基于F分?jǐn)?shù)模型的上市公司財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)研究

摘要:隨著經(jīng)濟一體化，經(jīng)營全球化的發(fā)展，企業(yè)面臨著很大的風(fēng)險性和復(fù)雜性。作為企業(yè)改革先鋒的上市公司，同樣存在著潛在的危機。一旦財務(wù)危機無法化解，就會被戴上“ST”的帽子，以失敗告終。為了有效化解財務(wù)危機，亟待建立適合我國上市公司的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)。提早發(fā)現(xiàn)上市公司陷入財務(wù)危機的征兆，采取相應(yīng)措施，進行危機管理，可以大大提高上市公司的抗風(fēng)險能力，同時也能夠保護企業(yè)相關(guān)利益者的利益。本文從財務(wù)預(yù)警模型中選取F分?jǐn)?shù)模型進行解析，然后，通過實證分析13家上市公司F值并行比較，得到F分?jǐn)?shù)模型的現(xiàn)實意義。最后，提到了F分?jǐn)?shù)模型在應(yīng)用時應(yīng)該注意的問題，并且提出完善預(yù)警結(jié)果的措施。

關(guān)鍵詞:上市公司 財務(wù)危機 財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng) F分?jǐn)?shù)模型

在經(jīng)濟全球化的趨勢下，公司的生存與發(fā)展面臨著前所未有的挑戰(zhàn)與沖擊，特別是2008年以來，隨著美國次貸危機誘發(fā)的金融危機波及全球，像海嘯般對很多公司帶來巨大的沖擊，許多公司紛紛宣布破產(chǎn)。對于這突如其來的經(jīng)濟危機，大部分的公司都沒有料想到，這使得許多公司面臨著無法預(yù)知的風(fēng)險。

我國上市公司的經(jīng)營狀況也受其影響，首先今年我國證券市場一直蕭條，加劇了上市公司財務(wù)上的困難，加上競爭的日趨激烈。上市公司在其經(jīng)營過程中，面臨的不確定性加大，所以必須加強監(jiān)管、防范風(fēng)險，及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)危機，采取有效的措施改善公司經(jīng)營管理，這也就使得上市公司必須構(gòu)建一個有效的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)。同時，政府出臺一系列的制度規(guī)范發(fā)生財務(wù)危機的上市公司，如退市等，所以上市公司必須更加重視預(yù)防財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)的重要性，以此來健全財務(wù)結(jié)構(gòu)，避免發(fā)生財務(wù)危機。

1 財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)的含義

財務(wù)危機是指企業(yè)喪失償還到期債務(wù)的能力。財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)正是為化解上市公司財務(wù)危機而建立起來的一種機制，財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)還沒有公認(rèn)的定義，筆者在分析預(yù)警系統(tǒng)構(gòu)成要素的基礎(chǔ)上，將其定義為:財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)是企業(yè)專門組織根據(jù)財務(wù)管理學(xué)、風(fēng)險管理和統(tǒng)計學(xué)的相關(guān)理論，以企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃、相關(guān)經(jīng)營資料以及所收集的外部資料為依據(jù)，采用定性和定量的分析方法，建立預(yù)警分析機制，將企業(yè)所面臨的經(jīng)營波動情況和危險情況預(yù)先告知企業(yè)經(jīng)營者和其他利益相關(guān)方，并分析企業(yè)發(fā)生經(jīng)營非正常波動或財務(wù)危機的原因，挖掘企業(yè)財務(wù)運營體系中所隱藏的問題，以督促企業(yè)管理部門提前采取防范或預(yù)防措施，為管理部門提供決策和風(fēng)險控制依據(jù)的組織手段和分析系統(tǒng)。簡單地說，它是企業(yè)專門組織預(yù)警—報警—排警的有機管理過程體系。一個有效的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)通常具有以下功能:第一，信息處理功能。它通過收集與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策、市場競爭狀況、企業(yè)本身的各類財務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營狀況信息，進行分析比較，判斷是否予以報警。第二，危機預(yù)知功能。經(jīng)過對大量信息的分析，當(dāng)出現(xiàn)可能危害企業(yè)財務(wù)狀況的關(guān)鍵因素時，財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)能預(yù)先發(fā)出警告，提醒管理者早作準(zhǔn)備或采取對策，避免潛在的風(fēng)險演變成現(xiàn)實的損失，起到未雨綢繆、防患于未然的作用。第三，控制危機功能。當(dāng)財務(wù)危機征兆出現(xiàn)時，有效的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)不僅能預(yù)知并預(yù)告，還能及時尋找導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化的根源，使管理者有的放矢，對癥下藥，制定有效的措施，阻止財務(wù)狀況的進一步惡化，避免財務(wù)危機真正發(fā)生。第四，避免危機再次發(fā)生功能。有效的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)不僅能及時回避現(xiàn)存的財務(wù)危機，而且能通過系統(tǒng)詳細(xì)地記錄其發(fā)生緣由、解決措施、處理結(jié)果，并及時提出改進建議，彌補企業(yè)財務(wù)管理及企業(yè)經(jīng)營中的缺陷，完善財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)，從而既提供前車之鑒，又能從根本上消除隱患。

