利益相關者顯性財務利益與中小企業轉向——基于Logistic回歸的實證分析

賀雪迎，何紅渠

(中南大學粉末治金研究院，湖南 長沙，410083；中南大學商學院，湖南 長沙，410083)

中小企業在國民經濟中占有重要地位，相對大企業來說，其業績波動大，壽命普遍較短，容易陷入財務困境，所以有著更大的生存危機。若想在市場中立足，必須學會危機管理，當其業績下滑時，必須能從生存困境中擺脫出來，這種從績效困境中起死回生，重新獲得生長能力的過程被稱為企業業績轉向。中小企業轉向成功對于其生存和發展至關重要。根據現代企業理論，企業是所有利益相關者的契約聯結體。而中小企業規模小，資源匱乏，所以其業績轉向成功，更需要取得利益相關者的支持。作為對支持的回報，則必須盡可能地滿足利益相關者的利益要求，這種利益要求包括顯性財務利益和隱性利益，而前者具有更好的可度量性。本文基于以往對主要利益相關者的分類，研究了他們的顯性財務利益與我國中小上市公司業績轉向的關系。

一、文獻回顧與述評

研究公司業績轉向的先驅當數 Schendel和Patton，他們開創性地研究了導致企業轉向的原因，深度分析了業績下滑的企業恢復其業績的行為[1]。Schendel，Patton和Riggs認為公司轉向的最重要原因是外部原因而非內部原因[2]。而 Bibeault則認為企業轉向的原因是內部驅動的，外部因素只占相對次要的位置[3]。Slatter認為引發轉身的原因不同，需要有不同的轉向戰略[4]。他通過對30個轉向成功公司的調查，發現兼并和收購戰略會給企業轉向成功帶來積極的影響。Ramanujam認為收入增長，存貨和應收賬款的減少都會對轉向成功起著積極的影響。他認為在公司的組織背景下，如果失去了公司股東的支持，衰退的持續時間會增加，從而使得轉向成功的可能性要減小①。同時，在他所研究的75家大企業中，業績衰退前有著較高的負債/所有者權益比例的企業，或者有著較好業績的企業，轉向更易成功；關于外部環境背景，他認為行業的增長和轉向成功有著正向關系。O’Neil則發現轉向成功的公司往往都有著很高的員工平均薪酬②。Bruton, Ahlstrom和Wan在研究了來自香港、新加坡和臺灣的90家轉向企業后發現，規模越小的企業轉向越易成功[5]。Franz研究的是德國企業在轉向中影響其成功的決定因素[6]。Rasheed研究的是美國的小企業，他認為小企業在戰略轉向時采用的轉向戰略和大企業是不同的[7]。在外部環境與轉向成功的關系方面。Pant調查了137家公司(64家轉向成功，73家轉向失敗) 后發現，小規模的公司和那些擁有著強勢外部控制力量的公司，如有著強勢股東的公司，那么這一類企業較易轉向成功①。Chowdhury和Lang在研究小企業的時候發現，員工工資水平的上升可以增加企業成功的幾率[8]。

以往關于企業轉向的研究主要集中在轉向發生的原因與轉向戰略方面。在目前，中小企業一方面在經濟中占據重要地位，另一方面中小企業具有資源上的限制。可是對于中小企業這樣一個特殊的群體，轉向研究卻鮮有涉及。而且根據現代企業理論，企業是所有利益相關者的產權契約聯結體，是要素所有者交易產權的場所。從我國中小企業發展的歷史來看，企業的興衰與利益相關者的關系甚為緊密。可是這一理論也極少在轉向研究中出現。如果在轉向階段利益相關者的需求被充分考慮，那么是否會增加公司的價值，從而提高企業績效，最終促使企業轉向成功呢? 對此問題，關鍵可能是國內較早的研究者[9?10]。但就目前而言，國內外在這方面的研究都較缺乏。不過，本文在遵循Freeman關于利益相關者是能夠影響組織目標或者能夠被組織目標所影響的任何可定義的群體或個體的定義基礎上，認為利益相關者的顯性財務利益來自于受法律保護的顯性合約[11]，例如投融資合約、購銷合約和雇傭合約等。

