董事會結構與公司績效實證研究的回顧與展望——一個內生的視角

杜沔，劉振杰

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

董事會結構與公司績效實證研究的回顧與展望
——一個內生的視角

杜沔，劉振杰

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

對自80年代以來關于董事會結構與公司績效的關系理論與實證的文章進行綜述，董事會的作用主要有五種不同的理論視角：法律視角、代理理論視角、資源依賴視角、階級霸權視角與管家理論視角，關于董事會結構與公司績效關系研究方法的理論依據有外生與內生假設，實證研究的結果存在較大的分歧，越來越多的文獻發現董事會結構與公司績效關系是內生決定的，國內關于董事會內生性的文章剛剛開始，不管是理論機理還是實證方法都需要進一步研究。

董事會；結構特征；公司績效；內生性

一、前言

雖然董事會越來越被公認為企業成功的重要因素，董事會被認為是為所有公司帶來了強有力的、有競爭性的優勢，是當今最強有力的資源之一，那些偉大公司一定都有一個偉大的高層管理團隊，一個偉大的高層領導集體，這就是一個獨立和有效的董事會。偉大的董事會意味著偉大的公司（Shultz，董事會白皮書）。但是有人卻質疑究竟董事會是否能夠發揮其在公司治理中的作用？如果不能，它為什么還能夠存在？董事會結構與公司績效誰是因誰是果？在過去的幾十年里，這個問題已經引起了經濟、金融、管理與法律等許多學科學者的廣泛興趣,但是其研究的結論存在差異。為此本文對20世紀80年代以來國內外董事會結構與公司績效關系的理論與實證文獻進行綜述。

二、關于董事會結構與公司績效的理論綜述

董事會是一種經濟制度，在理論上是幫助解決在組織與管理上固有的代理問題，雖然董事會要滿足很多監管需求，但是它的經濟上的功能是由它要解決的組織問題而決定的。然而，有關董事會的經濟學理論是非常有限的［1］。關于董事會制度的作用幾十年來的研究大致遵循五種不同的理論視角：法律視角、代理理論視角、資源依賴視角、階級霸權視角與管家理論視角。［2］

法律視角認為董事會是依照《公司法》中賦予的權力來保護股東利益。董事會不能直接經營公司，董事作為股東的代表在董事會行使權力，董事會授權管理層實施公司的戰略目標。股東將他們的決策控制權托付給他們的代理人——董事們，這樣股東們對董事會的權利僅限于選舉和解聘董事會的董事。董事會的主要職責是審議批準公司重大的經營決策與聘用、評估、解聘公司首席執行官與其他高級主管，以保證企業成功制定并實施正確的戰略與保證企業管理階層領導能力延續。

代理理論視角認為由于股東的所有權與經理人的經營權分離，作為代理人的經理人可能為了追求自身效用最大化，而不顧股東利益最大化，董事會的作用是選擇、獎勵、監管與解雇高管人員，減少代理成本，以確保股東價值的最大化。1932年Berle and Means［3］觀察到由于公司所有權和控制權的分離導致董事會傾向于由管理者所控制，控制權傾向于掌握在那些選舉代表委員會以及選舉董事的人手中。因為代表委員會是由現任經理任命的，現任經理實際能指定其繼承人。1998年Hermalin和Weisbach［4］也指出公司并不受公司法所包含的程序的控制，公司法指出股東選擇董事會成員，但是實際上股東幾乎總是對經理提供的候選人名單進行投票，這份候選人名單不是由CEO選擇的，就是由他支持的。管理者對董事選舉過程的明顯控制導致Berle，Means和Jensen等許多學者的質疑：董事是否能有效監控？相反的觀點認為由于董事關心他們自己在經理或董事勞動力市場的名譽促使他們對經理人的有效的監督（Eugene和Fama，［5］；Fama and Jensen，［6］）。但Holmstrom［7］表明，關注聲譽并不能糾正所有代理問題，事實上還會產生新問題。Hermalin和Weisbach［1］認為董事會是一種市場的解決組織問題的方式，一種內生的幫助改善代理問題的機構。無論董事會的優點和缺點是什么，都是一種市場方法解決組織內部契約問題的機制。

