我國封閉式基金折價熊牛市對比的實證研究

摘要:封閉式基金折價一直是金融領域的難解之謎，盡管西方學者對這一現象的原因提出多種觀點和理論，但至今尚沒有完善的理論能夠將這一問題充分解釋。本文用傳統金融理論分為股票市場熊市和牛市兩個時間段分別建立模型，分析不同行情下影響封閉式基金折價的影響因素的異同。

關鍵詞:封閉式基金折價，傳統金融解釋，實證研究

一、引言

封閉式基金是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易場所交易，但份額持有者不得申請贖回，只能在二級市場轉讓。交易的價格由二級市場的供求決定，根據價值決定價格，價格圍繞價值波動，封閉式基金的價格理論上應該圍繞它的凈值即NAV波動，然而實際上，封閉式基金價格與它的份額的凈值之間常常存在很大的差異。具體表現為，封閉式基金的價格經常大大低于它的凈值，這就是“封閉式基金折價”。

二、國內外相關研究回顧

Pratt(1966)首次提出了封閉式基金折價交易問題。Zweig (1973) 較早對此進行研究。他發現封閉式基金單位份額交易的價格往往低于其凈值。他把這一現象稱為 “封閉式基金之謎”。

Malkier(1977) 的研究被視為早期經典之作。他的文章后來發展成為傳統金融學中解釋封閉式基金折價的幾種理論:代理成本理論、資產流動性理論、市場分割理論、基金業績理論、資本利得稅理論。

薛剛、顧峰、黃培清(2000)可能是國內首先在正式學術刊物上發表論文以研究封閉式基金折價問題的學者。顧娟(2001)分析了我國封閉式基金折價的四大特征。劉煜輝、熊鵬(2004)認為，資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力，基金績效及機構投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關，與假說預期相反，與當前中國證券市場的制度背景是相關聯的，長期投資的理念很難在市場得到認同，市場的流動性狀況更為投資者所關注。董超、白重恩(2006)選擇新增機構投資者的持有份額、基金經理流動率、同一家基金管理公司中開放式基金與封閉式基金的比例作為解釋變量，與封閉式基金折價率回歸結果顯著。

三、熊市和牛市影響封閉式基金折價因素的對比研究

在實證中，以封閉式基金折價為被解釋變量，具體的定義為:

其中，DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折價;Pit 表示基金i在第t期的價格;

NAVit表示基金i在第t期的凈值。DISCOUNTit <0表示基金處于折價。

(一)數據的選取

本文研究樣本包括全部54只封閉式基金。基金的價格每個交易日都公布，折價每個周五公布，故折價以每個周五二級市場的收盤價和當期的凈值計算。因為機構投資者比重這一變量是從2004年6月30日半年報才開始公布，又投資的集中度以及基金的組成只在基金的半年報和年報中有數據，故以半年為時間跨度。從2006年開始有一些基金到期。故本文實證的樣本為2004年6月30日至2007年12月31日54只封閉式基金半年為周期的全部可得到的數據。經過整理，得到一組非平衡面板數據。在回歸前，先對變量進行平穩性檢驗，以避免“偽回歸”現象的發生。經過單位根檢驗，所選擇變量是平穩的，故不再做協整檢驗。

研究將處理后的數據分為兩個區間，第一個熊市樣本為2004年至2005年上半年，第二個牛市樣本為2005年下半年至2007年末。之所以進行這樣區分是，從上證指數的K線圖上看，在第一個區間，一浪比一浪低，在第二個樣本區間，K線基本呈上升趨勢。同時由于一些變量只有半年的數據，難以進行更細致的劃分。

(二)變量的選擇

(1)證券市場指數:證券市場指數是證券市場的“風向標”。利率、匯率、經濟政策、人們對政策的預期等等的宏觀經濟的變化它都能有所反應。同時，它變化也影響人們的投資行為，人們的證券投資會影響證券的供求，進而影響證券的價格。預期在市場行情好，基金的價格高，其折價幅度縮小。選擇上證綜合指數的對數來代表證券市場指數。選取對數是為了數值上的平穩性。用INDEXt=LN(indext)表示。

(2)基金業績:基金未來業績與基金管理人才能有著密切的關系。如果投資者認為基金管理人具備優秀的投資管理技能，能夠以非常好的業績回報基金投資者，基金就會出現溢價。這里采用基金半年報和年報中公布的本期凈值收益率作為業績的衡量指標。