總之，能夠預(yù)先告知經(jīng)營者、投資者公司財務(wù)體系隱藏的問題，然后做到資源整合，讓公司把有限的財務(wù)資源用于最需要或能產(chǎn)生經(jīng)營成果的地方。

2 我國上市公司財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)研究現(xiàn)狀

追溯國外財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)的發(fā)展，首先，1966年美國芝加哥大學(xué)教授William Beaver以79家失敗公司和79家成功公司為研究對象，研究了30個財務(wù)比率，研究表明，現(xiàn)金流量和總負(fù)債比率的預(yù)測能力最高，但是單一的財務(wù)比率運用在不同的公司的結(jié)果存在偶然性，這在一定程度上影響了模型的實用性。而1968年，美國紐約大學(xué)教授Edward I Altman提出多變量判定模型，是運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生Z-score模型來預(yù)測財務(wù)危機，并以美國33家破產(chǎn)公司和33家非破產(chǎn)公司為樣本，經(jīng)過大量的實驗，得到Z-score模型判別函數(shù)。隨后，許多研究人員相繼建立了更多的財務(wù)危機預(yù)警模型，比如條件邏輯模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論模型、集財務(wù)指標(biāo)模型、現(xiàn)金流量模型、市場收益率信息類模型于一體的混合模型等。

我國有關(guān)上市公司財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的研究處于起步階段。陳靜在1999年發(fā)表了一篇以中國上市公司為樣本的實證研究論文，得出了預(yù)測模型對中國市場有效的結(jié)論;吳世農(nóng)、盧賢義在2001年選取70家處于財務(wù)困境的公司和70家對照公司為樣本，并結(jié)合中國的實際情況建立了相應(yīng)的模型，研究發(fā)現(xiàn)Fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和邏輯回歸分析三種模型均能在財務(wù)危機發(fā)生前做出較為準(zhǔn)確的判斷;曹德芳、王麗芳(2004)運用Logistic方法，對滬深證券交易所2003年上市公司被ST的原因進行了分析，證明了通過樣本選擇的方法可以在一定程度上提高模型預(yù)測的正確率。周首華、楊濟華等在Z分?jǐn)?shù)模型基礎(chǔ)上進行大量樣本采集，使用SPSS-X統(tǒng)計軟件多微區(qū)分分析方法，建立了財務(wù)預(yù)警模型——F分?jǐn)?shù)模型。

從理論上看，上市公司財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)的構(gòu)建是我國企業(yè)管理與控制理論的豐富和發(fā)展。本文所構(gòu)建的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)是基于我國上市公司相關(guān)理論和經(jīng)濟技術(shù)特點上的，為上市公司財務(wù)危機警兆的理論研究提供新思路，從而建立一套發(fā)現(xiàn)警兆—確認(rèn)警情—排警對策(預(yù)警—報警—排警)的邏輯機制，為我國上市公司提供一種危機預(yù)警管理新模式，在預(yù)防和化解危機，提高企業(yè)危機預(yù)警管理水平方面發(fā)揮作用。

從實踐上看，對于上市公司來說，借助財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)，公司管理層能夠及時發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)狀況的惡化，以及造成公司財務(wù)狀況惡化的原因，從而能夠及時地、有針對性地調(diào)整公司的經(jīng)營策略，扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營狀況惡化的勢頭，以避免淪入“ST”、“PT”的行列。另外公司越早獲得危機信號，越可以減少其在會計、審計、律師等方面所支付的費用。同時，有利于證監(jiān)部門加強財務(wù)監(jiān)督管理，以提高上市公司的經(jīng)濟效益。