資源依賴理論認為邀請新董事進入董事會是為了增進公司積集資本的能力，通過新董事在社會中的威望來增強公司名譽，以應付外部環境的威脅。公司可以通過邀請處于能夠對公司造成影響的外部環境中的具有豐富知識的領導者加入董事會，來增強董事會的競爭力。

階級霸權視角認為將董事會看作是具有統治地位的資本主義精英使其權力永久化的一種手段。依據這個理論，董事會角色的重點在于，基于社會地位和影響，選擇“合適”的董事，組建精英階層的網絡作為一個公司戰略和交叉任職的董事會能被看作同類綜合并伴隨等級和控制。

經理層霸權視角認為組織內部的董事會只是法律上的，而不是事實上的治理團體，公司的經理層實際上掌握著運營和控制公司的權力。董事會實際上是一個“法律虛擬體”并由經理層所支配，這使得它在遏制經理層和股東之間發生的代理問題方面是無效的。［8］

法律視角、代理理論與經理層霸權視角討論的焦點都是經理人與董事的利益一致與沖突問題；資源依賴和階級霸權理論討論焦點集中于公司間的相互聯系和交叉任職董事會理論的應用。

三、關于董事會結構與公司績效關系的實證文章回顧

董事會是一個為了解決組織所固有的代理問題而內生出來的制度，董事會是公司治理必不可少的部分，關于董事會為什么會存在，他們可以做什么，他們是否改善公司的績效方面的問題越來越引起學術界的注意，20多年來成為金融界學者關注的重要問題，但有正式的關于董事會的理論是很有限的。

（一）關于董事會實證研究主要存在三個方面的問題。

1．研究董事會特征與公司績效的關系：早期的研究主要是這方面的研究，這些實證文章在衡量董事會質量即董事會特征變量時主要采用獨立董事比例、董事會規模、董事長與總經理是否合一、董事會的會議安排等。

2．研究董事會行為與公司績效的關系：除了研究董事會特征對公司績效的影響外，進一步的研究是研究董事會行為對公司業績的影響：如Warne、Watts和Wrauck［9］與Drakos and Bekiris［10］研究管理層變更可能性與公司績效關系，Denis和Sarin［11］研究所有權和董事會的變化與高管離職、前期股票價格表現、公司控制權的威脅關系等；董事會行為包括CEO薪酬、CEO的替換、收購、毒丸計劃等。

3．研究董事會特征與董事會行為的關系，后期的實證文章較多是研究此類關系：如Boone，Field，Karpoff和Raheja［12］研究董事會規模、獨立性和公司規模、年齡與多樣化程度關系，董事會獨立性和管理者影響力關系等，Lee［13］研究董事會結構和CEO薪酬關系，其它有研究CEO的替換、收購、信息披露、毒丸計劃以及經理薪酬的決定與董事會特征關系。

由于我國對董事會的實證研究只有十幾年的歷史，主要的實證研究文章大部分是董事會特征與公司績效的關系方面的，近年才開始有文章研究董事會行為與公司績效的關系或董事會特征與董事會行為的關系，故本文主要是針對第一個問題——國內外董事會特征與公司績效的關系實證文章的綜述。

