從行業配置和個股選擇看QFII選股偏好

摘要:文章基于行業配置和個股選擇兩個視角，運用行為金融理論，通過統計分析2005至2009年5年間公開披露的QFII投資數據，對QFII選股偏好進行了分析和總結，發現QFII選股偏好兼具收益性和成長性，行業配置集中度高，選股偏好具有持續性和一致性的特點。

關鍵詞:QFII;行業配置;個股選擇;選股偏好

作為證券市場國際化進程的漸進性安排，2002年QFII制度實施以來，市場主體結構、競爭格局乃至政策選擇都隨著國際化因素的加入而趨向復雜。有關QFII投資什么、如何投資等投資行為特征的研究對于改善QFII制度和完善市場效率的參考意義漸為學界所關注，這些關注中又以選股偏好的研究為最。

專業機構投資者投資過程通常包括資產配置、行業配置、個股選擇和時機選擇四個層面，行業配置和個股選擇兩個層面與選股偏好相關，資產配置和時機選擇則與對宏觀經濟運行大趨勢的把握和交易策略有關。為緊扣選題，本文主要運用2005年~2009年公開披露的數據從行業配置、個股選擇兩個層面開展QFII選股偏好的研究工作。

一、 QFII行業配置特征

1. QFII重倉股票的行業分布。根據上市公司定期報告將各季度中QFII重倉股在行業中的分布做了統計發現，重倉股票在行業中的分布集中在機械、設備、儀表行業，其后依次是金屬非金屬行業、交通運輸行業、石油化工、批發零售以及食品飲料行業。這些數據不僅能夠反映QFII投資股票的行業分布，也能反映QFII在這些行業的投資力度。考察QFII重倉股在行業中分布的發展趨勢，可以發現，在5年的觀察周期中，QFII重倉股在行業中的分布在上述偏好行業占比分布基本維持穩定，并沒有隨著時間和市場的變化發生重大偏離，由此可以反映作為群體QFII對于這些行業的偏好具有持續性和一致性。

2. 資金的行業分布。根據上市公司定期報告將各季度中QFII重倉股市值在行業中的分布做了統計發現，重倉股票市值在行業中的分布與QFII重倉股的行業分布相比出現了較大程度的偏離。金融保險、采掘業、信息技術行業進入榜單重要位置，而交通運輸行業、石油化工、批發零售以及食品飲料行業退居次要位置。這些數據反映了QFII資金的真實配置情況。

考察QFII重倉股市值在行業中分布的發展趨勢，可以發現，在5年的觀察周期中，QFII在金融業上的配置策略發生了重大的改變，由初期可觀察數據的3.71%隨著時間的推移持續上升至期末的47.5%;采掘業的市值占比基本穩定達到7%的水平;交通運輸和倉儲業則維持在5%左右的水平;信息技術業在初期配置較重，但逐期衰減，由24%減小到不足1%;制造業中的金屬非金屬與機械設備儀表行業的市值占比波動較大，在保持這二者為制造行業代表的市值占比總和在30%至40%附近波動的基礎上，二者市值占比此消彼長，此種情況從產業鏈角度可以得到合理解釋。

從重倉股前3大行業在重倉股市值的集中度來觀察，QFII全周期維持了較高的集中度，基本超過50%，同時在2007年4季度至2008年4季度的熊市環境中，通過提高金融保險業的占比將集中度推至70%以上的高位。

3. 行業配置效果分析。為評價QFII行業配置的效果，對5年中20個季度內各一級行業收益率進行統計排序，分別計算全周期、上漲階段(2005年第1季度~2007年3季度)和下跌階段(2007年3季度~2009年4季度)的收益率情況，列示如表1所示。經過排序對比，可以得出QFII取得了良好的行業配置效果的結論。

(1)資金行業分布決定整體行業配置效果。前面在資金的行業分布的有關研究中產生了與股票行業分布結果的重大差異:資金行業分布中金融保險業、采掘業配置較高，且金融保險業配置逐級增加，由期初的3.71%升至期末的47.5%，但這一情況在股票行業分布中完全沒有體現出來;股票行業分布中占據較大比重的信息技術業和交通運輸和倉儲業的現象在資金行業分布中得到實際否定，信息技術業由期初的24%逐季持續衰減到1%以下，交通運輸和倉儲業也僅是維持5%的比重。從檢驗收益率的角度，資金的行業分布決定了資金整體收益能力，也將決定整體行業配置效果。其行業配置能力和行業配置效果究竟如何?通過檢驗很對將會得到答案。

