我國股權制衡治理機制研究述評：發現與啟示

劉偉

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

我國股權制衡治理機制研究述評：發現與啟示

劉偉

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

全面和系統地回顧了近年來我國有關股權制衡治理功效的研究文獻，并在對相關文獻進行批判性評價的基礎上，探討了該領域的未來研究方向。通過對現有文獻的梳理發現，現有研究主要圍繞公司績效與大股東侵占行為等方面探討股權制衡的治理功效，然而，這些研究往往由于研究方法的不足而具有較大的局限性，而且所提供的證據相悖。對制度背景的深入分析以及研究方法的改進將有助于未來該領域的研究發展。

股權制衡;公司治理;大股東侵占;文獻回顧

一、引言

眾所周知，由于我國法律和監管的缺陷以及上市公司脆弱的治理系統，大股東侵占小股東利益的現象十分普遍。［1］2003年10月12日中國證券報報道：自2002年下半年至2003年下半年，在1175家上市公司中，有57.53%的上市公司（676家）存在被大股東占用巨額資金的現象，被占用資金合計高達966.69億元，平均每家上市公司被占用資金1.43億元。從上述公開數據中不難看出，在我國證券市場中，大股東侵占小股東的現象十分嚴重。因此，研究有效抑制大股東侵占行為的治理模式就成為當前我國理論界和實務界迫切需要解決的問題。在此背景下，不少研究文獻認為上述問題的根源來自于我國“一股獨大”的股權結構特征，因此提出改“一股獨大”為“多股同大”將能夠改善我國上市公司治理結構并以此保護投資者的利益。然而，有關股權制衡治理功效的研究才剛剛開展，不僅所取得的研究成果相對較少，且結論各異。為此，本文回顧了國內有關股權制衡的主要研究成果，以期廓清該研究領域的發展脈絡、加深對股權制衡治理模式的認識，為進一步研究中國股權制衡的治理問題提供分析的基礎。

二、股權制衡的理論分析

對于公司治理問題，早期文獻主要是基于股權高度分散的假設下研究經理人與股東之間的利益沖突，該領域的研究最初受到Berle和Means［2］的啟發，并在Jensen和Meckling［3］，Grossman和Hart［4］等之后獲得極大的發展。然而，近來的文獻表明，在世界上多數國家的公司中，股權不是分散，而是相對集中；在這種集中的股權結構下，公司治理問題出現新的演變，即產生了控制性股東掠奪小股東的行為，因為控制性股東可以憑借其對公司的控制權牟取私利，同時只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給公司帶來的損失。這一研究視角的轉變，引發了近20年來對大股東侵占和小股東利益保護的大量研究［5，6，7］。

在此背景下，一些學者［8，9］提出了股權制衡的觀點，即認為幾個大股東分享控制權的治理模式有助于抑制大股東侵占并以此保護小股東的利益，這極大地拓展了現有公司治理的研究范疇。Bennedsen和Wolfenzon［8］探討了大股東之間結成聯盟的情形，認為外部大股東會迫使控股集團積聚更多的股份，否則會失去控制權，而控股集團占有股份越多，就會更大地內在化企業價值，因此幾個大股東分享控制權可以起到限制大股東掠奪行為的作用。同樣，Bloch和Hege［9］假設多個大股東為控制權而競爭，為了贏得公司控制權，大股東可能會向廣大小股東承諾在獲得控制權后將盡量避免濫用其控制權，從而減少其侵占小股東利益的行為。這些理論分析得到了一些經驗證據的支持。例如，Lehman和Weigand［10］、Volpin［11］、Maury和Pajuste［12］分別針對德國、意大利以及芬蘭上市公司的研究發現，與單個大股東控制的公司相比，擁有多個大股東的上市公司具有較高的公司盈利能力與市場價值。