（二）國內外關于董事會結構與公司績效關系的實證研究的回顧。

表1 上世紀80年代以來國內外董事會特征與公司績效關系的實證研究的主要文章

續表：

續表：

續表：

從上表可以得出以下結論：

1.早期的研究大多假設董事會結構與公司績效是外生性決定的，主要采用單方程最小二乘法的檢驗方法，沒有得出統一的研究結論。

早期研究董事會結構指標主要有外部董事比例（即董事會獨立性）、董事會規模、董事長與經理兩職分離。Hermalin和Weisbach［14］采用對數似然函數方法對美國1971-1983與1988年的322家上市公司樣本進行檢驗,得出當CEO接近退休時，企業傾向于增加內部董事，剛剛更換CEO后，任期短的內部董事更可能離開董事會，在公司業績不佳時，內部董事更可能離開董事會，而外部董事更可能加入公司；Byrd和Hickman［15］采用單方程最小二乘法對1980-1987年美國128家收購要約投標的樣本公司進行檢驗,得出獨立董事比例與公司績效呈顯著的倒U型關系；DavidYermack［16］采用OLS估計對1984-1991年452家美國上市公司進行檢驗,得出董事會規模與公司價值負相關的結論；Mak和Kusnadi［19］對2001年新加坡公司樣本與2000年馬來西亞樣本得出董事會規模與公司價值負相關結論；Linck、Netter和Yang［21］采用OLS，邏輯回歸方法對1990—2004年近7000家美國公司樣本進行檢驗，得出董事會規模越來越小，獨立性越來越強，小公司董事會規模增長更快而大公司董事會獨立性增長更快。Coles、Daniel和Naveen［23］得出復雜公司比簡單公司擁有更大董事會和更多外部董事，在復雜公司，公司價值隨董事會規模增大而增大；Duchin，Matsusaka和Ozbas［26］對美國1996-2005年2897家公司樣本進行檢驗，得出董事會獨立性對業績確實有影響，且影響取決于信息成本：若成本低，業績隨外部董事增加而增加；若成本高，業績隨外部董事比率增加而減小。以上研究除了Mak和Kusnadi［19］采用新加坡與馬來西亞樣本外，其它都采用美國公司樣本，得出獨立董事比例與公司績效呈顯著的倒U型關系，或者董事會獨立性對業績的影響取決于信息成本，董事會規模與公司價值負相關的結論，后期的研究進一步將公司劃分為大規模與小規模、復雜與簡單不同樣本進行分別驗證，得出不一致的結論。

2.后期的實證研究大多假設董事會結構與公司績效是內生性決定的，研究結論與外生假設結論存在分歧。

自Bhagat和Black［17］采用內生性研究方法得出績效差的企業增加了董事會的獨立性,沒有證據表明董事會獨立性好的上市公司業績較好之后,采用內生性研究的有Prevost、Rao和Hossain［18］采用聯立方程三階最小二乘法對新西蘭上市公司的樣本進行檢驗，得出董事會組成與公司績效正向相互影響，外部董事比率與董事會規模正相關與內部人持股非線性關系；Lehn、Patro和Zhao［25］采用單方程二階最小二乘法對1935-2000年81家美國上市公司的樣本進行檢驗，得出內生性處理之后董事會結構、規模與公司績效無關；Coles，Daniel和 Naveen［23］采用三階最小二乘法對1992-2001年美國上市公司樣本進行檢驗，得出復雜公司比簡單公司擁有更大董事會和更多外部董事；公司價值與董事會規模呈U型關系，這種關系在復雜公司與簡單公司不同，復雜公司價值隨董事會規模增大而增大，簡單公司正好相反。Bennedsen，Kongsted和Nielsen［24］采用IV工具變量估計方法對丹麥1999年7000家少數人持股的有限責任公司樣本進行檢驗，得出對于規模大的企業，董事會規模與公司績效負相關，對于規模中小的企業，董事會規模與公司績效關系不明顯；Wintoki、Linck和Netter［27］采用GMM面板估價方法對1991，1993，1995，1997，1999，2001和2003年7000家美國公司樣本進行檢驗，得出董事會結構與公司績效沒有關系，沒有考慮內生性方法證明董事會與公司績效有因果關系是有偏的。從以上結論歸納得出董事會獨立性與公司績效關系結論有沒有關系與正向相互影響；董事會規模與公司績效關系有無相關性與呈U型關系，這種關系在復雜公司與簡單公司不同，大規模與小規模公司不同，這些研究結論與以上外生假設的研究結論存在差異。