3 F分?jǐn)?shù)模型在我國上市公司財務(wù)危機預(yù)警中的應(yīng)用

3.1 F分?jǐn)?shù)模型的分析

F=-0.1774+1.1091x1+0.1074x2+1.9271x3+0.0302x4+0.4961x5

(公式1)

x1=(期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債)/期末總資產(chǎn)

x2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)

x3=(稅后純收益+折舊)/平均總負(fù)債

x4=期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負(fù)債

x5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產(chǎn)

F分?jǐn)?shù)模型中的5個自變量的選擇是基于財務(wù)分析理論，而系數(shù)來源于對會計數(shù)據(jù)庫中62家公司(取自Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫)進行多微區(qū)分分析所得的結(jié)果。其臨界點為0.0274，若F分?jǐn)?shù)低于0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司;反之，若F分?jǐn)?shù)高于0.0274，則公司將被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。此數(shù)值上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域，區(qū)間為[-0.0501，0.1049]，若落入此區(qū)域中，管理決策者應(yīng)該進一步分析，因為F分?jǐn)?shù)模型只能輔助管理者，警告可能會發(fā)生財務(wù)危機。

3.2 F分?jǐn)?shù)模型在我國上市公司的應(yīng)用

根據(jù)上市公司的財務(wù)信息，運用F分?jǐn)?shù)模型分析上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，以此來預(yù)測公司是否要注意防范財務(wù)危機。下面將隨機選取我國的13家樣本上市公司的財務(wù)報表進行F分?jǐn)?shù)模型進行預(yù)測，數(shù)據(jù)來源于各上市公司的2009年年報，詳細(xì)的個股資料來自于和訊網(wǎng)、證券之星網(wǎng)。

隨機選取13家上市公司的2009年年報中的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，計算、分析F分?jǐn)?shù)模型的結(jié)果如表一所示。ST股 是指境內(nèi)上市公司連續(xù)兩年虧損被進行特別處理的股票，*ST股 是指境內(nèi)上市公司連續(xù)三年虧損的股票。

從表1的數(shù)據(jù)F值的結(jié)果可以看出，除了ST公司與中國石化的F值，其他所列舉的上市公司的F值都大于臨界點0.0274，說明這11家上市公司在2008年的財務(wù)狀況良好，造成財務(wù)危機的幾率特別小，與實際情況基本相符。

ST公司的F值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于F分?jǐn)?shù)模型的分界點，說明財務(wù)風(fēng)險加大，財務(wù)狀況已存在嚴(yán)重困難，管理層以及其他相關(guān)人士要特別注意防范財務(wù)危機，要及時了解公司所面臨的財務(wù)困境，以改變經(jīng)營策略，或進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組，這樣才能改變現(xiàn)狀，及時準(zhǔn)確的防范財務(wù)危機。其中，ST新天F值為-1.0104，是由于我國老百姓消費習(xí)慣的問題，對于葡萄酒的需求較低，所以銷售成為公司的問題。ST寶龍F值是-1.5845，它作為一家制造業(yè)公司生產(chǎn)機械、設(shè)備、儀表，但是由于受到訴訟，財務(wù)狀況讓人擔(dān)憂。ST金瑞(-1.4214)是一家資源型上市公司，主業(yè)生產(chǎn)線多年不能達產(chǎn)，效益不斷滑坡，它主業(yè)非常突出，但品位在國內(nèi)很低，需經(jīng)選礦程序，使成本大大提高，公司最大問題在于產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致成本居高不下。F值說明這幾家ST公司存在很大財務(wù)危機，要特別注意防范財務(wù)危機，及時尋求導(dǎo)致財務(wù)危機的根源，采取相應(yīng)的措施來加強對財務(wù)危機的防范，改善公司的財務(wù)狀況，否則會導(dǎo)致退市。

而非ST公司中，由于2008年以來受到國際金融市場急劇動蕩，世界經(jīng)濟增長明顯放緩，國際經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定因素明顯增多，對中國石化的發(fā)展造成了一定影響，行業(yè)經(jīng)濟形勢出現(xiàn)了一些新情況、新問題，增速明顯放緩，價格急劇回落，效益呈現(xiàn)下滑，經(jīng)營發(fā)生困難，其F值(-0.0963)已經(jīng)低于臨界點，中國石化要積極的面對外部環(huán)境的變化，適時的改變經(jīng)營策略，改變財務(wù)狀況，減小財務(wù)風(fēng)險。