上述研究傾向于多個大股東的存在有利于提高公司績效與保護小股東利益，然而幾個大股東分享控制權的治理模式也可能帶來負面影響。Gomes和Novaes［13］運用不完全信息下討價還價模型分析股東對不同項目的投資決策行為，認為幾個大股東對收益分配進行討價還價，討價還價的結果有可能出現意見分歧而無法就掠奪行為達成一致意見，這樣就降低了掠奪行為的發生概率，進而保護了小股東的利益；但是，他們也指出，討價還價的結果也可能阻礙好項目的通過，從而降低公司績效。支持這一觀點的研究有Faccio、Lang和Young［14］的研究，他們以公司股利水平作為大股東侵占行為的指標，結果發現，存在多個大股東的東亞公司股利支付率反而更低，由此認為東亞企業的多個大股東通過合謀侵害小股東利益。

綜上，股權制衡作為公司治理的重要組成部分，將會影響公司大股東、小股東等利益相關者之間的代理成本，使得不同股權治理模式下的公司決策行為出現差異，并由此導致不同的后果。上文的理論分析表明，股權制衡通過大股東相互牽制的機制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，從而有助于抑制大股東的恣意行為，然而，這種機制也可能會導致公司決策效率的下降或因大股東之間的合謀而失效，因此，股權制衡的治理功效可能存在不同的表現形式。

三、國內相關的研究現狀分析

相對而言，國內有關股權制衡治理功效的研究才剛剛開展，目前進行系統研究的文獻不多，且主要集中于探討股權制衡的治理模式對公司績效以及大股東侵占行為等方面的影響。

（一）股權制衡對公司績效的影響。

1．強調多個大股東的存在或股權制衡程度對公司績效的影響。黃渝祥等［15］將股權制衡度定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，其研究結果表明，股權制衡度與公司業績是一種非線性關系,當股權制衡度取值于區間（1.18，3.09）時，股權制衡的效果最好。該研究雖然部分肯定了股權制衡的積極作用，但更多地是提供了一種經驗證據，而未能較好地針對上述結論提供理論上的解釋。

陳信元和汪輝［16］通過建立兩個股東的非合作博弈模型說明股東制衡對公司價值的影響，并以2001年的A股上市公司為研究樣本，將樣本劃分為制衡公司、聯盟公司和一般公司三種類型，分別比較這三類公司的Tobin’sQ值、市凈率、凈資產收益率的差異，結果發現，股東制衡類型的公司價值相對較高。然而，該研究僅簡單地比較了三類公司上述指標的差異情況，且樣本中制衡型公司的樣本量過少（僅為66家），使得其結論可能存在較大的偏差。

趙景文和于增彪［17］進一步采取了1992-2001年的A股上市公司為研究樣本，將股權制衡公司與一股獨大公司進行了配對比較，結果發現股權制衡公司的凈資產收益率ROE、總資產報酬率ROA和總資產營業利潤率CROA三個業績指標均差于同行業、總資產規模相近的一股獨大公司；由此，他們認為“一股獨大”并非壞事，用股權制衡來替代“一股獨大”以改善公司經營業績的思路未必奏效。然而，該研究同樣僅簡單比較了一股獨大公司與股權制衡公司財務指標的差異，未能控制其它變量的影響，使得其結論可能存在偏差。為此，鄧建平、曾勇和李金諾［18］在控制了公司規模、盈利能力和成長性的基礎上，考察了控股股東的控制力和其現金流量權的分離程度、大股東間的權力制衡和控制權競爭程度對公司價值（Tobin’sQ）的影響；其研究發現，控股股東的控制力和其現金流量權分離越大,公司價值越低，同時，股東間的權力制衡和控制權競爭程度越高,公司價值也越高。

鑒于采取單一會計指標容易受到利潤操縱的影響而采取Tobin’sQ等公司價值指標又容易受到股價波動的干擾，徐莉萍、辛宇和陳工孟［19］利用多個業績指標構建了一個綜合的經營績效指數以避免績效指標的選擇偏差，并在此基礎上考察了中國上市公司股權制衡情況對公司經營績效的影響。其研究發現，過高的股權制衡程度對公司的經營績效有著負面影響，且不同性質的外部大股東在不同性質控股股東控制下的上市公司中的表現存在明顯差異。

