金融風險:未來十年中國經濟最大地雷

中國國民儲蓄率近年達到50%，M2與GDP之比達到170%，導致近30萬億元的居民存款在追逐相對有限的資產，演繹出奇高的房地產和股票價格。加之發達國家泛濫流動性的推波助瀾，未來十年，系統性的金融風險可能成為中國經濟快速增長中的最大陷阱。我們必須層層設防，至少以六大措施嚴防這一風險。

中國經濟在未來十年非常有可能進入一個增長速度非常快的發展周期，其平均增速很可能達到10%左右，推動這一高速增長的基本原因是城市化、消費升級及產能更新。但是，我們必須清醒地看到，經濟發展的風險也在加大，而這些風險所帶來的損失可能會比以往的經濟波動來得更大。

金融風險是最大的敵人:

一招不慎，全盤皆失

中國經濟運行的基本風險何在？在筆者看來，主要有兩個方面。一是國際形勢的驟然變化導致中國能源及原材料供給短期突然停頓，尤其是對石油及天然氣的供給和運輸造成困難。對于高度依賴能源及原材料進口的中國經濟而言，其打擊不堪設想。二是系統性的金融風險，這也是中國經濟運行中更大的風險。過去幾十年來的世界發展非常明確地告訴我們，金融危機對于發展中國家經濟往往意味著一場浩劫，它能使一個國家的經濟增長倒退10年、15年。特別值得注意的是，西方最發達的經濟體往往是金融危機的肇事者，但其本身卻能夠相對較快地躲過金融危機的浩劫，而把危機的損失甩給其他國家。

中國改革開放的總設計師鄧小平1991年2月視察上海時，在聽取時任上海市長的朱基的匯報后說：“金融很重要，是現代經濟的核心，金融搞好了，一招棋活，全盤皆活。”假如老人家依然健在，經歷了1997年亞洲金融風暴和2008年全球金融危機之后，他一定會在上述論述之后加上一句話：“一旦金融搞不好，一招不慎，全盤皆失，中國現代化進程將大大倒退！”

萬惡之源:資產泡沫

當今國際的金融危機有各種各樣的形式，而說到底就是一個國家的金融資產價格過高，形成了泡沫，導致了金融機構運行的風險過大。資產泡沫一旦破滅（其中的原因既可能是自身的定價機制導致，也可能是外部的波動導致），一系列惡果就會迅速蔓延：金融機構破產、金融機構的運營停頓、金融機構對實體經濟的支撐力大幅度下降。這一切都會使得經濟的發展停頓，甚至于倒退。

高額M2:極大的不穩定性

為什么我們必須高度關注金融風險呢？首先，也是最主要的原因，就是中國經濟內部已經蘊藏著資產泡沫乃至金融危機的重要因素，中國儲蓄率極高，國民儲蓄率近年來達到50%之高，而儲蓄又大量集中在銀行體系；中國廣義貨幣M2與GDP之比達到170%之高，在全球所有經濟體中遙遙領先，而銀行存款之外的金融資產供給相對有限，60萬億元的廣義貨幣，其中包括近30萬億元的居民存款在追逐相對有限的資產，導致這部分資產包括房地產和股票的價格奇高，這就構成了中國金融體系所蘊藏的一個潛在巨大風險。

發達國家的流動性過剩

影響深遠

中國金融體系所面臨的第二大風險，就是國際金融格局對中國經濟的影響力將越來越大。

本輪金融危機爆發之后，觀察家們基本上達成了一個共識，那就是盡管世界上最發達國家的實體經濟的重要性在日益下降，但是，它們的金融體制包括貨幣政策的影響力卻是不對稱地高，不成比例地大。以當前的國際金融格局來看，歐美等掌握了國際貨幣印鈔權的國家仍然在實行非常寬松的貨幣政策，而且出于本國或本地區經濟發展的考慮，這種寬松的貨幣政策在短期內很難退出。因此導致了全球的流動性泛濫，美國等發達國家發行出來的信用，蜂擁而至新興市場國家，在這些國家的資產市場上推波助瀾。

中國金融體系不可能完全置身事外，高盛等投資銀行不斷看高A股，外國資金不斷涌入，中國地產價格在本文截稿之時仍然居高不下，人民幣匯率升值的國際政治壓力有增無減，這一切的一切都不得不讓我們深思：中國如何才能避免成為日本第二，經濟規模總量升至第二的中國如何能夠避免日本式長達15年的增長陷阱？

六大措施嚴防系統性金融風險

中國應該如何化解未來十年的金融系統性風險呢？

第一，長期來看，需保持審慎的貨幣政策。在未來若干年流動性寬松的大環境下，中國未來十年總體上應保持適當謹慎的貨幣政策，嚴防國內充足的流動性在國際外幣流動性的引導下沖進國內資產市場，也防止如此之高的流動性帶來一輪又一輪的固定資產投資過快上升的壓力。