我們可以看到古越龍山的F值是較低，為0.8131，因為古越龍山是國內(nèi)唯一以黃酒為主業(yè)的上市公司，是我國最大的黃酒公司，生產(chǎn)規(guī)模、銷售及經(jīng)濟效益均位于全國黃酒行業(yè)榜首。黃酒由于其特殊口味，消費者主要集中在江浙一帶，市場空間很小，業(yè)績增長很難。所以，對于它的資產(chǎn)流動與盈利能力有一定的局限性。而其中古井貢酒與青島啤酒的F值較其他財務(wù)正常的上市公司低，所以在未來的發(fā)展中，要謹(jǐn)慎小心財務(wù)風(fēng)險，要特別防范財務(wù)危機，以免發(fā)生損失。

比較各個自變量的差別，由于x1的比值都十分的低，說明其資產(chǎn)的流動性不高，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型提醒ST公司要特別注意加強凈營運資本的流動性，防止公司出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不靈，x2說明公司的累計獲利能力，ST公司的也不高，說明ST公司抵御財務(wù)危機的能力不高。x3說明現(xiàn)金流量對于的負(fù)債的保障都不是的很高，尤其是ST公司出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說明公司一定要加強對于現(xiàn)金流量的測試，重視公司的現(xiàn)金流量。x4中以五糧液、貴州茅臺、千金制藥的市場價值較高，說明這幾家上市公司的償債能力較高，而其他的公司要特別注意關(guān)注市場價值。x5也是以分為ST、非ST公司分值，說明盈利能力是非ST的公司的較好。

從這幾家的財務(wù)分析情況來看，公司實行財務(wù)危機預(yù)警加強財務(wù)管理的迫切性，利用F分?jǐn)?shù)模型可以監(jiān)測公司的運營情況，及時了解相關(guān)的財務(wù)狀況，有利于公司的發(fā)展。

從以上F的分?jǐn)?shù)模型的應(yīng)用，可以看出F分?jǐn)?shù)模型有其現(xiàn)實意義: 相對于Z分?jǐn)?shù)模式，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型以1977年到1990年的62家公司為原始樣本，然后選用1990年以來的4160家公司數(shù)據(jù)作為檢驗樣本，測驗了該模型的準(zhǔn)確率，高達近70%，它可以更準(zhǔn)確地預(yù)測出企業(yè)是否存在財務(wù)危機;降低了單變量的誤判率;預(yù)警上市公司的財務(wù)危機;及時尋求發(fā)生財務(wù)危機的根源;加強公司對于財務(wù)危機的防范措施;分析和判斷上市公司未來的發(fā)展趨勢;在一定程度上，可以幫助利益相關(guān)者做出相應(yīng)的決策。

4 F分?jǐn)?shù)模型在實際運用時應(yīng)注意的問題及完善預(yù)警結(jié)果的措施

4.1 F分?jǐn)?shù)模型在實際運用時應(yīng)注意的問題

然而，為什么在實踐中F分?jǐn)?shù)模型沒有得到廣泛的應(yīng)用? F分?jǐn)?shù)模型在實際運用時應(yīng)該注意以下問題:

4.1.1 外部環(huán)境的影響:我國證券市場發(fā)展不成熟、不規(guī)范，且我國財務(wù)危機預(yù)警的理論基礎(chǔ)比較少

我國的證券市場建立于20世紀(jì)80年代末至90年代初，發(fā)展歷史很短，起步比較晚，市場發(fā)育不夠成熟，所以一些證券法規(guī)體系以及破產(chǎn)機制都不健全。在我國這種不完善的市場中，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型運行的環(huán)境存在一定的缺陷，在實際運用中存在很大的局限性，阻礙了實證研究的步伐，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型也難以發(fā)揮它重要的作用。

隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和證券市場的日趨成熟，而上市公司陷入財務(wù)危機現(xiàn)象的頻率越來越高，對上市公司財務(wù)危機預(yù)測的需求也越來越高，學(xué)者們更應(yīng)該從不同的方法與角度著手，應(yīng)該豐富我國上市公司財務(wù)預(yù)警理論基礎(chǔ)，完善F分?jǐn)?shù)模型的理論與實證研究。

4.1.2 F分?jǐn)?shù)模型的適用范圍受到了局限

在運用F分?jǐn)?shù)模型時，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型使用的基本上都是來自公司的年報即年度報表數(shù)據(jù)，其中:

期末股東權(quán)益的市場價值=期末市價*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù) (公式2)

由此看來，只有對于上市公司的財務(wù)危機預(yù)警才能發(fā)揮其作用，并不適用于非上市公司，因此，模型的適用范圍也受到了一定的限制。對一些非上市的中小企業(yè)，要運用F分?jǐn)?shù)模型判斷其是否存在財務(wù)危機，有一定的局限性。

