)財務(wù)困境是造成新準則實施后困境公司債務(wù)重組力度增加的主要原因，那么直接面臨退市威脅的公司在2007年債務(wù)重組的增加力度與其他財務(wù)困境公司無異。

三、 研究設(shè)計

對于假設(shè)，我們設(shè)計下述邏輯回歸模型加以證明。

我們主要關(guān)注財務(wù)困境中直接受到退市威脅的公司和其他困境公司在面臨著相同的制度變換情況下，所表現(xiàn)出的債務(wù)重組變化有何不同，所以模型以2005年~2007年發(fā)生財務(wù)困境的上市公司為總體樣本。財務(wù)困境的確定依據(jù)是Altman的Z值模型，如果Z值小于2.675則視為財務(wù)困境，此外還包括根據(jù)Z值判斷雖然不屬于困境，但上年末虧損、被*ST或ST的公司，因為Z值的研究主要針對國外公司，單以其做為區(qū)分標準，與我國實際情況不符，而RoE是一個反映企業(yè)綜合盈利能力指標，一般認定RoE小于1.1%的公司為盈利能力差的公司，因此我們將樣本確定為t-1年RoE小于1.1%且Z值小于2.675的公司。其余變量定義見表1。

為了比較不同類型困境公司的重組情況，我們將財務(wù)困境樣本分解為直接和未直接受到退市制度威脅兩個子樣本。如果假設(shè)1a得證，那么直接面臨退市威脅樣本的D_07的系數(shù)系數(shù)和顯著性程度應更高;但如果兩個子樣本中D_07的系數(shù)大小和顯著性程度沒有差異，則假設(shè)1b得證。

四、 數(shù)據(jù)與實證

本文的研究對象為作為債務(wù)方取得收益的重組。我們通過閱讀公司年報來判斷債務(wù)重組的發(fā)生。對于沒有明確說明在債務(wù)重組過程中是債務(wù)方還是債權(quán)方的公司，如果債務(wù)重組收益為負，則視為債權(quán)方予以剔除;如果債務(wù)重組收益為正，則視為債務(wù)方而予以保留。經(jīng)過篩選，最后得到190個有重組的公司。其中2005年、2006年和2007年分別為44個、46個和100個。研究所使用年報數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2為2007年前后樣本公司困境特征的單變量分析。我們發(fā)現(xiàn)2007年困境公司的債務(wù)重組主有了顯著的增加，而非困境公司的重組力度沒有顯著改變，具體見PanelA。PanelB表明，引起困境公司在2007年重組力度大幅增加的力量主要來自于直接面臨退市威脅的公司，而未直接受到退市威脅的公司在2007年重組的力度雖也有所增加，卻并不顯著。由此可見，直接面臨退市威脅的公司在2007年重組力度的增加大于其他困境公司，這在一定程度上驗證了假設(shè)1a。

由于篇幅所限，我們沒有列出解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)表，根據(jù)Pearson和Spearman系數(shù)，各變量之間的相關(guān)性較低，最大不超過0.3，因此對于回歸模型結(jié)果不會造成顯著影響。變量的描述性統(tǒng)計表見表3。總體上看，2007年直接面臨退市威脅的公司比未直接受到退市威脅的困境公司進行了更多的債務(wù)重組，且財務(wù)杠桿程度程度也要高出許多。

模型回歸結(jié)果見表4。我們看到，在控制了財務(wù)杠桿后、大股東持股比例、總經(jīng)理和董事長兩職設(shè)置以及公司規(guī)模后，困境公司在2007年顯著加大了重組力度。直接受到退市威脅的公司在2007年進行了更多的債務(wù)重組，D_07的系數(shù)為1.419，在1%的水平上顯著，其他困境公司在2007年雖然也進行了更多的重組，D_07系數(shù)為0.252，但并不顯著，且遠小于直接受到退市制度威脅的公司。假設(shè)1a得到了驗證。

五、 結(jié)論與建議

本文以2007年債務(wù)重組會計準則變遷為背景，通過比較直接面臨退市威脅和未直接面臨退市威脅的財務(wù)困境上市公司在2007年前后債務(wù)重組的增加力度，對債務(wù)重組的操縱利潤動機和扭轉(zhuǎn)財務(wù)困境動機加以區(qū)分，研究發(fā)現(xiàn)操縱利潤是2007年財務(wù)困境公司進行債務(wù)重組的主要動因。

由此可見，監(jiān)管機構(gòu)和中介機構(gòu)采取相關(guān)措施，防止*ST、ST或虧損公司利用新債務(wù)重組進行利潤操縱，從而保護中小投資者。我們注意到，證監(jiān)會有關(guān)2008年報披露工作的規(guī)范指出，由上市公司的實際控制人直接豁免或代為清償債務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)重組收益計入資本公積。2008年的非經(jīng)常性損益界定表明已計提減值資產(chǎn)準備的轉(zhuǎn)回也納入非經(jīng)常性損益。但這兩項措施仍無法對債務(wù)重組利潤操縱的行為進行徹底的規(guī)制。因為僅僅限制控股股東關(guān)聯(lián)交易，則忽略了非控股股東關(guān)聯(lián)交易和非關(guān)聯(lián)交易，這樣也許會導致債務(wù)重組非控股股東化和非關(guān)聯(lián)化;只對豁免方式加以規(guī)范，可能會導致豁免方式使用的減少和資產(chǎn)抵債等其他方式使用的增加。同時，即使修改了非經(jīng)常性損益，但只有摘帽監(jiān)管用到了扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。因此建議在對*ST、摘星和避免退市等活動的監(jiān)管中，適當考慮將債務(wù)重組等類似活動所獲得的利潤排除在外。

參考文獻:

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作者簡介:胡志穎，博士，北京科技大學經(jīng)濟管理學院講師;劉亞莉，管理學博士，北京科技大學經(jīng)濟管理學院副教授;方靜，北京科技大學經(jīng)濟管理學院。

收稿日期:2009-12-26。