適當審慎的貨幣政策與適當寬松的財政政策可以相得益彰，因為經濟增長較快的年份，財政收入將會較為寬松，外加中國國家財政的資產負債表對政府而言非常有利，因此，著眼于建立有效的市場機制，國家也有必要減持一部分國有資產，這就為未來十年內國家財政以出現一定赤字的方式，來支撐經濟增長方式的改變、調整經濟結構創造了基礎。適當寬松的財政政策，預計會帶動不斷上升的各種各樣的國家債券的發行，這為資本市場的發展帶來了重要基礎。任何一個健康的、現代化的資本市場，都離不開一個較大規模的國家擔保的國債券市場的健康發展，所以，適當寬松的財政政策也是現代中國金融發展的基礎，是化解金融風險的基本機制。

第二，證券市場要實現堅實、健康的多元化發展，既要更大的數量，也要更高的質量，以分散金融風險。雖然經過了近20年的發展，中國證券市場總體規模仍相對較小，可流通的證券占GDP的比重僅在50%左右，這一大背景毫無疑問是當前股票等有價證券價格非常高的基本原因。要化解證券泡沫化的風險，最有效的方式就是積極擴大證券市場的規模，同時大力提高有價證券的質量。這就要求上市公司以及發債券的公司要有更高的運營水平、更好的公司治理水平，這不僅讓它們獲得更好的盈利，而且能夠很好地將盈利回饋投資者。只有通過這種方式，才能徹底改變當前證券市場投資者過分依賴短期價格上漲而非現金分紅獲得投資收益的畸形局面。

證券市場的多元化發展，也要求我們探索地方債這一重要的融資渠道，筆者特別建議修改《預算法》，允許有條件的地方政府以自己手中的資產包括政策性、保障性住房為抵押發行地方債，這一改革的主要效果是擴大證券市場的供給，并推動地方財政的改革，使地方財政更加透明化，讓資本市場來監督和改善地方財政的運行情況。

第三，以金融創新為切入點，推動金融體系的多元化。在有效監管的前提下，大力鼓勵金融創新。金融創新的終極目的是為實體經濟服務，而不是為金融機構自身的盈利，這是中國特色金融改革和創新與全球金融危機爆發前美國式金融創新的根本不同。通過金融創新，可以逐步改變目前商業銀行主導的金融結構，特別鼓勵信托、私人股權投資基金、產業基金等多元化的金融體系的發展，讓越來越多的資金流入到這些非銀行金融體系。由于此類金融機構不能產生可流通的貨幣，只要宏觀上貨幣政策把握得當，加上合理的監管，其風險完全控制得住。

第四，嚴格控制金融機構的風險。銀行、保險公司、擔保公司等一系列金融機構的健康程度，從根本上決定中國金融體系能否禁受得住外部經濟波動的沖擊。因此，它們的金融風險必須嚴格控制，只有這樣，投資者才會長期穩定地投資于這部分機構，中國的資金才不會在短期內大幅度流出，中國的金融體系才能夠得以安全和穩定。

第五，創造條件，讓廣大投資者有序地出境投資。合資格境內機構投資者計劃（QDII）應該大力推廣，通過擴大QDII相關的項目，讓中國的投資者獲得境外市場的收益，使他們逐步建立起資本賬戶的適當自由兌換，也能大幅度降低國家金融機構如中投公司和國家外管局的投資壓力。這些計劃的前提是可控，以當前的情況為例，中國的儲戶由于缺少大規模的投資機遇，不得不將資金投入房地產市場，推高了房地產價格；或者是不得不將資金投入到一些收藏品和藝術品，導致這些市場的泡沫。

第五，引進境外的高質量公司上市，加快中國證券市場的國際化。引進一大批像IBM、蘋果這樣高質量的境外證券，能大幅度改善中國證券市場的質量，為境內上市公司提供公司治理方面的榜樣，為境內投資者帶來更好的回報，也能夠為將來中國金融市場做大做強、抵御境外風險創造條件。短期內，這種改革的難點在于，境內收益率遠高于境外，如果簡單地把境外公司引進境內上市，會帶來巨大的價差，導致境內投資者感到不公平。一種可行的方法是，引進一批原來就計劃在中國境內投資的企業到境內融資上市，同時將融到的資金主要用于境內投資，待這一機制成熟之后，再將境內融資的用途擴大到這些公司在境外的運作。通過這種方式，可以化解一部分境內外價格的差價。

第六，利用好香港，推進人民幣國際化，化解熱錢壓力。在未來十年內，中國人民幣資本賬戶下不可能實現完全自由兌換，上海也因此很難完全成為國際金融市場。在這一過程中，香港可以發揮極其特殊的作用，可以通過在香港擴大人民幣計價的證券的發行，以及建立與此完全配套的人民幣境外離岸交易市場，吸引大量游資到香港投資，而不是把注意力集中于中國境內的證券市場和房地產市場。通過這種方式，可以培養出一大批習慣投資于人民幣計價的證券的境外機構投資者，以此帶動人民幣的國際化。

未來十年，中國經濟增長的前景十分值得期待，但必須高度關注與金融風險相關的重大運行中的陷阱。在金融領域，可以通過各種各樣的運作，包括適當審慎的貨幣政策來化解這種風險，為實現中國經濟的現代化奠定堅實的基礎！

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