此外，與以往研究不同，李琳、劉鳳委和盧文彬［20］則選擇了業績波動性指標作為研究的切入點以避免由于業績指標選擇不一而導致結論各異的問題，其研究結果表明，股權制衡類公司的業績波動性較低，具體表現在總資產收益率（ROA）和公司價值（Tobin’sQ）的波動程度均顯著小于其他類型公司，即股權制衡具有提高公司業績水平穩定性的治理功能，從而為進一步認識股權制衡與公司績效的關系提供了新的視角與證據。

2．股權制衡的治理效果是條件依存的。上述研究大多強調了大股東之間的監督作用，然而，幾個大股東也可能合謀以共同實施侵占的目的。尤其，在我國上市公司的現狀中，大股東之間存在密切聯系是一種比較普遍的現象，大股東的合謀似乎更容易達成。也就是說，股權制衡的治理效果是條件依存的，而這將取決于幾個大股東之間傾向于采取合謀抑或監督的方式。

劉星和劉偉［21］在監督與合謀的條件下分析了股權制衡治理模式對公司價值的影響，并利用上市公司的樣本數據進行檢驗，結果發現：在第一、二大股東為不同性質（國有、非國有）的公司中，股權制衡效果具有顯著性；而在第一、二大股東均為非國有性質的公司中，大股東更加傾向于達成共謀而非彼此監督。然而，該文實際上采取了結果反推過程的邏輯，即以股權制衡效果在不同組別中存在顯著差異的結果反推或驗證大股東對監督與合謀的選擇過程，因此，該文僅提供了大股東監督或合謀的間接證據。

類似地，劉慧龍、陸勇和宋樂［22］的研究也考察了大股東合謀的可能性。他們認為，當其他大股東對第一大股東制衡能力較高時，第一大股東與其他大股東在“隧道挖掘”①Johnson et al.（2000）最初引入"隧道行為"（Tunneling）以描述捷克共和國的公司中大股東對小股東的盤剝和掠奪的方式好像通過地下隧道轉移資產，后來他們專用此詞表示控制性股東將公司資源轉移到自身的行為。國內對此有多種譯法，常見的有：隧道行為、掏空、隧道挖掘、利益輸送等，這些譯法都具有相似的含義。問題上容易產生“競爭性合謀”行為，其他大股東在制衡第一大股東的問題上是“有力無心”；隨著其他大股東對第一大股東制衡能力減弱，他們與第一大股東在“隧道挖掘”問題上的關系逐漸從“競爭性合謀”趨向于“相互監督”；但當力量對比過于懸殊時，其他大股東則無法有效地制衡第一大股東的“隧道挖掘”行為，屬于“有心無力”。也就是說，其他大股東對控制性股東的制衡度與控制性股東的“隧道挖掘”以及公司績效之間呈現出復雜的曲線關系。隨后，他們的檢驗發現，股權制衡度與資金占用呈U形關系、而與現金持有價值、公司業績、公司價值呈倒U形關系，由此認為該結果支持了他們的上述猜測。同樣，該文僅提供了監督與合謀的間接證據，大股東之間的關系，即大股東選擇監督或合謀的權衡，尚有待于更深入的研究。

（二）股權制衡對大股東侵占行為的影響。

由于公司績效是公司決策行為所導致的后果，上述股權制衡能夠提高公司績效的假設前提是股權制衡能夠抑制大股東的侵占行為，因而大股東的侵占行為可謂是連接股權制衡與公司績效之間關系的紐帶。為此，少量文獻直接考察了股權制衡在抑制大股東具體侵占行為的治理功效，以繞開由于公司績效衡量指標的選擇差異而導致研究結論迥異的問題。