3.國內董事會結構實證研究主要采用外生性假設的單方程估計，內生性假設研究剛剛開始，結論存在較大分歧。

國內在董事會結構與公司價值方面，采用最小二乘法單方程檢驗的有：李有根和趙西萍等［28］采用1998、1999年滬深新上市的91家公司樣本進行檢驗，得出獨立董事比例與公司績效呈U形關系；分別有李有根與趙西萍等［28］與楊慧馨與侯薇等［39］采用描述統計與相關性方法分析滬深2000至2002年963家上市公司，得出董事會規模與企業價值沒有關系；高明華和馬守莉［30］采用最小二乘法對滬深2001年的1018個上市公司樣本進行檢驗；劉啟勝與劉躍［32］采用偏相關分析與列聯表的卡方檢驗對滬深152家上市公司進行檢驗；肖曙光［36］采用多元回歸分析對1998至2003年的全部A股上市公司1264家樣本進行檢驗；楊慧馨與侯薇等［39］、魏成龍與鄭軍［40］采用描述統計與相關性分析對滬深上市公司2003-2008年的醫藥上市公司樣本進行分析；姚偉峰與魯桐［42］采用隨機前沿分析方法與OLS方法對對深滬交通運輸和高科技信息技術行業2002至2006年的106家上市公司進行檢驗，一致得出獨立董事比例與公司績效不存在顯著相關性；靳云匯與李克成（2002）［31］采用最小二乘法對滬深兩地1999年新上市的公司進行檢驗得出獨董比例與公司績效正相關結論；于東智［33］采用描述性統計分析與線性回歸方法對滬深1997-2000年1088家上市公司樣本進行檢驗；于東智與池國華［34］采用截面與面板線性回歸方法對1998至2001年滬深上市公司1160家樣本進行檢驗，得出董事會規模與公司績效呈顯著的倒U型關系；于東智與池國華［34］、王鵬與張俊瑞等［41］采用最小二乘法對2005至2007年滬深兩市A股上市公司樣本進行回歸，得出兩職合一與公司績效呈正相關關系。由上分析表明國內實證檢驗方法主要是統計描述與最小二乘法的一元回歸檢驗方法。

國內首先采用考慮內生性的兩階段最小二乘檢驗的有王華和黃之駿［37］采用2001至2004年的143家高科技上市企業進行檢驗，得出經營者股權激勵與獨立董事比例存在顯著的反向互動關系，而經營者股權激勵和非執行董事比例存在顯著的正向互動關系，獨立董事比例與企業價值間存在顯著的負向互動關系，非執行董事與企業價值間存在正向互動關系，王躍堂和趙子夜等［38］采用單方程二階最小二乘法對2002-2004年A股3476家上市公司樣本進行檢驗，得出獨立董事比例和公司績效顯著正相關。由此可見國內關于董事會結構與公司價值關系的實證研究主要采用單方程估計，2006年以后開始有學者采用聯立方程，但還是采用單方程估計的兩階段最小二乘檢驗檢驗，沒有人采用聯立方程估計方法與系統GMM方法。

四、國內外關于公司董事會結構與公司價值關系實證研究展望

（一）越來越多的研究表明董事會變量與公司價值是內生決定的

早期的研究往往把董事會視為外生變量,認為其本身不受其他因素的影響。這種假說主導了相關實證研究很多年,但卻始終無法解開這樣一道難題:如果不同的董事會結構會影響公司價值,那么有效市場競爭會自動淘汰價值較低的公司,最終導致整個市場只留下唯一的最優董事會結構，然而,現實并非如此，現實中存在著許許多多差異顯著的董事會結構，這始終困擾著董事會外生假說。

后期關于董事會的研究大多采用內生假設，內生觀點認為,公司董事會本身并不是一個獨立的外生變量,而是有關公司內部特征（公司性質、規模和戰略等）、公司治理機制（股權結構、債券結構）以及外部政治、經濟、文化和法律環境等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結果。由于每個公司所處的內部和外部環境存在差異,它們會根據具體情況權衡董事會結構和公司績效最大化之間的關系,選擇最適合本公司的董事會結構,從而導致不同的董事會結構并存,這就從理論上彌補了董事會外生假說固有的缺陷。

Hermalin和Weisbach［4］早在1998年通過一個博弈模型說明董事會的董事與CEO的關系“是一個明的或暗的談判結果，現任董事和將填補董事會空缺的CEO之間的談判結果。CEO在有關董事會成員選擇的整個過程的議價能力來自于他相對于潛在接班人的認知能力。董事會結構與績效之間的很多實證結果在這個模型中呈現均衡現象。