(2)股票行業分布繪制行業配置偏好光譜。從QFII重倉股行業分布和個體行業分布情況來看，機械、設備、儀表，金屬、非金屬，交通運輸、倉儲業三個行業屬于QFII經常出現的行業，此外食品、飲料，醫藥、生物制品，水電煤生產供應也是出現頻率較高的行業。這些行業分布情況與資金行業分布情況匯總可以繪制出QFII行業配置偏好光譜。概括起來，QFII傾向于投資體現國際比較優勢、國際投資熱點以及人口紅利的行業。其中，機械、設備、儀表，金屬、非金屬，同屬制造行業，制造行業屬于典型的具有國際比較優勢的行業;交通運輸、倉儲業，食品、飲料，醫藥、生物制品，水電煤生產供應屬于基于人口基數上的泛消費行業;金融保險以及采掘業屬于國際投資熱點行業，金融保險從國際角度一直是重要投資領域，而采掘業則反映了國際資金在全球范圍內對大宗商品的投資熱潮。

(3)行業配置收益情況超越整體平均表現。在表1的全周期收益率排名中，金融保險業和采掘業在5年的周期中收益率分列前兩位，而信息技術業與交通運輸和倉儲業卻分列最后兩位;在為期11個季度的上漲階段(牛市)的收益排名中，金融保險業和采掘業繼續排名前兩位，只是采掘業取代金融保險業排名第一，而信息技術業與交通運輸和倉儲業同樣名次互換繼續分列最后兩位;在為期9個季度的下跌階段(熊市)的收益排名中，金融保險業依然有不錯的表現排名第3，采掘業體現強周期行業特點排名第20位。與此同時，信息技術業名次大幅上移至第4位，而交通運輸和倉儲業依然表現不佳列18位。此外，資金行業分布中金屬非金屬、機械設備儀表行業的分階段排名也比較理想。由此表明QFII成功把握住了表現較好的行業，回避和降低了表現較差的行業，體現了較強的行業配置收益能力。

二、 QFII個股選擇特征

1. 重倉股選股特征分析。為分析QFII重倉股選股特征，按年度為周期將所有A股上市公司和QFII重倉股基本面數據做統計，選擇能反映上市公司股本結構、估值水平、成長能力、盈利能力、每股指標、償債能力和資本結構共7個方面特征的13個內生性因素進行簡單平均統計，統計結果如表2，統計結果顯示:

(1)QFII重倉股體現出大市值的股本結構特點。從歷年總股本、流通股平均數據對比中可以看出，QFII重倉股股本結構中總股本和流通股平均數在2005年、2006年和2008年均大幅超過市場平均數據。唯2007年例外，一方面可能與QFII的階段性投資風格調整有關，也可能資金實力更為雄厚的機構投資者如公募基金在2007年2季度加大大型藍籌股的投資力度致使QFII未能進入上市公司10大流通股名單而無法被統計在內有關。

行業龍頭、競爭比較優勢、良好的流動性這些優點應該是QFII青睞大市值上市公司的原因。在國內生產總值高速增長的環境下，國內的大市值上市公司不僅可以成為提供穩定的業績和分紅回報為內涵的收益性投資品種，同時也兼具成長性投資價值。在統計的QFII重倉股樣本中，招行銀行、萬科、寶鋼股份、上港集箱、海螺水泥、山東黃金等一批行業龍頭公司均體現了收益性和成長性兼具的特點。大市值還提供了良好的流動性，可以有效降低投資的沖擊成本和價格斷裂 的風險。

(2)QFII重倉股體現出盈利能力強的特點。QFII重倉股凈資產回報率各年度平均數據均大幅超過A股上市公司平均水平，體現出較強的盈利能力。重倉股盈利能力強一方面來自行業配置的貢獻，如2006年和2007年有色金屬和金融保險行業業績的超常規增長，另一方面來自重倉股多屬行業龍頭藍籌股公司的屬性。除凈資產回報率數據外，盈利能力強同時還表現在每股凈資產(BPS)、每股稅后利潤(EPS)和每股經營活動現金流(CPS)代表的每股指標上，表2中QFII重倉股的每股各類指標同樣大幅超越A股上市公司平均水平。

