我國銀行間同業(yè)拆借市場有效性分析

鄧向榮,楊彩麗,馬彥平

(南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,天津 300071)＊

我國銀行間同業(yè)拆借市場有效性分析

鄧向榮,楊彩麗,馬彥平

(南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,天津 300071)＊

從市場內(nèi)部和外部兩個角度實證分析銀行間同業(yè)拆借市場的有效性,結(jié)果表明:銀行間同業(yè)拆借市場利率服從隨機游走過程,而且相互間存在協(xié)整關(guān)系,從市場內(nèi)部可以判斷市場是有效的;銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場同期限的利率具有正向的協(xié)整關(guān)系,兩個市場的利率具有趨同性,從市場外部判斷市場也是有效的。銀行間同業(yè)拆借市場的有效性對我國基準(zhǔn)利率的選擇、利率市場化以及貨幣政策的有效性等方面具有重要啟示。

銀行間同業(yè)拆借市場;協(xié)整檢驗;市場有效性

一、問題的提出

銀行間同業(yè)拆借市場利率能否作為基準(zhǔn)利率在理論界一直存在較大爭議,有學(xué)者認(rèn)為同業(yè)拆借市場利率可以作為基準(zhǔn)利率。李社環(huán)(2001)認(rèn)為我國同業(yè)拆借市場已具有一定的規(guī)模,參與拆借的金融機構(gòu)越來越多,同業(yè)拆借利率基本上變動平穩(wěn),與其他短期市場利率相比,同業(yè)拆借利率滿足基準(zhǔn)利率的條件[1]。孫繼國,伍海華(2004)認(rèn)為同業(yè)市場拆借利率能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況,因而可成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率[2]。但也有學(xué)者對同業(yè)拆借利率能否最終成為基準(zhǔn)利率提出質(zhì)疑。盧遵華(2006)認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借市場交易量小,成交不活躍,利率波動性較大,還不能作為基準(zhǔn)利率[3]。李中山等(2009)從均值—方差前沿收益角度對我國銀行間同業(yè)拆借市場8種利率進(jìn)行了分析,認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借市場不適合作為市場基準(zhǔn)利率[4]。

從國際上基準(zhǔn)利率的選擇慣例和原則來看,基準(zhǔn)利率的選擇應(yīng)掌握以下4條原則:(1)市場性,基準(zhǔn)利率能比較準(zhǔn)確地反映貨幣供求狀況,并且與貨幣供給量息息相關(guān);(2)相關(guān)性,與其他利率關(guān)系密切;(3)能由貨幣當(dāng)局比較直接地操作或影響;(4)比較穩(wěn)定,易于控制。因此,銀行間同業(yè)拆借市場利率能否成為基準(zhǔn)利率的一個重要因素是它能否準(zhǔn)確地反映貨幣供求狀況,而同業(yè)拆借利率能準(zhǔn)確反映貨幣供求狀況的前提條件是同業(yè)拆借市場是有效的。

所謂市場有效是指市場價格能及時反映市場信息,不存在利用信息優(yōu)勢進(jìn)行套利的可能。如果同業(yè)拆借市場是有效的,同業(yè)拆借利率將充分反映市場信息,投資者將不能利用信息優(yōu)勢進(jìn)行套利,此時同業(yè)拆借利率將能夠及時、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場乃至整個金融市場短期資金供求關(guān)系。當(dāng)同業(yè)拆借率持續(xù)上升時,反映資金需求大于供給,預(yù)示市場流動性可能下降;當(dāng)同業(yè)拆借利率下降時,情況將相反。如果同業(yè)拆借市場有效性差,同業(yè)拆借利率就不能及時反映市場信息,那么,投資者根據(jù)已有的信息能夠預(yù)測利率變化趨勢,從而獲利,同業(yè)拆借利率將不能反映貨幣市場中真實的資金供求狀況。因此,同業(yè)拆借市場的有效程度最終決定了拆借利率能否真實有效地反映資金市場的供求狀況,進(jìn)一步?jīng)Q定了拆借利率是否能成為金融市場上其他利率波動的參照物以及金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。因此,在判定銀行間同業(yè)拆借市場能否最終成為基準(zhǔn)利率之前,應(yīng)首先考察銀行間同業(yè)拆借市場是否有效。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于我國銀行間同業(yè)拆借市場的研究主要有兩方面:一是銀行間同業(yè)拆借利率模型的分析,二是關(guān)于銀行間同業(yè)拆借市場對其他市場的影響。關(guān)于模型的分析大多數(shù)采用建立計量模型的實證分析方法,如李成,馬國校(2007)利用VAR模型通過2002年11月11日～2006年3月30日我國銀行間同業(yè)拆借市場每日加權(quán)平均利率進(jìn)行實證研究,建立了基于 GARCH模型的我國銀行間同業(yè)拆借市場利率風(fēng)險測度模型[5]。鄭堯天,杜子平(2007)使用組合用組合正態(tài)VaR方法和蒙特卡羅模擬法對其進(jìn)行建模,經(jīng)后驗區(qū)間檢驗,發(fā)現(xiàn)蒙特卡羅模擬法的估計結(jié)果更為理想,從而確定了適合我國同業(yè)拆借市場分析的VaR模型[6]。馮科,王德全(2009)以2002年6月4日～2009年3月31日我國銀行同業(yè)拆借利率為研究對象,分別建立了隔夜拆借和7天拆借品種的預(yù)測模型,并度量了其利率風(fēng)險[7]。