唐清泉、羅黨論、王莉［23］運用2001-2003年的公司樣本數據，考察了其他大股東對第一大股東隧道行為的抑制作用，其研究發現，第二大股東能起到抑制第一大股東渠道挖掘的作用，具體表現為第二大股東對第一大股東的資金占用、關聯采購和現金股利的發放有顯著的抑制作用；但當機構投資者作為第二大股東時，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應，相比之下，第三大股東更能代表小股東的利益。同樣，陳曉、王琨［24］運用1998-2002年的關聯交易數據進行實證研究，結果表明，持股比例超過10%的控制性股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率，而且，控制性股東間的制衡能力越強，發生關聯交易的可能性越低、金額越小。

然而，上述兩篇文獻的假設前提是關聯交易就是一種大股東侵占的具體行為方式，然而，并非所有關聯交易均是大股東的侵占行為，關聯交易也可能是一種降低交易成本的內部機制。例如，一些針對亞洲企業集團的研究認為在新興市場中企業集團透過內部交易和內部資本市場的運作可以降低交易成本從而提高成員企業價值［25，26］。為此，劉偉、劉星、張漢榮［27］通過結合公司毛利率指標來考察經常性關聯交易與大股東侵占行為之間的關系，結果發現：關聯購銷與公司毛利率呈現出穩定的負相關關系，即支持了關聯交易的侵占觀點；同時，在控制關聯購銷規模的條件下，股權制衡對公司毛利率有顯著的提升作用，由此表明股權制衡降低了大股東利用關聯交易實施侵占的程度；此外，該研究同樣發現大股東的不同性質影響了股權制衡的效果。

此外，控制性股東也可能通過股利政策來掠奪小股東，他們不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東，而是通過投資于那些產生負收益的項目來榨取高額的控制權收益。［14］為此，唐躍軍和謝仍明［28］探討了我國上市公司現金股利的“隧道效應”的影響機制及其制衡機制，其經驗研究表明，前五大股東的持股比例、大股東控制力或聯合控制力、大股東制衡度或聯合制衡度對派發現金股利的“隧道效應”存在重要影響。

上述研究傾向于支持股權制衡能夠抑制大股東侵占的觀點，而朱紅軍和汪輝［29］的研究卻得出相反的結論。他們以宏智科技的股權之爭為例，研究了股權設置與控制性股東控制權收益之間的關系，其研究發現，股權制衡結構并不能提高我國民營上市公司的治理效率，恰恰相反，董事會總是被某個控制性股東完全控制，并在巨大控制權收益的驅動下，不顧其他股東利益而將上市公司掏空，引起各股東之間激烈爭奪公司控制權的局面，由此認為股權制衡模式并不比“一股獨大”更有效率。

（三）股權制衡對公司治理效率的其它影響。

1．股權制衡與公司技術效率的關系。孫兆斌［30］從股權集中和股權制衡兩個方面，對我國上市公司股權結構與技術效率的關系進行了實證分析，其結果表明，股權集中度與上市公司技術效率以及技術效率水平的提高顯著正相關，而股權制衡度與上市公司技術效率顯著負相關，且與技術效率水平提高的相關性也并不顯著。這說明，在現行的制度安排下，較高的股權集中度會激發控股股東的“支持行為”②“支持”（Propping）與“掏空”或“隧道行為”（Tunneling）相反，是指由控制性股東向上市公司轉移資產或利潤。從表面上看，"支持"有利于小股東，但其實質是，控制性股東短期內向上市公司輸入利益，以便為其今后更大規模地實施隧道行為創造條件。，其“掏空行為”并不嚴重，而大股東之間的制衡則往往成為企業效率提高的障礙。

