基于過度自信的行為金融研究綜述

[摘要] 本文對國內外有關金融投資中的過度自信心理的研究進行了梳理，對國內外有關過度自信的理論研究分為過度自信的影響因素、過度自信對投資者行為的影響等方面分別進行闡述，并指出基于過度自信的行為金融進一步研究的方向。

[關鍵詞] 過度自信過度交易投資策略

一、引言

過度自信是一種普遍存在的心理現象。國內外的研究表明人們對自己在某一領域的才能總是深信不疑，他們認為自己擁有超出常人的能力，總是能相對準確地判斷一些不確定性的信息。特別是在證券市場中，這種過度自信心理更加明顯。Mahajon(1992)將過度自信定義為一種過高估計一系列事件發生概率的行為。2003年唐偉敏、張戡和唐湘晉將過度自信定義為投資者固守他的信息處理方式，這是在投資者對市場信號的提取是不存在差異，即信息對稱的背景下進行的定義。

二、過度自信的影響因素

1.難度與過度自信。研究表明人們面對的問題的難度越大，他們就越容易過度自信。在金融行業，專業性特別強，不確定性特別大，投資者面對的問題的難度也比較大，所以在金融行業過度自信特別明顯。

1992年，Griffin和Tversky認為當事件的可預見性比較差且證據不明確時，尤其是當決策或信息的反饋被滯后或阻斷時，投資者的過度自信會更加嚴重，專家投資者比起普通投資者來講可能更傾向于過度自信，人們的自信程度隨著任務難度變化而變化。對于非常容易的項目，表現出輕微的缺乏自信;對困難的項目，表現出一貫的過度自信;對不可能的項目，表現出特別顯著的過度自信。證明了難度對過度自信的影響。

2.辨別力與過度自信。研究發現辨別力與過度自信有著密切關系，當辨別力低時，人們容易顯出過度自信，當辨別力高的時候人們可能缺乏自信。這個觀點也能幫助解釋人們在預測他人比預測自己時更加過度自信。

1992年Grifffin和Tversky用拋硬幣的實驗證明了當考慮兩個假設中的哪個為真時，自信程度應該依賴于數據符合一個假設而不是另一個假設的程度。當假設之間的辨別力低時，選擇者顯出過度自信，當假設之間的辨別力高時，選擇者表現得非常地缺乏自信。證明了辨別力對過度自信的影響。

3.自我歸因與過度自信。研究表明自我歸因與過度自信有著密切的關系，過度自信在一定程度上來源于自我歸因。

Odean和Bem的研究均表明，過度自信來源于人類強烈的自我歸因情結，即投資者容易把成功歸于自己，而把失敗歸于他人或客觀條件。

4.性別與過度自信。研究表明性別與過度自信有著密切的關系，一般男性比女性更容易過度自信。

2001年Barber和Terrance Odean研究表明，平均來講，男性比女性更容易表現出過分自信。

2009年龐建勇和王凱借鑒江曉東(2006)所做的實證研究，通過收集漳州一家證券營業部的賬戶交易數據及相應的性別屬性對此做了一些實證研究。研究結果顯示，在10個月的樣本期中，只有1個月的男女月度換手率均值差異通不過5%的顯著性檢驗，其他9個月的數據都表明男性投資者的月度換手率顯著高于女性投資者，男性投資者比女性投資者更容易過度自信。

5.信息與過度自信。研究表明信息與過度自信有著密切的關系。

1982年Oskamp使用案例研究了信息與自信水平之間的關系。結果表明，當信息收集達到某一點時，預測精確性就達到了最高限度，根本不會隨著信息的增加而顯著增加。但是隨著獲得信息的增加，對自己決策的信心會繼續穩定上升。

6.后悔厭惡與過度自信。研究表明后悔厭惡與過度自信有著密切的關系。

2007年文鳳華、黃德龍、蘭秋軍和楊曉光等分析論述了后悔厭惡和過度自信之間的關系，指出人們之所以有這種推卸責任的心理，與人們的后悔厭惡是相關的。人們不愿意承認由于自己的原因導致決策的失敗，因為這樣會使得自己覺得非常痛苦，因此為了避免痛苦，他們會傾向于將責任推卸給外界。在自我歸因心理驅使下，投資者為自己決策失誤找到了借口，而偶爾的投資成功卻助長了過度自信。這樣人們不僅不能通過不斷的理性學習過程來修正自己的信念，而且隨著成功投資次數的增加，投資者會變得更加過度自信。

三、過度自信對投資者行為的影響

過度自信對投資者在證券市場上的行為的影響主要表現在以下幾方面:

1.過度自信與較高風險的投資組合。1998年Odean研究發現過度自信的投資者往往低估風險從而持有較高風險的投資組合。

2.過度自信與股價遠離其基礎價值。1998年在Daniel等人的研究中，那些對私有信號過度自信的投資者對這些信號反應過度。當他們隨時間更新他們的信心時，這種反應過度會在更正之前隨時間變得更加嚴重。結果，就有長期的反應過度和股價糾正現象。

2001年Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam指出過度自信的投資者可能對基礎信息做出錯誤定價，從而造成股票市價遠離其基礎價值。

2002年JoseSeheinkman和WeiXiong通過實證研究發現，市場上存在的公開信息對泡沫的影響并不大。泡沫的大小關鍵取決于那些導致投資者產生信心差異的信息。這些信息的數量越多，市場上的泡沫也就越大。此外，如果假定那些非公開信息的白噪聲與有關的基礎變量具有同樣的波動性，那么，由泡沫所導致的市場波動將是基本波動的八倍，而由泡沫所產生的市場價值也將遠遠大于資產的基本價值。這也是泡沫破滅會給市場帶來災難性后果的根源所在。

3.過度自信與過度交易。Odean提出了收入效應假設。認為股票市場的當前交易量和股票市場過去的收益可能是高度相關的，由于收入的出現或提高會使投資者進一步高估自己的知識能力、運氣或所擁有的信息，促使投資者進行交易活動，從而影響到證券市場的交易量。

4.過度自信與買入(賣出)過去獲得贏利(獲得損失)的投資組合。1998年Daniel，Hirshleifer和Subranhmanyam指出過度自信的投資者對某些與股價變化更為相關的信息反應不足，因此，他們傾向于買入過去的贏者組合，賣出過去的輸者組合。

5.過度自信與正反饋交易行為。2004年楊春鵬和吳沖鋒通過建立含有過度自信、自我歸因偏差心理的股票展期價值模型對過度自信、自我歸因心理偏差與正反饋交易行為之間的關系進行研究，根據投資者的展望價值最大化投資標準證明了投資者對價格變化信息的過度自信可以導致正反饋交易行為，投資者的過度自信心理和自我歸因心理可以誘發正反饋交易行為，而投資者的正反饋交易行為可以加速投資者自我歸因心理的產生。

6.過度自信與期望收益。2005年吳衛星和梁衡義通過模型對過度自信在一個多階段金融市場中是如何影響均衡價格和投資者要求的期望收益進行了研究，研究結果表明，由于投資者過度自信，容易低估風險，從而在一段時期內會使得價格急劇上升，還有由于過度自信投資者的存在，他們實際上在一段時期內充當了流動性提供者的角色，從而使得一段時期內即使對理性投資者來說，依然導致了風險的暫時降低，他們也會接受比較高的資產價格，要求相對比較低的期望收益。

7.過度自信與套利行為。2007年姜偉、楊春鵬和李莉莉通過建立基于過度自信心理的風險溢價模型，并運用此模型建立了機遇虧損概率的套利風險模型和基于期望損失的套利風險模型，研究了套利的有限性和投資心理給套利者造成的套利風險，研究結果顯示投資者的過度自信心理將會增加套利者的虧損概率和期望損失;新的信息為正，會進一步增加賣空套利者的虧損概率和期望損失，新的信息為負，會進一步增加買空套利者的套利風險，從而會更加限制套利者進行套利的意愿，并使得套利具有有限性。

四、啟示

隨著過度自信相關理論的完善以及過度自信作為變量“植入”到相關的金融分析模型中，過度自信對有關“異常”現象的解釋將會顯示越來越強大的生命力。但對于過度自信的研究還存在很大的空間，基于過度自信的行為金融的進一步研究應該從以下幾方面著手:一是在現實世界中進一步檢驗基于過度自信的相關理論，因為目前對過度自信的研究大多停留在理論完善階段，對過度自信的理論成果的檢驗還是比較缺乏的。二是進一步擴展基于過度自信的相關理論的應用范圍，因為過度自信是大多數人的普遍心理而不僅僅是投資者的普遍心理。三是建立完善的過度自信評價指標體系，因為目前國內過度自信的評價指標比較少，難以形成完整的體系。

參考文獻:

[1]唐偉敏張戡唐湘晉:投資者過度自信時的交易量[J].武漢大學學報，2003年第56卷第3期，300～306.

[2]龐建勇王凱:中國證券市場個人投資者過度自信行為分析[J].時代金融，2009年第1期，22～23

[3]楊春鵬吳沖鋒:過度自信與正反饋交易行為[J].管理評論，2005年第17卷第11期，19～26

[4]吳衛星梁衡義:過度自信、流動性和資產定價[J].財經問題研究，2005年第5期，3～8

[5]楊春鵬姜偉楊德平解強呂世瑜:過度自信展望理論與處置效應[J].青島大學學報(自然科學版)，2007年第20卷第1期，82～86