(3)QFII重倉股體現出相對估值折價的特點。為避免產生數據干擾，剔除了市盈率為負和大于200的樣本，四個年度的對比市盈率數據顯示，QFII重倉股體現出相對市場平均水平15%~20%的相對估值折價的特點，從而取得相對估值優勢。這一方面得益于重倉股良好的盈利能力帶來的業績增長和市盈率在前期被低估，另一方面也受大市值股票提供的估值安全邊際的影響。

(4)QFII重倉股體現出對成長性的關注。在代表成長能力的營業收入增長率數據的對比中，QFII重倉股表現出很強的持續增長能力，即便是在受到國際金融危機影響的2008年，依然具有27.87%的增長率，即便考慮到經濟增速下滑的滯后體現，其相對與市場平均水平仍然保持相當大的優勢，體現出QFII在選股時對成長性的關注。

(5)QFII重倉股并不強調償債能力強的特點。作為上市公司營運質量的反映，短期償債能力代表短期內應對債務危機的能力，但從統計情況來看，QFII重倉股并未體現出償債能力強的特點。QFII重倉股各年度流動比率、速動比率數據平均值與上市公司平均水平基本一致，甚至還略遜一籌。

這一指標反映出償債能力并不是QFII進行個股選擇時的重要參考因素，或者說業務成長性相對于財務穩健性具有優先權。究其原因，一方面盈利能力是償債能力的根本保障，財務穩健并不代表具有良好成長性;另一方面，2007年以前，市場流動性泛濫，企業融資能力很強，上市公司出現流動性破產的事例在中國特殊的經濟環境下一般不會出現。因此，過度關注財務穩健可能會削弱企業的盈利力，平均水平的償債能力已經可以滿足個股選擇的財務穩健需要。

(6)QFII重倉股資本結構總水平優于市場平均表現。在反映資本結構的負債比例指標方面，QFII重倉股在權益乘數和資產負債率兩個指標方面都取得了優于市場平均水平的表現，體現了財務穩健的要求，QFII重倉股的資產負債率水平基本低于50%，權益乘數基本維持在2.5~3.0的范圍內，一定程度上體現了QFII對負債水平較低行業和股票的關注。

2. 個股選擇效果分析。為評價QFII個股選擇的效果，對5年中20個季度內所有重倉股相對滬深300指數的超額收益率數據按季度進行簡單平均統計和按在季度總市值的相對占比進行加權平均統計。數據顯示，用簡單平均法統計的20個季度中，QFII的重倉股組合在13個季度中取得了相對滬深300指數的超額收益，不考慮倉位變化因素，20個季度中，累計取得55.05%的超額收益，年化超額收益率達到13.76%;用加權平均法統計的20個季度中，QFII的重倉股組合在15個季度中取得了相對滬深300指數的超額收益，不考慮倉位變化因素，20個季度中，累計取得79.57%的超額收益，年化超額收益率達到19.89%。

總體來看，QFII重倉股的組合收益應當是理想的。特別是加權平均法相對簡單平均法能取得24.51%的累計超額收益率優勢，證明了在個股結構和資金配置上的調整是有效的。大幅相對優勢的取得主要來自在2006年4季度和2007年2季度兩個季度的行業配置和個股選擇上做出了增加機械、設備、儀表行業個股的資金配置比重的安排。

三、 QFII選股偏好特征總結

QFII行業配置體現了集中度高的特征。金融保險、機械設備儀表、金屬與非金屬、交通運輸和倉儲業是其主要的行業配置方向，3大行業集中度由考察期初的50%附近至期末提升至70%以上。此外，食品、飲料，醫藥、生物制品，水電煤生產供應也是出現頻率較高的行業，與主要行業配置方向共同構成QFII行業配置偏好光譜。概括起來，QFII傾向于投資體現國際比較優勢、國際投資熱點以及人口紅利的行業，行業配置效果良好。

QFII個股選擇體現了關注上市公司盈利能力、成長能力、股本結構、估值合理的特征，相對而言，對上市公司資本結構、償債能力僅作穩健性審核。偏好行業龍頭、有競爭比較優勢、大市值的上市公司，不少重倉股兼具收益性和成長性的投資價值。

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作者簡介:王偉，同濟大學經濟管理學院博士生。

收稿日期:2009-12-12。