2．股權制衡與公司違規行為被查處的關系。唐躍軍［31］的研究發現，其他大股東對第一大股東的制衡能力越強，上市公司違規行為被查處的可能性越大，由此認為，集中持股的第一大股東傾向于掩蓋公司的違規行為，而其他大股東更多地選擇與外部監管者合作，配合監管部門查處控股股東的違規行為以提高外部監管的有效性，而不是通過內部治理機制實施對第一大股東的制衡，從而達到更低的監督成本與更高的監督效率。

3．股權制衡與公司非效率性投資的關系。安靈、劉星和白藝昕［32］運用門檻面板模型研究了股權制衡度、終極所有權性質與上市公司非效率投資行為之間的關系，其研究結果表明，股權制衡能夠抑制大股東利益主導下的過度投資行為，但過度的股權制衡會帶來投資不足的問題；同時，不同終極所有權性質對上市公司股權制衡效果影響顯著，中央直屬和省級政府所屬上市公司的股權制衡效果相對較差，而在縣市級政府所屬上市公司和私有產權所屬上市公司中,股權制衡的作用較為明顯。

4．股權制衡與股改對價的關系。劉偉和姚明安［33］利用2005-2007年股改公司的樣本數據，實證考察了股權制衡與股改對價之間的關系。結果發現，在股改對價的確定過程中，流通股股東的確考慮了股權制衡的因素，即根據上市公司制衡型的不同而要求不同的對價；具體而言，對于股權制衡型的公司，流通股股東會要求較低的對價水平，而且公司股權制衡度越高，所要求的對價水平越低，從而支持了股權制衡有助于改善公司治理的觀點。

近年來，我國有關股權制衡方面的研究成果開始涌現，這些研究為我們理解股權制衡的治理功效提供了有益的幫助，但是，這些研究往往由于研究方法的不足而具有較大的局限性。

首先，在理論分析上，研究大多借鑒了國外的理論模型或研究方法，缺乏基于我國上市公司現實股權結構背景和大股東歸屬類型的分析。例如，國外關于股權制衡的研究模型往往建立在幾個大股東爭奪控制權的假設基礎上，然而，在我國上市公司中，其他大股東難以挑戰控股股東的控制權地位（多數公司的控股股東持股比例高于50%），使得這些模型難以直接適用于我國的實際情形。尤其，在中國上市公司中，大股東之間往往存在千絲萬縷的聯系，甚至在同一公司中幾個大股東實際上均受同一控制人的控制，而大多現有研究卻忽視了對大股東之間相互關系的分析，而直接探討股權制衡的作用；這種對大股東之間關聯關系的忽視不僅導致對股權制衡度的估算出現偏差，而且使得建立在這種偏差基礎上的結論各異。

其次，在實證方法上，由于控制權收益的隱蔽性，目前多數研究［15-19］均采用間接的衡量方式，即以市場價值（Tobin’sQ）或會計收益指標來度量控制性股東對少數股東的侵占程度，然而，運用這些方法需要謹慎。因為，如果利用會計指標來度量公司業績，如何排除盈余管理的影響？若采取Tobin’sQ來度量公司價值，針對當前中國股價波動異常的特點，在股價基礎上估計出來的Tobin’sQ在多大程度上又能反映出公司的真實價值？已有研究對此缺乏充分的分析，進而導致其研究結論迥異。部分文獻雖提供了關聯交易的證據［23，24］，然而，卻忽略了關聯交易的有效性。也就是說，這些研究未能區分機會主義的和有效的關聯交易，導致其未能針對大股東侵占行為提供全面和直接的經驗證據。此外，少量文獻［30-33］從技術效率、違規行為被查處的可能性、非效率投資以及股改對價等方面考察了股權制衡的治理作用，對我們加深股權制衡治理模式的認識提供了有益的補充。

最后，多數研究僅強調了大股東之間的監督機制，而忽略了大股東也可能合謀以共同剝削小股東的情形。少量文獻［21，22，23］雖然從股東性質、大股東持股相對比例、地方法律保護程度等視角考察了大股東合謀的可能性，然而，這些研究往往是提供了間接的經驗證據，未能針對大股東監督與共謀的現象提供完整的理論解釋。