關(guān)于銀行間同業(yè)拆借市場對其他市場影響的研究,有多種分析角度和分析方法。王麗英(2005)分析了我國銀行同業(yè)拆借市場資金變動對股票市場的影響,認(rèn)為銀行資金中的同業(yè)拆借市場資金變動與證券一級市場資金變動相關(guān),而與二級市場及其指數(shù)之間的變動無關(guān)[8]。李宗怡,李玉海(2005)使用矩陣法模型模擬我國銀行同業(yè)風(fēng)險頭寸分布狀況,通過“壓力測試”的方法度量了銀行同業(yè)市場的“傳染”風(fēng)險[9]。韓文霞(2007)將銀行的流動性資產(chǎn)分為自愿性和非自愿性兩部分,運用向量誤差修正模型和方差分解方法,發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的波動是銀行流動性過剩的一個重要原因[10]。

分析銀行間同業(yè)拆借利率的動態(tài)特性以及同業(yè)拆借市場對其他市場影響的一個關(guān)鍵的微觀基礎(chǔ)是同業(yè)拆借市場的有效性。如果市場是有效的,價格才能及時準(zhǔn)確反映市場信息,市場才能有效配置資源,分析拆借利率的風(fēng)險特性才能更具有指導(dǎo)意義,因此,建立的對其他市場的分析才更具說服力。然而,市場有效性問題的研究大多數(shù)集中于資本市場,特別是股票市場的有效性上,相比較而言,對銀行間同業(yè)拆借市場等貨幣市場的有效性問題的研究顯得不足。

三、銀行間同業(yè)拆借市場有效性分析的理論路徑

1965年Fama提出市場有效性理論,認(rèn)為當(dāng)一個市場的價格總是能夠完全反映可利用的信息時,就可以認(rèn)為市場是有效的。之后薩繆爾森又提出了信息有效市場,認(rèn)為在有效市場中資產(chǎn)價格完全反映了市場參與者所能利用的全部信息和對未來具有理性的預(yù)期,所以,在一個有效的市場中,資產(chǎn)價格是無法預(yù)測的。1970年Fama根據(jù)價格能反映的信息量,將有效市場劃分為以下三種:(1)弱勢有效市場。證券的當(dāng)前價格中已經(jīng)反映了證券所有的歷史價格信息,證券價格變動與其歷史行為無關(guān)。(2)半強勢有效市場。證券的當(dāng)前價格中不但反映了該證券所有的歷史價格信息,還反映了所有有關(guān)的公眾信息,包括公司公布的報表所揭示的財務(wù)狀況,已公布的公司經(jīng)營計劃等所有歷史的和當(dāng)前的公開信息。(3)強勢有效市場。證券的當(dāng)前價格中不但反映了證券所有的歷史價格信息和有關(guān)的公眾信息,還反映了只應(yīng)為少數(shù)人所了解的內(nèi)幕信息[11]。