其中，YEILDi，t表示基金i在第t期的凈值收益率;NAVi，t表示基金i在第t期的凈值。

(3)機構投資者:我國從2000年機構投資者大舉入市以來，機構投資者一直持有著封閉式基金大量的份額。機構投資者在信息、資源等方便占優勢，行為更加理性，而散戶投資者則表現出“從眾心理”、“羊群效應”等非理性行為。這里將機構投資者持有的封閉式基金的份額作為一個自變量， INSTITUTIONit表示基金i在t時刻機構持有者持有基金份額除以基金全部份額的比重。

(4)投資集中度:封閉式基金可以將80%的資產配置在股票上面。如果基金重倉持有幾只股票，它在變現的時候需要大量拋售這些股票，造成股價下跌，從而引起凈值減少，基金的折價率將會變大。這里將基金的投資集中度作為封閉式基金折價的一個解釋變量。

其中，HEAVYit表示基金i在t時刻所持有的股票中市值比重最大的前十只股票的市值總和;STOCKit表示基金i在t時刻全部股票投資的市值。

(5)基金組成

根據《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金的投資組合為80%投資于股票，20%投資于國債。持有股票的收益要高于國債，這里將股票投資占基金凈值的比作為一個解釋變量:

其中，STOCKit表示基金i在t時刻持有的各種股票的市值總和;NAVit表示基金i在t時刻的單位凈值;mi表示基金i在t時刻的份額。

(6)基金經理流動性:基金經理的管理能力直接影響著基金的價格和折價，人們通過封閉式基金的折價來衡量基金經理的表現，當折價率大的時候人們覺得基金經理的表現欠佳，壓力使得基金經理面臨被替換的風險。MANAGERit表示基金i在t時刻一共經歷幾任經理。

(7)價格波動:基金價格波動越大，投資者面臨的風險就越大，相應的對風險要求的補償也就會更多。在基金分紅率不高，收益不高的情況下，只能通過二級市場上的價差來補償，相應的折價加大。

其中，FLUCTUATi，t表示表示基金i在t時刻價格的波動幅度。

四、熊牛市的實證研究

我們首先對單個變量進行回歸，模型假定如下:

;

Xit=INDEXt，NAVGROWit，INSTITUTIONit，CENTRYit ，COMPOSEit，MANAGERit，FLUCTUATEit

βi=β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，是解釋變量前的系數;

其次，整體的回歸中我們采用截面固定效應的模型進行估計，我們首先通過Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比檢驗的結果，零假設固定效應模型是冗余的，小概率事件發生，摒棄混合模型。然后進行Hausman檢驗，確定是選擇隨機效應亦或是固定效應模型，零假設表示隨機效應模型成立。經過檢驗，選擇固定效應模型。

模型假定如下:

;

Xit=(INDEXt， NAVGROWit， INSTITUTIONit，CENTRYit， COMPOSEit，MANAGERit，FLUCTUATEit)

βi=β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，是解釋變量前的系數向量;

εi為個體影響，代表模型中反映個體差異的變量。

實證的結果如表:

在七個變量中，投資集中度和基金組成兩個變量與基金折價之間沒有明顯的顯著關系。其余的五個變量都表現出了顯著的相關關系。其中，機構投資者這一變量在5%的水平上顯著，其余四個均在1%的水平上顯著。

單個變量回歸，雖然有五個變量相關關系顯著，但它們的R2并不高，也就是說擬合優度并不是很好。在這樣的情況下我們去掉單個變量的回歸中沒有表現出顯著的兩個變量，對其余五個變量進行整體的回歸，回歸的結果見表1。

在這五個變量的整體回歸的方程中，出乎意料的是，基金業績和基金經理流動性這兩個變量也不再呈現出顯著的相關關系。但整體回歸的R2達到0.84。說明市場指數、機構投資者和價格波動率這三個變量對封閉式基金折價的解釋能力是比較強的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出，整體回歸中機構投資者這一變量的相關系數進一步加大，從單個回歸中0.28的系數上升到0.45。而市場指數和價格波動率這兩個變量的相關系數出現了下降，其中市場指數這一變量的系數從單個回歸中0.3的系數下降到0.25，變量價格波動的系數從0.37下降至0.22。

回歸的結果是:

我們發現，七個變量分別回歸結果和熊市樣本回歸的結果存在一定的差異性。在熊市樣本回歸中，

表現不顯著的兩個變量出現了一定的分化。在牛市的樣本中投資集中度表現出了10%水平上的顯著，基金組成仍然不顯著。其余的五個變量都表現出了1%水平上的顯著的相關關系。

在單個變量回歸，六個變量表現出顯著的相關關系，但R2并不高。去掉在單個變量的回歸中沒有表現顯著的基金組成這一變量，對其余的六個變量進行整體回歸，回歸的結果見表2。