2003年Hermalin和Weisbach［1］認為兩個重要的問題使得有關董事會的實證研究問題更加復雜。首先，幾乎所有的重要的變量是內生性的，通常的內生性的問題同樣困擾著這種研究。比如，公司績效受到目前董事的影響，同樣潛在地影響以后董事的選擇。很多研究忽略了這些問題而導致了很難解釋的研究結果。第二，許多有關公司治理實證研究的結果都可以解釋為均衡或者不均衡現象。但是在一個特定的研究中很難區分這兩種擁有顯著不同的對政策含義的解釋。在評價有關董事會研究和公司治理方面研究的時候，內生性和結果均衡性質都必須小心地予以考慮。不僅董事會對公司績效具有直接的促進效應,而且公司績效也會對董事會產生一定的反饋效應,兩者在一個系統中是相互依賴的關系。

2010年Wintoki,Linck和Netter［27］進一步補充了董事會內生假說,認為內生性的另一個來源是不同公司治理機制與公司績效之間相互作用的動態性。至于董事會與公司績效之間的動態影響過程,可以從理論和實證兩個角度來分析。

（二）20世紀以來的研究由采用美國公司樣本向采用澳洲、歐洲、亞洲公司轉變，國外主流學術期刊還很少見到有關中國上市公司樣本的研究。

對幾個主要學術期刊數據庫EBSCO host與Academic Research Library數據庫、Lexis Nexis Academic學術大全數據，Springer數據庫，Elsevier SDOL數據庫，John Wiley電子期刊，Emerald經濟管理學數據庫進行搜索發現，近年這方面的研究越來越多是采用澳洲、歐洲、亞洲國家的樣本。

（三）國內關于董事會結構內生性研究的文章剛剛開始，不論是理論機理還是實證方法都需要進一步研究。

我國王華和黃之駿［37］與王躍堂和趙子夜等［38］已開始采用內生假設來研究董事會結構與公司績效關系，但主要采用單方程二階最小二乘法進行估計，研究方法存在一定問題。

首先，單方程線性模型假定解釋變量是確定性變量并與隨機誤差項無關，如果某個或多個變量是隨機變量且與隨機誤差項相關，采用最小二乘法估計是有偏的，聯立方程中的單方程估計能夠解決聯立方程模型系統中每一個方程中的隨機解釋變量問題。其次，單方程二階最小二乘法檢驗存在損失變量信息問題，聯立方程的2SLS估計在估計聯立方程系統中某一隨機方程參數時，考慮沒有在該方程中的變量的數據信息，也就是說盡可能利用單方程中沒有包括的而在模型系統中包括的變量樣本觀察值的信息，這是單方程計量經濟模型的估計方法所不能達到的。

我國關于董事會結構內生性的實證研究有如下一些問題需要進一步進行探討：什么原因造成我國關于董事會結構與公司價值實證研究結果分歧？以前我國關于董事會結構與公司價值實證研究方法存在什么問題？在我國制度背景下，董事會特征變量是制度安排的結果還是公司價值與外部環境作用的結果？哪些因素影響董事會的構成與董事會的規模？如何隨著時間的推移而變化，高管變動對公司價值產生什么影響等等。

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Literature Review on the Relation between Board Structure and Corporate Performance:An endogenous perspective

DUMian，LIU Zhen-jie

（School of Business,Shantou University，Guangdong Shantou，515063）

The paper reviews the theoretical and empirical literatureontherelationshipbetweenboardstructureandcorporate performance since 1980s.There are five different theories about the role of the board of directors：legal perspective,agency theory, resource dependence,class hegemony and majordomo theory.There are exogenous and endogenous hypothesis in theoretical basis about the relation between board structure and corporate performance.There are great differences in the empirical results.More and more literature finds that board structure is determined endogenously.The domestic studies on endogenous board structure have just begun. Both theoretical mechanism and empirical methods need further study.

Literature review；boards of directors；structure character；endogenity

F 121.26

A

1001-4225（2010）06-0060-10

2010-09-10

杜沔（1959-），女，廣東澄海人，汕頭大學商學院教授，碩士生導師。

劉振杰（1984-），男，山東菏澤人，汕頭大學商學院碩士生。

廣東省自然科學基金（8151503101000034）；教育部人文社會科學·規劃項目基金（10YJA630028）

佟群英）