二、研究設計

(一) 轉向位置與轉向結果界定

1. 轉向位置界定

以往的研究較多地采用收入指標、ROI、ROA、ROE和破產Z值等指標來定義轉向位置。由于1998年至 2007年間憑證式 2到 5年期國債利率最低為2.07%，因此，本文采用轉向位置為滿足下列三種情況之一者：① ROA連續三年呈單調下降，并且至少有一年低于2%；② ROA連續兩年為負值；③ ROA某年低于?8%(研究期第一年除外)。并將企業達到轉向位置的時點記為t0。

2. 轉向結果界定

轉向成功指在經歷業績低點(t0)后的第三年的ROA大于4%，且在恢復期(t1到t3)，ROA收入都不得低于下降階段的業績低值(t0)；在經歷業績低點后(t0)的第三年(t3)的收入不低于業績下滑的水平的50%。轉向失敗則是在經歷最低業績值(t0)的第三年(t3)的ROA小于1%。

(二) 主要利益相關者顯性財務利益指標及變量定義

我們在陳宏輝等[12]的研究基礎上將主要利益相關者界定為股東、債權人、經理、供應商、員工、顧客和政府七類。表1列出了七類主要利益相關者及其顯性財務利益的計量指標，我們將這些指標作為本文模型的自變量。

圖1 企業轉向過程描述

表1 主要利益相關者顯性財務利益指標及自變量定義

(三) 樣本選取

一個完整的經濟周期一般為10年，企業不可避免地受其影響，因此，我們選定的時間跨度為期 1998年至 2007年，而且由于我國中小企業的平均壽命為2.9年，故本文以3年為觀察期。截止2007年12月31日，中小上市公司中達到轉向位置的公司共143家，剔除4家資料不全的公司，共收集樣本139家。樣本數據來自Wind數據庫和公司年報。

三、實證結果與分析

(一) 單個利益相關者模型分析

從表2可以看出，在單獨考察各主要利益相關者顯性財務利益與轉向成功的關系中，股東顯性財務利益與轉向成功正相關。總資產周轉率變動每增加一個單位，轉向成功的概率就提高147.603倍，而凈資產增長率每增加一個單位，轉向成功的概率就增加1.266倍。在債權人顯性財務利益與企業轉向成功的關系中，資產負債率變動與轉向成功顯著負相關，資產負債率每增加一個單位，轉向成功的概率就減少0.99(1?0.010)倍；流動比率與轉向成功顯著正相關，它每增加一個單位，轉向成功的概率就增加 2.562倍；經營活動現金凈流量流動負債比率變動與轉向成功弱顯著相關，其每增加一個單位，轉向成功的概率就增加4.208；已獲利息倍數變動每增加一個單位，則轉向成功概率增加1.003，但不顯著。總體上，債權人顯性財務利益與轉向成功正相關。代表供應商顯性財務利益的變量除應付賬項保障比率變動與轉向成功顯著正相關外，其他變量與轉向成功正相關，但不顯著。應付賬項保障比率每增加一個單位，轉向成功的概率就增加1.134，因此可以認為，供應商顯性財務利益與轉向成功正相關。經理顯性財務利益與轉向成功顯著正相關，經理平均報酬增長率每增加一個單位，轉向成功的概率就增加 4.759。員工顯性財務利益與轉向成功顯著正相關，員工平均工資增長率每增加一個單位，轉向成功的概率就增加 1.280倍。政府顯性財務利益與轉向成功顯著正相關，納稅增長率每增加一個單位，轉向成功的概率就增加1.320。顧客顯性財務利益也與轉向成功顯著正相關，營業成本率每增加一個單位，轉向成功的概率就減少0.518倍。