四、結論與啟示

綜上所述，國內研究尚處于起步階段，研究大多借鑒了國外的理論模型或研究方法，缺乏基于我國上市公司現實股權結構背景和大股東行為的深入分析，使得已有的研究結論不僅結論各異、甚至相悖。一方面，股權制衡能夠發揮其他大股東的監督機制以防止控制性大股東的恣意侵占，從而降低公司代理成本、改善公司治理效率。我國現有實證研究文獻部分支持了上述結論，即股權制衡提升公司績效［15，16，18］、降低公司業績的波動性［20］、減少控制性股東的隧道行為或關聯交易規模［23，24］、提高公司違規行為被查處的可能性以及抑制公司非效率性投資［31，32］。另一方面，股權制衡容易造成公司決策程序復雜與效率低下，從而降低公司績效水平［17，19］、阻礙公司技術效率的發展［30］；甚至股權制衡可能造成多個大股東之間的股權斗爭、嚴重損害公司價值［29］。此外，其他大股東也可能與控制性股東合謀以共同剝削小股東，一些經驗研究文獻從股東性質、法律保護等視角初步探討了這種大股東合謀的可能性［21，22，27］。需要說明的是，理論上，股權制衡的研究也屬于股權結構研究的一部分，因此，部分有關股權結構的研究文獻在其研究過程中也對股權制衡的作用有所涉及本文有意識地選擇了與股權制衡研究主題直接相關且具有代表性的文獻以便于歸納比較，這樣導致了不少有價值的國內文獻并沒有囊括在文中加以探討。此外，作者的偏見也限制了對現有文獻的歸納整理。

從上述文獻的回顧與分析中，可以得到以下幾個方面的研究啟示：

1.在我國特殊的股權結構下，股權制衡的形成機理是什么？若股權制衡能夠發揮作用，大股東又是通過什么渠道相互制衡的？特別是，大股東屬性、法制環境、政治因素等公司治理環境對股權制衡是否產生影響、如何影響？對這些因素的深入分析將有助于加深現有對股權制衡結構的認識與理解。

2.現有研究大多基于業績表現、大股東侵占行為的視角探討股權制衡的治理功效，然而，如何在實證檢驗中分離出非公允性的關聯交易以具體度量大股東侵占行為的程度？又該如何提供更可靠的度量方法以準確測量公司業績表現？這些研究方法的改進將有助于解決現有研究結論的不一致，也有助于今后研究者對股權制衡治理效果的深入研究。

3.我國現有研究主要停留在實證研究階段，研究大多借鑒國外的理論模型或理論基礎，未能提煉出適合我國國情的完整理論分析框架。因此，根植于我國特殊制度背景的股權制衡理論模型也許是未來研究的重點之一。

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Research Review of Stock Ownership Balance Mechanism in China:Discovery and Enlightenment

LIU Wei
（School of Business,Shantou University，Guangdong Shantou，515063）

This paper reviews comprehensively and systematically the research literature about the effectiveness of the stock ownership balance administration in China in recent years,and explores the future tendency in this field on the basis of the critical assessment of the relevant literature.By sorting out the data so far,this project finds that the current research is centred upon the efficiency of the companies and the management efficiency of stock ownership balance from the aspects like big stockholders’invasion.However,the research of these kinds have major limitations due to the inadequacy of their research methods,and besides,the evidence they offered could be contradictory.The deep analysis of the system background and the improvement of the research methods are conducive to the research development in this field.

stock ownership balance；company management；big stockholder invasion；literature review

F 30

A

1001-4225（2010）06-0070-05

2010-10-15

劉偉（1976-），男，廣東汕頭人，汕頭大學商學院副教授。

廣東省哲學社會科學“十一五”規劃項目（07G009）；汕頭大學博士科研啟動經費項目（STF1003）

佟群英）