期現聯動運行穩定,不乏套利機會

股指期貨上市近一個月來，總體可以稱得上運行穩定，期指沒有出現大幅偏離標的指數的上漲或下跌，整個市場的流動性也比上市前預計的要好得多，目前期指全天的成交量已經達到了20萬手，這個數字已經遠遠超過了恒生指數期貨的日均成交量，況且滬深300股指期貨的合約價值要比恒指期貨的合約價值還略大一些。由于股指期貨上市不久便顯得非常成熟，所以期指對現貨表現出來的影響也比之前預料的要大得多。

期指與現指間的相互影響

期貨具有價格發現的功能，而對于股指期貨而言，期指與現指盤中的變化通常是同步的。在成熟市場上，既有現貨帶期貨也有期貨帶現貨的情況。在股指期貨上市前，由于預計期指市場的參與者不多，并且A股市場影響最大的基金一直沒有參與到股指期貨中，因此之前認為股指期貨對現貨的影響不會很大，更多的是龐大的現貨市場帶動期貨價格變化。

一般來講如果兩個市場有著相互聯系，那么，它們之間的相互影響，大部分情況是資金大的市場影響資金小的市場，或者流動性好的市場來影響流動性比較差的市場。從資金面的角度來看，在股指期貨上市初期僅僅只有幾萬戶投資者參與其中，其資金遠遠不及股票市場，另外期貨的最后交割價是照現貨價格而定，因此，期指的大方向總是跟著現貨走的。

期貨的成交量與持倉量也是反映資金參與程度的重要指標。從海外的經驗來看，成熟市場期指的成交額都超過主板市場的成交額，而在上市初期期指也會達到主板成交額的八到九成。滬深300股指期貨上市首日的成交量便達到了5萬手，最近日均成交量已經達到了20萬手，若以成交金額的角度考慮，已經超過了滬深兩市近期的日均成交量。雖然期指是T+0交易，從這一角度考慮期指的成交量無法與股票的成交量直接進行比較。不過相比上市首日，期指成交量已經是第一天的4倍，這也顯示了參與其中的投資者越來越多，這便造成了近期經常出現期貨領先現貨反彈或下跌隨便帶動現貨變動的原因。

不過從持倉量的角度看，主力合約持倉量從未超過1萬手，算上次月和遠月合約的持倉量，也剛剛超過了1萬手，不到成交量的十分之一。而對比香港市場，恒指期貨的日成交量大致與持倉量差不太多，所以我們目前的期指市場，短線投機氣氛較濃，避險或者趨勢投機的投資者還不多。如果說成交量大期指在盤中能夠影響現貨的話，那么，持倉量大即代表了真正參與到期指中的資金比較大，屆時會對現指的趨勢走勢也會有較大的影響力。目前而言，期指暫時只能在日內對現貨產生影響，帶動現貨變化，而在趨勢上，還只是跟隨現貨波動。

不乏套利機會

股指上市首月期現價差除了個別幾個交易日盤中超過90點外，其余大部分時間期現價差都在70點以下，而在05合約到期前一周左右的時間，日期現價差已經歸零，期指與現指升貼水互現。套利資金若以70點左右的價差進場的話，以90萬元的現貨資金加上20多萬元的期貨保證金(包含了護倉資金)計算，也有接近2%左右的盈利。

而其中有超過一周的時間，期現價差盤中的波動范圍大部分時間穩定在30點至60點的區間，因此套利資金可以形成了比較有規律性的日內操作，在價差超過60點時建立新的套利頭寸，而在價差低于30點時了結上一個交易日建立的套利頭寸(套利頭寸中現貨部位是T+1交易，因此整個套利無法實現T+0操作)。在之后的幾個交易日，期現價差的波動范圍擴大到50點至90點的區間，如果維持“有利就平” 短線套利的操作思路的話，由于價差波動的區間仍有40點之多，投資者依舊可以在90點附近建立新的套利頭寸而在50點附近將老頭寸了結，這樣的每次“換手”都將帶來40點左右的收益。

在前幾周市場存在另一個機會，由于上證50與上證180的權重股中信證券的停牌，導致ETF的申購贖回套利無法實施，致使ETF50和ETF180出現大幅折價而無法收斂，折價幅度在0.5%～1%。這給予了股指期貨期現套利額外的機會，買ETF拋期指的套利組合相比買股票拋期指的套利組合來看，現貨部位買的價位更低，因此這個策略相比簡單的買股票拋期貨的套利多了50%的空間。而當中信證券復牌后，ETF50的折價情況大幅收斂，使得利用ETF作為現貨頭寸的套利者獲得了不小的超額收益。即使在折價回歸前了結套利頭寸，只要折價幅度沒有進一步擴大，也不會影響原有套利的頭寸。

交割日效應出現概率較小

如果期指與現指的價差一直處于較高的水準，那么，意味著套利資金將不斷地入場，如果持倉量也配合不斷增加，這便更好地驗證了套利盤進入市場。而如果此后的交易日價差持續處于高位，這導致入場的套利資金只得等到最后交易日通過交割的方式來出場。因為期指的最后交割價由當天現貨價最后兩個小時的算術平均價而定，那么套利者在合約到期日的下午只需平均地將手中的現貨部位拋出，期貨頭寸無須操作等待現金交割即可。那么，套利的平倉盤將對現貨造成很大的壓力，所以集中在最后交易日平倉的話，現指的到期日效應的下跌行情很可能出現。

然而在05合約到期前的一周，期現價差已經完全收斂，并且之后的幾個交易日也沒有再次擴大，所以前期的套利資金幾乎都獲利了結了頭寸。因此，在最后交易日那天到期日效應出現的可能性就非常小了。

跌勢促進期指迅速活躍

從海外的經驗來看，跌勢中股指期貨的成交量會急劇放大，而漲勢中反而不太會有更多的投資者關注該品種。滬深300股指期貨推出前后，恰好處于市場轉勢之時，4月19日現指的一根大陰跌破長期趨勢線后，趨勢正式翻空，此后政府對房地產的調控政策以及上調存款準備金都加劇了A股市場的下跌。而期指在這一大背景下推出，立即得到了市場部分投資者的關注，因此成交量在短短的一個月內增長了4倍，達到了發達市場的水準。

隨著近期機構套保額度的不斷獲批，利用期指進行保值的資金會越來越多，隨著這部分需求的投資者進入市場后，期指的持倉量也會逐步增加。近期次月合約與遠月合約與現貨的價差也大幅收斂，這也與避險資金入場有一定聯系，相比當月合約賣出保值選擇價格更高的遠月顯然更加合適。

股指期貨作為現貨市場的衍生品，從長期趨勢來講一定是跟隨現貨市場變動的，而短期內由于資金集中流動性好，會提前現貨作出某些變化，因此現貨投資者也應該在盤中充分關注股指期貨的變化。

(作者單位:上海東證期貨研究所)