金融危機下的企業價值評估參數問題再思考

一、國內企業價值評估的參數研究現狀與不足

從現代金融和財務理論來說，企業價值評估是要評估企業的內在價值。在實際評估操作中采取成本法、收益法、市場法、期權法。由于采用收益法通過對企業未來的經營情況、收益能力的預測來確定企業評估值，能把有形資產和可確指無形資產的價值，以及不可確指的無形資產(商譽)都包含進來，考慮了企業中的的智力資本，收益法有優勢，但是這種方法需要對現金流量估計和預測，有著固有的不確定性。由于必須對市場、產品、定價、經營管理狀況等作出假定，這種方法準確性因而減弱，因此要限定重要假設和判斷不確定性發生的可能性。對于這種方法，國外運用得比較成熟，然而國內評估行業的監管方對此意見不統一，主要原因還在于收益預測和參數選取是否合適。

特別是證監會發布文件《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條指出“資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見。”“重大資產重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產實現的利潤未達到盈利預測報告或者資產評估報告預測金額80%，或者實際運營情況與管理層討論與分析存在較大差距的，上市公司董事長、總經理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產評估機構及其從業人員應當在公司披露年度報告的同時，在指定報刊作出解釋，并向投資者公開道歉;實現利潤未達到預測金額50%的，中國證監會可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監管談話、出具警示函、責令整改等監管措施。”評估師需要慎重使用收益法。

考慮到篇幅有限，本文只涉及收益法的企業價值評估。針對目前評估行業使用收益法的現狀進行思考，認為在以下方面存在不足:

(一)行業內對評估參數的重視不足。

1.行業內未見評估參數的定義。

目前在業界對評估參數只有含糊的認定，在評估中用的系數、指標，或者說變量都統一當作評估參數，如業內很多事務所在用的《最新資產評估常用數據與參數手冊》，實際上沒有明確的內涵和外延。

運用企業價值評估的各種方法，都存在評估參數的選取，評估參數在企業價值評估中舉足輕重。筆者認為有必要厘清評估參數這個概念，便于評估的實務操作。收益法涉及預期收益額、未來收益期、折現率這三個基本參數，至于說非經營性資產、溢余資產，本人認為不屬于評估參數范圍之內。

2.未給出企業價值評估重要參數的窗口指導。

目前評估機構內部使用評估參數各有千秋，沒有統一做法;如折現率的選取上:有的用萬得軟件計算、有的自己算，算出來的結果有時不一樣。又如未來無限期的資本預算:有的認為與折舊數相等、有的認為取折舊與土地使用權攤銷之和、有的是讓企業提供未來資本預算，在第六年后不安排資本預算、有的認為未來不會有資本預算，沒有安排資本預算等等。

針對這種現狀，江蘇省評協走在前面，首先購置了“Wind資訊平臺服務系統”，免費為省內的評估機構和評估師提供Wind資訊的查詢服務，這種前瞻性的做法將會極大地提高行業的公信力。

(二)未考慮特殊時期(例如金融危機)對資產評估參數的影響。

金融危機爆發以來，中國企業受到的影響已經反映出來。以鋼鐵行業為例，金融危機發生后大部分鋼鐵行業生產企業銷售收入減少，庫存增加，應收賬款、應付賬款增加，鋼鐵行業經銷商庫存減少。

評估參數來源于財務指標等歷史數據與未來預期，金融危機已經嚴重影響財務指標、生產經營指標(如產量、價格)、市場數據，評估參數恰當選取的依據有所動搖，直接關系到收益法的深入廣泛運用，關系到評估結論的市場認同。

二、金融危機下的資產評估參數選取思考

金融危機周期經歷發生期、恢復期等階段，我們在金融危機恢復期，要考慮金融危機帶來的影響，企業的增長率可能很低甚至零增長等等。具體我們從收益法的三個主要參數來分析。

(一)收益預測。

1.采用分階段模型，特別關注危機調整期的增長率。

從本身企業的生命周期來看，評估師需要考慮企業經歷不同的成長階段:企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率;企業中期的成長率等于經濟體系成長率;而企業晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。

考慮到金融危機帶來的影響，還要增加一個危機調整期，前階段是危機恢復期，后階段再考慮正常經營期。兩階段的增長率不同，前階段的增長率低于后階段的增長率。危機調整期收益要考慮金融危機造成的出口下降、生產成本大幅波動等影響。