表2 單個利益相關者顯性財務利益與企業轉向的Logistic回歸

(二) 綜合模型分析

為了提高模型預測效果，剔除次要因素，我們對樣本公司進行了Binary Logistic回歸分析。經過向后回歸法，模型回歸結果如表3所示。

表3 利益相關者顯性財務利益與企業轉向綜合模型分析

我們發現，進入模型的變量比較少，只有總資產周轉率變動、經理平均報酬增長率和資產負債率變動，且前兩者與轉向成功顯著正相關，后者與轉向成功顯著負相關。

股東是企業的所有者，是企業最重要的利益相關者，對企業的資產擁有支配權，對企業的債務承擔償還義務。總資產周轉率代表企業運營效率，而它的高低又影響著企業的企業盈利能力。理論上，企業盈利越多則股東擁有的剩余收益越多。企業的償債能力越強，債權人的利益越有保障。資產負債率越低，企業的償債能力就越強。經理負責企業的經營，是企業事實上的“控制人”，所以他們的顯性財務利益越被滿足則努力程度越高。

Logistic回歸分析中的一個重要回歸系數即事件發生比可以解釋事件發生的概率。發生比指的是一單位連續變量的變動所發生的變化。

如表4所示，資產負債率變動的Exp(B)為0.003，即資產負債率增加一個單位，轉向成功的概率要減少0.997(1?0.003)倍。同理，資產周轉率每增加一個單位，轉向成功的概率要提高136.542倍，經理平均報酬增長率每增加一個單位，轉向成功的概率要提高 3.152倍。

從表5可以看出，模型的Chi-square值為67.329，有3個自由變量，顯著性水平為0.000，這說明模型有較好的擬合度。

表4 模型變量的發生比

表5 模型的綜合性檢驗

Logistic回歸研究的是事件發生率的問題，用模型的預測值分類樣本來擬合模型可能更切合實際，其預測情況如表6所示。切割值為0.5，即轉向成功概率大于等于0.5的企業都列為轉向成功。表對角線顯示有32家企業正確地被預測為轉向失敗，49家企業被正確預測為轉向成功。反對角線列出了被錯誤預測轉向結果的企業個數。總共有15家企業被錯誤估計了轉向結果。其中，7家錯誤估計為轉向失敗，8家企業被錯誤估計為成功。從表可以看出轉向失敗的預測正確率為80.0%，轉向成功的正確預測率為87.5%。總體而言，96個樣本中84.4%的比例被正確預測了企業的結果，可以認為模型的擬合度還原劑較高的。

表6 模型的分類

四、結論

本文利用Logistic回歸分析方法對各主要利益相關者的顯性財務利益與中小上市公司業績轉向關系進行了研究。在單個利益相關者模型分析中，我們發現股東顯性財務利益與轉向成功正相關；總體上，債權人顯性財務利益與轉向成功正相關；供應商顯性財務利益與轉向成功正相關；經理顯性財務利益與轉向成功顯著正相關；員工顯性財務利益與轉向成功顯著正相關；政府顯性財務利益與轉向成功顯著正相關；顧客顯性財務利益也與轉向成功顯著正相關。在綜合模型中，我們發現股東、債權人和經理的顯性財務利益對中小企業轉向成功最重要。這可以從他們是企業合約中最重要的締約人這個角度得到解釋。他們的顯性財務利益越得到滿足，則股東可以對處于困境的中小企業給予更多的支持和信任，債權人可能提供融資拯救，而經理則更努力。

注釋:

① Ramanujam V. Environment context, organizational context,strategy and corporate turnaround. [Unpublished dissertation].Pittsburgh: the secrets of unleashing corporate potential. Oxford:Blackwell, 1988: 2?3.

② FRANZ T. An empirical examination of the determinants of corporate turnaround in Germmy. [Unpublished dissertation].HSG: der universities Hochschule fuer Wirtschafts-Rechts and Sozialwissenschaften, 2000: 28?47.

③ PANT L W. The determinants of corporate turnaround.[Unpublished dissertation]. Boston: Boston University. 1986:39?68.

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[9]關鍵. 我國中小上市公司轉向成功影響因素的理論和實證分析[D]. 長沙: 中南大學, 2006.

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