4.1.3 F分?jǐn)?shù)模型的結(jié)果存在片面性，忽視了定性指標(biāo)

F分?jǐn)?shù)模型采用了數(shù)學(xué)模式來預(yù)測財務(wù)危機，忽視了定性指標(biāo)，單憑模型得出的數(shù)值進行判斷財務(wù)危機的存在性，難免存在一定的武斷性。縱觀現(xiàn)有財務(wù)預(yù)警模型，它們主要側(cè)重于財務(wù)定量數(shù)據(jù)的使用，而對于宏觀經(jīng)濟狀況、國家政策的變化及不同公司的特殊情況(如信用)等定性指標(biāo)考慮還較少，而這些因素會對公司的生存和發(fā)展產(chǎn)生有利或不利的影響，有時甚至?xí)鸬街陵P(guān)重要的作用。

F分?jǐn)?shù)模型預(yù)測了財務(wù)危機的存在性，卻無法替代管理層解決公司財務(wù)營運的解決方案。所以，管理層不能以為建立了F分?jǐn)?shù)模型，就可以忽視對公司的經(jīng)營管理，而正是應(yīng)該根據(jù)F分?jǐn)?shù)模型指出的財務(wù)危機預(yù)測結(jié)果，積極尋找財務(wù)危機發(fā)生的原因，尋找解決方案，不斷改善公司的經(jīng)營管理。

4.2 完善F分?jǐn)?shù)模型預(yù)警結(jié)果的措施

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，更多的實證研究會得到證實，也會完善F分?jǐn)?shù)模型的理論與實證研究，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型也會得到相應(yīng)的發(fā)展，財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)將會有廣闊的應(yīng)用前景。它不僅能夠使經(jīng)營者在財務(wù)危機出現(xiàn)的萌芽階段采取有效的措施改善企業(yè)經(jīng)營，而且能防止上市公司陷入財務(wù)危機的險境，以達到持續(xù)經(jīng)營的目的。

4.2.1 結(jié)合綜合業(yè)績評價體系分析

F分?jǐn)?shù)模型不是萬能的，結(jié)果可能存在一定的片面性，正確的預(yù)測是要建立在理論分析、實證研究綜合基礎(chǔ)之上，需要借助各方信息進行綜合評判，所以一定要結(jié)合綜合業(yè)績評價體系。

綜合業(yè)績評價體系是指設(shè)計一套全面、完整的指標(biāo)體系用于業(yè)績評價，從理論研究和業(yè)績評價實踐看，現(xiàn)有的綜合業(yè)績評價體系主要有財務(wù)模式、價值模式、平衡模式。財務(wù)模式主要是結(jié)合比率一起分析。

4.2.2 定性與定量分析相結(jié)合

運用F分?jǐn)?shù)模型對上市公司的財務(wù)狀況進行分析，可以增強分析的客觀性、準(zhǔn)確性，但單獨采用這種定量分析方法主觀性強、隨意性大，不利于預(yù)警系統(tǒng)的發(fā)揮。因為各個公司自身的情況千差萬別，不同地區(qū)、不同時點的公司也存在較大的差異性，所以對于公司財務(wù)狀況的判斷分析不能單純依賴定量模型，要將定性指標(biāo)與定量指標(biāo)有機的結(jié)合，這樣才能更好地發(fā)揮量化模型的預(yù)警作用，能讓F分?jǐn)?shù)模型的作用得到充分的發(fā)展，真正執(zhí)行其預(yù)警作用。一般定性分析主要包括以下幾項:專家分析法、四階段癥狀等。為此，公司不但要通過F分?jǐn)?shù)模型的定量分析，把握公司的發(fā)展趨勢，而且要結(jié)合定性分析進行分析和判斷，這樣不僅能使定量分析提高判別效率，而且定性分析也使其靈活性增加，取長補短，彌補各自的缺陷。所以為了避免單一使用定性分析方法或者定量分析方法，有必要建立定性分析與定量分析相結(jié)合的F分?jǐn)?shù)模型。

用發(fā)展的觀點，來看待上市公司的F分?jǐn)?shù)模型的完善與財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的發(fā)展。這能夠更加促進我國財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的發(fā)展，并且有利于全面地了解上市公司的財務(wù)狀況，及時發(fā)現(xiàn)財務(wù)漏洞，幫助與提醒公司管理層。

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