以下將主要研究銀行間同業(yè)拆借市場有效性問題,重點考察同業(yè)拆借市場是否是弱勢有效性,即同業(yè)拆借利率能否反映市場已存在的貨幣供求關(guān)系。對銀行間同業(yè)拆借市場弱勢有效性的分析將從兩方面入手:(1)對銀行間同業(yè)拆借市場內(nèi)部的有效性分析。根據(jù)有效性理論,市場的有效性對應(yīng)于市場價格的隨機性,如果銀行間同業(yè)拆借市場是有效的,同業(yè)拆借利率應(yīng)遵循隨機游走過程。(2)對銀行間同業(yè)拆借市場外部有效性的分析。貨幣市場中包含多個子市場,如同業(yè)拆借市場、回購協(xié)議市場、商業(yè)票據(jù)市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場、大面額可轉(zhuǎn)讓存單市場等。每一個市場從不同角度反映貨幣的供求關(guān)系,因此,如果銀行間市場是有效的,那么,它應(yīng)該與其他子市場反映的貨幣供求關(guān)系趨同,也就是各子市場即期利率之間變化趨勢相同,貨幣市場中各子市場利率變動之間存在協(xié)同關(guān)系。從協(xié)整理論的角度來看,一個自然的問題是隔夜利率與7日利率是否服從隨機游走過程,銀行同業(yè)拆借利率與債券回購利率之間是否存在協(xié)整關(guān)系。以下并對其進(jìn)行實證分析,運用Eviews 5.0進(jìn)行檢驗[12]。

四、數(shù)據(jù)選取

銀行間同業(yè)拆借市場與銀行間債券回購市場是貨幣市場兩個主要的子市場,在研究同業(yè)拆借市場時,將以債券回購市場作為參照。在這兩個子市場中交易最活躍的是隔夜交易,其次是7日交易。以2009年9月為例,銀行間同業(yè)拆借市場中隔夜交易量約占總交易量的82%,7日交易約占12%。銀行間債券回購市場中隔夜交易約占76.6%,7日抵押交易約占14.7%。本文以這兩種利率為研究對象,選取2009年1月1日～2009年12月31日的日觀察數(shù)據(jù),包括銀行間隔夜拆借利率(r1)和7日拆借利率(r7)的日加權(quán)平均值,銀行間隔夜回購(y1)和 7日回購利率(y7)的日加權(quán)平均值。所有數(shù)據(jù)來自CCER金融數(shù)據(jù)庫。銀行間同業(yè)拆借市場的交易日是周一至周五,除去公休日,最后得到兩序列的有效樣本243個,在檢驗拆借市場與回購市場之間的協(xié)整關(guān)系時,選取兩市場共同的交易日,隔夜拆借和回購最終有效樣本為193個,7日回購和7日拆借為243個。銀行間同業(yè)拆借市場利率的統(tǒng)計分析如表1所示。

表1 r1序列與r7序列的統(tǒng)計分析

五、實證檢驗結(jié)果

(一)隨機游走過程檢驗

典型的隨機游走過程為 yt=yt-1+ut,其特征為原序列含有1個單位根,一階差分序列服從白噪聲過程。根據(jù)隨機游走過程的特征,檢驗一個序列是否服從隨機游走過程常常轉(zhuǎn)化為檢驗序列所含單位根的個數(shù)及殘差序列是否為白噪聲過程。單位根檢驗有很多方法,其中DF和ADF檢驗方法是比較嚴(yán)格的單位根統(tǒng)計檢驗方法。本文利用迪基-福勒(Dickey—Full,1979,1981)給出檢驗方法,如果檢驗式中既無趨勢項也無漂移項,殘差序列沒有自相關(guān)時,檢驗序列為隨機游走過程,即DF檢驗。DF統(tǒng)計檢驗中,原假設(shè)為序列有單位根,備擇假設(shè)為序列沒有單位根,DF大于臨界值時,接受原假設(shè),即序列非平穩(wěn),含有單位根;DF小于臨界值時,拒絕原假設(shè),即序列平穩(wěn),沒有單位根。

對r1與r7序列分別進(jìn)行F檢驗,然后考察殘差序列,證明其遵循隨機游走過程。首先對 r1序列做三種形式的單位根檢驗,第一為帶有漂移項和趨勢項的檢驗,得到估計結(jié)果如下:

括號中是t統(tǒng)計量的值,帶＊號的t值是DF或ADF統(tǒng)計量的值。DF統(tǒng)計量的值為-2.76,5%檢驗水平的臨界值為-3.43,-2.76>-3.43,說明在5%檢驗水平下序列r1有單位根。如果按通常t統(tǒng)計量的臨界值來看,對式(1)中的趨勢項和漂移項進(jìn)行顯著性檢驗,t=2.64>1.96,t=2.12>1.96序列中應(yīng)存在趨勢項和漂移項,但實際上,以5%檢驗水平,按照張曉峒,攸頻(2006)給出的DF檢驗中趨勢項和漂移項的t統(tǒng)計量分布結(jié)果,臨界值分別為2.64和2.88,或用響應(yīng)面函數(shù)CV5計算臨界值進(jìn)行判斷,趨勢項和漂移項并不存在顯著性[13]。

如果檢驗式中去掉趨勢項和漂移項,直接進(jìn)行第三種形式的檢驗,檢驗式的估計結(jié)果可表示如下:

DF檢驗值為 -0.05,臨界值為 -1.94, -0.05>-1.94。因此,r1序列是一個不含有趨勢項和漂移項的單位根過程①。對r1序列的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗結(jié)果如下:

DF統(tǒng)計量值為-12.98,DF臨界值為-1.94,因此,r1一階差分序列是平穩(wěn)序列,Dr1t～I(xiàn)(0)。

用同樣的方法對r7、y1、y7序列做單位根檢驗,發(fā)現(xiàn)三個序列都是非平穩(wěn)序列,而其一階差分序列為平穩(wěn)序列,即Dr7t～I(xiàn)(0),Dy1t～I(xiàn)(0),Dr7t～I(xiàn)(0) (檢驗步驟與r1序列相同,這里不再贅述)。

在單位根檢驗的基礎(chǔ)上,檢驗r1,r7的一階差分序列是否服從白噪聲過程。如果序列xt服從白噪聲過程,那么該序列應(yīng)滿足均值為0,方差不隨時間變化,序列沒有自相關(guān)。r1和 r7的一階差分序列是平穩(wěn)序列說明兩序列方差不隨時間變化。單位根檢驗過程說明序列不含有漂移項和趨勢項,說明差分序列的均值一定為0。對差分序列的相關(guān)性檢驗使用伯克斯-皮爾斯(Box-pierce,1970)提出的Q統(tǒng)計量檢驗得到。在90%的置信水平下,可以認(rèn)為兩個一階差分序列都是白噪聲過程。r1和r7的一階差分序列滯后t期的Q統(tǒng)計量的值及相應(yīng)的p值可參見表2。

綜上所述,r1和r7序列都服從隨機游走過程,因此,同業(yè)拆借市場是弱勢有效市場。

表2 一階差分序列滯后期的Q統(tǒng)計量的值

表3 序列單位根檢驗結(jié)果

(二)協(xié)整檢驗

本文采用Johansen檢驗來考察變量之間的協(xié)整關(guān)系,Johansen檢驗的原假設(shè)為變量之間不存在協(xié)整關(guān)系,至多存在兩個協(xié)整關(guān)系……視所檢驗的變量個數(shù)而定。如果檢驗結(jié)果中跡統(tǒng)計量的值大于臨界值,則拒絕原假設(shè);如果跡統(tǒng)計量的值小于臨界值,則接受原假設(shè)。當(dāng)Johansen檢驗也用于單一方程的檢驗時,原假設(shè)為兩變量之間不存在協(xié)整關(guān)系,至多存在一個協(xié)整關(guān)系。

在對r1、r7、y1、y7四個序列進(jìn)行了DF、ADF單位根檢驗基礎(chǔ)上,對r1與r7序列,r1與y1序列, r7與y7序列分別進(jìn)行協(xié)整檢驗。從表4可以看出,4個序列兩兩之間存在高度相關(guān)關(guān)系,因此,可能存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果見表5。在原假設(shè)沒有協(xié)整關(guān)系下,序列檢驗結(jié)果中跡統(tǒng)計量的值分別為18.27、23.64、26.75,都大于臨界值12.32。因此拒絕原假設(shè),說明序列之間存在協(xié)整關(guān)系。r1與r7序列之間存在一個協(xié)整關(guān)系,銀行間同業(yè)隔夜拆借利率和7日拆借利率之間變動是同步的;而r1與y1,r7與y7之間也分別存在一個協(xié)整關(guān)系,銀行間同業(yè)拆借利率與同期的債券回購市場利率之間變動是同步的,反映了共同的貨幣供求關(guān)系,說明從市場外部來看銀行間同業(yè)拆借市場同樣也是有效的。

表4 序列之間的相關(guān)性

表5 協(xié)整檢驗結(jié)果

為了進(jìn)一步說明序列之間的關(guān)系,對4個序列進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗,結(jié)果如表6所示。

表6 格蘭杰非因果性檢驗

檢驗結(jié)果表明,銀行間同業(yè)拆借市場隔夜拆借利率和7日拆借利率之間相互影響,共同反映拆借市場的貨幣供求。而銀行間債券回購市場的利率是拆借市場利率的格蘭杰原因,但拆借市場利率并不是債券回購市場利率的格蘭杰原因,說明債券回購市場的貨幣供求關(guān)系會影響到同業(yè)拆借市場上的貨幣供求關(guān)系,而同業(yè)拆借市場上的貨幣供求關(guān)系不會影響債券回購市場,也就是說同業(yè)拆借市場利率不僅反映了本市場的資金供求狀況,也一定程度上反映債券回購市場的貨幣供求狀況,可以作為貨幣市場中的一種代表性利率。因此,同業(yè)拆借市場上利率更能反映貨幣市場真實的資金需求狀況。