這六個變量的整體回歸的方程中，和熊市樣本整體回歸的情況一樣，基金業績和基金經理流動性這兩個變量也由顯著變得不顯著。整體回歸的R2達到0.82說明市場指數、投資集中度和價格波動率這三個變量對封閉式基金折價的解釋能力是比較強的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出，整體回歸價格波動率這一變量的相關系數出現了下降，從0.21下降到0.08。其中市場指數這一變量的系數變化不大，均在0.13左右。

模型表示為:

五、結論

通過兩個樣本期間單個回歸結果的比較，可以發現最初選擇的七個變量中，不管熊市樣本中還是牛市樣本中，基金組成是無法解釋基金的折價的。這與預想的更大比例投資于股票的封閉式基金由于承擔更高的風險水平而要求更大的折價作為補償有差異。可能的原因:(1)更大比例投資股票而非債券，在高風險的同時亦能帶來高的收益，封閉式基金折價是兩者之間博弈的結果，缺乏穩定性;(2)基金組成在一個投資年度里面是一個動態的概念，僅僅依靠公布出來的半年報數據，不能很好的反應基金組成變化這一變量變動的及時性，且在只有半年數據的情況下，所得數據有限，不能很好的驗證兩者之間可能存在的關系。投資集中度在牛市的樣本中表現出10%的顯著性，在熊市的樣本中不具有顯著性。這個可能的原因是在2007年的行情中，集中持股使得基金更便于拉升股價，從而使得二級市場的價格升高，折價幅度降低。而集中持股在熊市中并不能表現出優越性，相反，分散持股更能降低風險。

在整體的回歸中，基金業績和基金經理這兩個變量都從單個變量回歸中的顯著變得不顯著。最初的七個變量在不同行情下都只剩下三個變量能解釋基金的折價。其中市場指數和價格波動這兩個變量在熊市和牛市中都能從一定程度上解釋基金的折價。

市場指數與因變量DISCOUNT呈明顯的正相關關系——即INDEX上升，DISCOUNT的數值變大，在前面的章節中我們已經給DISCOUNT定義，用負數來表示折價，正數表示溢價，所以這里表現在基金的折價率上面就是折價的幅度變小，也就是市場指數與封閉式基金折價率呈負相關關系。意味著在市場行情上升的時候，人們的投資熱情高漲，對于封閉式基金的需要也會變大，交易會更加活躍，使得二級市場上面封閉式基金的價格上漲，從而基金折價的幅度變小。而當行情不好，指數下降時，DISCOUNT也下降，折價幅度變大。價格變動與因變量DISCOUNT呈正相關關系，價格變動大，因變量DISCOUNT變大，也就是折價的幅度變小。這兩個變量都從一定程度上面反應了二級市場投資者行為對封閉式基金折價的影響。

熊市和牛市比較最大的不同在于第三個變量。在熊市中，第三個影響變量是機構投資者，而在牛市中第三影響變量是投資集中度。這意味著，在熊市和牛市的行情中，影響基金折價的因素是不完全相同的，根據實證的結果，在熊市中，對折價影響最大的因素是機構投資者，而在牛市的行情中，投資集中度是解釋折價的重要變量。在牛市中，機構持有者影響大已經在前面解釋過。在熊市中，機構持有者持有封閉式基金份額的比重越大，封閉式基金折價的幅度就越小。相對于散戶持有人，機構投資者他們的投資更加理性。機構投資者的推出，尤其股票型基金最低倉位的保證一定程度上是為了穩定證券市場，因為機構投資者被認為是比普通散戶投資者更專業更理性的投資者，所以在熊市的時候，封閉式基金普遍都有不少折價的時候，機構投資者出于最低倉位的要求，而封閉式基金又有一定程度的折價，會增加對封閉式基金的青睞，導致熊市機構投資者集中封閉式基金折價低。

參考文獻:

[1]Pratt， Eugene J. Myths Associated with Closed-end Investment Company Discounts .Financial Analyst Journal， 1966， Vol.22 :79-82.

[2]Zweig.An investor expectations stock price predictive model using closed-end Fund premiums.Journal of Finanace，1973，28:67-87.

[3] Malkiel.Burten G.The Valuation of Closed-End Investment Company Shares.Journal of Finance 1977，Vol.32:847-858.

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[6]劉煜輝，熊鵬.資產流動性、投資者情緒與封閉式基金之謎.管理世界，2004，(3):48-57.

[7]董超，白重恩.中國封閉式基金價格折扣問題研究.金融研究，2006，(10):36-48.

(作者單位:南京航空航天大學經濟與管理學院)