2.全面引入概率分析方法，體現危機中不確定性增大的特性。

回顧評估業界，已有眾多有識之士提出要將概率分析方法引入評估實踐中。

王少豪(2003)提出在高風險公司評估中應用蒙特卡洛模型;嚴紹兵(2004)認為資產評估中不可避免會存在一定程度的不確定性，當市場和資產條件未發生變化時，評估師本可以做出正確的估價，但當條件變化時，他無法對評估結果的準確性及可靠性發表意見，因此不確定性是評估中普遍存在的一種現象，不確定性的描述和鑒別對客戶會有很大的幫助，同時也可以提升評估師工作的可信度;潘康(2008)認為在企業價值評估中需要概率分析。評估報告使用者通過評估人員在報告中的評估價值的概率分析和結論，可以充分了解未來收益預測中可能存在的各種風險因素、風險大小及其對評估結論的影響程度。同時，評估人員可以根據概率確定的評估參數、評估結果的風險概率及其影響程度，得出評估價值的結論;崔恩渤(2008)認為需要采用概率曲線來描述價值評估的結果。

但是概率應用還不普遍，可以使用概率樹分析，特別是當評估參數有多種可能性時，我們可以運用蒙特卡羅模擬。例如銷售收入的確定，對影響變量(銷售數量、單價)抽取隨機數，將抽取的隨機數轉化為各隨機變量的抽樣值，，再根據抽樣值計算銷售收入，根據統計結果可以得到。這種方法可以用EXCEL操作。因此概率分析方法在評估實踐中切實可行。

(二)折現率及其子參數取值。

針對不同的企業價值定義，選用不同的折現率。

折現率1:權益報酬率Ke=Rf+Rpm×β+α;

折現率2:平均資金成本WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×D/(E+D)]

1.利用金融軟件計算折現率，提高參數選取的公信力。

目前業界使用的很多的是WIND軟件，統計分析分描述性統計和推斷性統計。在數據分析的時候，一般首先要對數據進行描述性統計分析，以發現其內在的規律，再選擇進一步分析的方法。如無風險報酬率Rf的計算，選取期限在10年以上的多只(20只左右)國債計算基準日的到期收益率平均值作為無風險報酬率。如股市風險收益率，選取1990～2008年的滬市綜合指數采用幾何平均計算股市風險收益率。另外還要加強對推斷性統計的運用。

2.資本結構對折現率的影響。

在選用平均資金成本方法時，折現率的選取涉及資本結構，但是行業的平均資本結構怎樣，合適的資本結構如何結構，這都是值得思考的問題。當可比案例不同時，平均資本結構會有變化;而合適的資本結構也需要利用現成資本市場的數據，經過統計分析來得出結論。由于理論與實踐的脫節，評估師沒有過多地考慮平均資本結構的合理性，但如果評估研究在資本結構與企業價值相關性有所成果，評估師可以采納。

(三)收益期確定。

由于目前不能獲取企業的平均壽命，故行業內用的是無限期，但在實際當中，基業長青的企業幾乎很少。筆者認為評估的結論要讓人信服，就必須參數選取合理。需要考慮企業生命周期，結束收益無限期的做法。

著名《財富》周刊定期發布世界500強企業，并測算其平均壽命。據測算500強企業的壽命在40～50年之間;2003年我國舉辦的經理世界年會公布數據認為中國企業平均壽命約為8年，中小企業壽命為2.9年。

如果我們在評估采用不同的收益期，那么企業價值將得出不同的結果。筆者曾用實際案例進行了測試，發現如果收益期為50年，評估值與永續期的評估值相差0.06%;如果收益期為20年，評估值與永續期的評估值相差10%。如果收益期改為中國企業的平均壽命8年，則評估值與永續期的評估值會相差20%。

收益法案例千變萬化，不能要求用行業的平均壽命，但是也不能采用永續年期。

(四)流動性折扣等其他因素對企業價值的影響。

目前業內對流動性折扣的測算，是采用上市公司股權分置改革前后的數據。但是非上市公司的流動性折扣，仍沒有得到突破。因此需要開展評估參數與企業價值的數量經濟分析，為評估實務服務。

總之，評估是藝術與科學的結合，但評估師仍然需要更多的發揮和發現評估的科學性一面。

(作者單位:中銘國際資產評估(北京)有限責任公司)