經濟并未過熱

盡管一季度經濟增速較高，但經濟過熱的跡象并不明顯。事實上，較高的經濟增速可能主要來自存貨調整、地方政府投資增長以及其他一些臨時性因素。2010年下半年的經濟增速將逐步放緩。低端勞動力的緊張和大宗商品供應能力的限制等長周期問題已經出現(xiàn)，而解決之道可能會以經濟危機的形式來完成。

過熱跡象并未出現(xiàn)

2010年一季度經濟增速高達11.9%，引發(fā)了部分市場參與者對經濟過熱的擔憂。近期大宗商品價格的上漲，相對較高的通貨膨脹，以及3月出現(xiàn)久違的貿易逆差局面也被視為經濟過熱的征兆。

但傳統(tǒng)意義上的經濟過熱并沒有廣泛出現(xiàn)。例如，電力行業(yè)、運輸業(yè)并未出現(xiàn)全面緊張；鋼鐵、化工、建材等行業(yè)也沒有出現(xiàn)明顯的供不應求的情況。周期性的經濟過熱在整個經濟領域體現(xiàn)得并不明顯。

那么，一個很自然的問題是，支持經濟加速的力量又來自何方呢？可以維持嗎?

從支出法角度來看，盡管在全球經濟，特別是美國經濟超預期的恢復下，中國出口增長出現(xiàn)了一定的恢復，但從其恢復的力度來看，出口對經濟的拉動作用應該仍較為有限。

在“民工荒”的背景下，看起來一般性消費（如服裝、日用品、金銀珠寶等）增長在加速，但受制于建筑及裝潢材料、汽車等相關產品消費的減速，總體上來說2010年一季度消費增長呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的局面。

一季度的投資增長小幅加速，但可能部分來自于統(tǒng)計模式的影響。投資細項數據顯示，私人部門投資需求恢復力度仍較弱，而政府部門的投資和新開工項目的增長甚至出現(xiàn)了一定的下降；投資的加速主要來自于房地產開發(fā)投資明顯上升，但這可能主要來自于2009年同期較低的基數，剔除這一因素的影響后，目前房地產投資和新開工面積的恢復情況要略低于歷史平均水平。

在此背景下，我們估計支持一季度中國經濟加速的力量主要來自于兩個層面：補充存貨的需求和地方政府投資的加速。

從生產法和支出法的背離來看， 我們粗略的估算顯示，一季度中國庫存對經濟增長的正面影響可能在2 個百分點左右。這與微觀行業(yè)層面的發(fā)展也是一致的，例如，3月中國汽車產量出現(xiàn)了顯著的加速，然而從汽車行業(yè)分析師的反饋來看，這更多的是來自于汽車經銷商補充庫存的行為。類似的情況也發(fā)生在鋼鐵、大宗商品等領域，其在一季度存貨上升的速度也較快。

盡管總量層面的投資恢復情況仍不明顯，然而零散的證據似乎暗示部分地區(qū)（如重慶、武漢）的地方政府投資出現(xiàn)了較明顯的加速，并對重卡、工程機械、建材、鋁等行業(yè)的需求帶來一定的支持。需要說明的是，我們猜測這一現(xiàn)象很可能是地方政府融資平臺關閉前最后的盛宴，應該難以維持。或者退一步說，如果真的如部分市場參與者擔心的，中國經濟可能由于地方政府投資的加速帶來過熱，那么恰當的宏觀經濟對策將是加快財政刺激政策的退出和地方融資平臺的清理。通過匯率、利率和總量的信貸控制等手段來調控可能至多是輔助性的。

經濟增速將逐步放緩

如果上述猜測是正確的，考慮到實體經濟的調整相對具有粘性，環(huán)比意義上的經濟加速局面可能仍會延續(xù)一段時間。但隨后經濟增速會呈現(xiàn)逐步放緩的局面，因為地方政府投資熱潮會隨著財政刺激政策的有序退出而快速降溫，劇烈的存貨調整從國內外經驗來看也很少有超過兩個季度的。

一季度的通貨膨脹仍處于可以接受的范圍內。對于2010全年的通脹趨勢，我們仍維持“中間高，兩端低”的判斷，但中間的高點可能不會有想象的那樣高，兩端的低點也不會太低。這部分因為目前豬肉市場出現(xiàn)了過度調整的局面，部分因為目前企業(yè)對勞動力和大宗商品等因素帶來的成本上升壓力仍有一定吸收、容忍的空間。當這一空間消失，并出現(xiàn)了合適的催化劑時，通脹可能會集中爆發(fā)。而這可能要在1年半甚至更長的時間之后。

在流動性層面，2010年一季度信貸投放基本落在調控目標區(qū)間內。值得留意的是中長期貸款在一季度增長相對較高，在此背景下，3年期央票重啟可能與此不無關系。此外，與人民幣升值預期相適應的較大規(guī)模的熱錢流入、政策不確定性的下降可能也對資本市場起到了積極貢獻。在此背景下，股市、房地產市場和彩金幣市場自2010年3月以來出現(xiàn)了一波上漲局面，其趨勢值得關注。

長周期問題顯現(xiàn)

盡管目前經濟過熱的征兆并不明顯，然而一些嚴峻的結構性問題正在陸續(xù)浮現(xiàn)，這些問題包括低端勞動力的緊張和大宗商品供應能力的限制。長周期問題的出現(xiàn)暗示經濟的潛在增速將會下降，經濟增長模式迫切需要轉變，否則將產生持續(xù)性的高通脹壓力。長周期問題無法用短期的宏觀調控措施來解決，最終可能需要經濟增長率的下降和增長方式的轉變，或出現(xiàn)比較高的通貨膨脹率。這一轉變可能會以經濟危機的形式來完成。■