六、結(jié)論及啟示

以上分析表明,我國銀行間同業(yè)拆借市場是弱勢有效的。銀行間同業(yè)拆借市場的有效性對我國基準(zhǔn)利率的選擇、利率市場化以及貨幣政策的有效性等方面具有重要啟示。

1.可以選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率。金融市場基準(zhǔn)利率是以金融市場供求為基礎(chǔ)形成的基準(zhǔn)型利率,在整個金融市場上和利率體系中處于關(guān)鍵地位,一般需要滿足市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性等性質(zhì)[14]。同業(yè)拆借市場的有效性說明同業(yè)拆借利率可以及時準(zhǔn)確地反映市場信息,不存在金融機構(gòu)利用歷史市場信息進(jìn)行套利的可能,可見格蘭杰非因果性檢驗表明同業(yè)拆借市場的利率從一定程度上反映債券回購市場的貨幣供求關(guān)系,從而能夠比較真實地反映整個貨幣市場上貨幣供求關(guān)系,因此,同業(yè)拆借利率基本具備基準(zhǔn)利率的性質(zhì),能夠作為相應(yīng)期限的其他金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率。

2.同業(yè)拆借利率可以作為利率市場化的先導(dǎo)利率。在競爭的市場體系中,利率結(jié)構(gòu)可以從利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個方面表述。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵就取決于這些因素能否反映資金市場的供給和需求。基準(zhǔn)利率具有特別的重要性,它對市場均衡價格的任何偏離,都會通過風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)擴散到整個利率體系,理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離,誤導(dǎo)金融資源的配置。銀行間同業(yè)拆借市場的有效性確保銀行間同業(yè)拆借利率可以準(zhǔn)確反映貨幣市場的供求狀況,從而實現(xiàn)資源的有效配置。因此,同業(yè)拆借利率可以作為利率市場化過程中的先行者。

3.提高貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性。1998年以來,中國人民銀行確定貨幣供給量為貨幣政策的唯一中介目標(biāo),在實踐中貨幣政策事實上是二元傳導(dǎo)機制:信貸渠道及利率渠道[15]。然而,無論哪種傳導(dǎo)機制,銀行間同業(yè)拆借市場的有效性都對其傳導(dǎo)效率具有重要意義。銀行間同業(yè)拆借市場是兩種傳導(dǎo)機制的具體載體,也是首要環(huán)節(jié)。一方面,同業(yè)拆借市場的有效性保證了同業(yè)拆借利率能準(zhǔn)確反映銀行體系中信貸市場松緊狀況,使得信貸渠道暢通。另一方面,也能防止長期利率和資產(chǎn)價格變動的扭曲,保證利率傳導(dǎo)機制有效,因為政策性波動首先引起短期利率的變動以及長期利率和資產(chǎn)價格的變動,最終影響實體經(jīng)濟。因此,同業(yè)拆借市場的有效性是貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效性的前提。

注釋:

①文中如不做特殊說明,臨界值均在5%檢驗水平下。

[1]李社環(huán).適應(yīng)我國利率全面市場化的基準(zhǔn)利率的研究[J].財經(jīng)研究,2001,(4):45-49.

[2]孫繼國,伍海華.我國銀行間同業(yè)拆借利率的時間序列預(yù)測模型[J].統(tǒng)計觀察,2004,(5):33-34.

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An Empirical Examination on the Efficiency of the Interbank Market of China

DENG Xiang-rong,YANG Cai-li,MA Yan-ping

(The School of Economics,N ankai University,Tianjang 300071,China)

The paper makes an empirical analysis on interbank market efficiency from internal and external views.These are concluded that the inter-bank overnight lending rate and 7days rate obey random walk process,and there exist positive cointegration between them which means the market is efficient from the view of inside;there exist positive cointegration between inter-bank market and Repo market at the same term,which show that the inter-bank market is efficient as well from the outside.Inter-bank market efficiency plays an important role in the choice of base rates,the market process of interest rate and the effectiveness of monetary policy.

Inter bank borrowing market;Cointegration test;Effective market

F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A 文章編號:1003-7217(2010)05-0019-05

2010-05-18

天津社科2009年度重點學(xué)科建設(shè)工程項目(TJSKG—GL0902)

鄧向榮(1955—),女,天津人,南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,研究方向:金融產(chǎn)業(yè)、金融政策。