大國經(jīng)濟的可持續(xù)性與大國金融模式——美、日經(jīng)驗與中國模式之選擇＊

吳曉求

經(jīng)過改革開放30年特別是進入新世紀加入世界貿(mào)易組織以來,中國經(jīng)濟快速增長,無論是從經(jīng)濟規(guī)模、經(jīng)濟競爭力,還是從對全球經(jīng)濟的影響力而言,毋庸置疑,中國已經(jīng)成為全球性經(jīng)濟大國。如何維持中國這個全球性大國經(jīng)濟的長期、穩(wěn)定增長,是我們面臨的戰(zhàn)略問題,而這其中,構(gòu)建一個具有強大資源配置功能且能有效分散風險的現(xiàn)代金融體系以實現(xiàn)大國經(jīng)濟與大國金融的戰(zhàn)略匹配,則是戰(zhàn)略中的重心。

中國作為一個新的全球性經(jīng)濟大國,在選擇其金融模式時,美、日兩國的經(jīng)驗或教訓值得我們重視。

一、美國經(jīng)濟長達一個世紀的持續(xù)增長:來自于科技創(chuàng)新和金融的強大推動力

(一)科技創(chuàng)新與美國跨世紀的經(jīng)濟增長

回顧美國經(jīng)濟發(fā)展的歷史,我們可以看到,從1877年至1898年,美國完成了近代工業(yè)化,成為世界頭號工業(yè)大國。第一次世界大戰(zhàn)前后,美國經(jīng)濟進入高速發(fā)展時期,1916年成為世界上最大的資本輸出國,成為真正意義上的全球性經(jīng)濟大國。

在過去的一個世紀中,美國除了在1929—1933年大危機和20世紀70年代石油危機時期出現(xiàn)經(jīng)濟大幅度波動外,在絕大多數(shù)時期中經(jīng)濟都保持了持續(xù)、穩(wěn)定的增長。為什么美國經(jīng)濟能保持一個世紀的持續(xù)增長,從而成為當今世界無以匹敵的經(jīng)濟強國呢?最重要的因素來自于科技創(chuàng)新和金融的強大推動力。

美國的科技創(chuàng)新體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的升級換代和結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們知道,冶金技術(shù)的發(fā)展和鋼鐵工業(yè)的興起推動了美國工業(yè)第一次結(jié)構(gòu)性變革。在美國冶金技術(shù)發(fā)展之前,其經(jīng)濟增長的主要貢獻來源于農(nóng)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)。到1904年,鋼鐵工業(yè)已經(jīng)躍居美國工業(yè)產(chǎn)值的第一位,鋼鐵工業(yè)的迅速崛起成為美國現(xiàn)代化工業(yè)格局的奠基性力量,而鋼鐵工業(yè)崛起的起點則是冶金技術(shù)的發(fā)展。冶金技術(shù)的發(fā)展使得大規(guī)模機器生產(chǎn)應用于國民經(jīng)濟體系的各個方面,無論是金屬農(nóng)機具的廣泛運用,還是機器生產(chǎn)機器的金屬機床設備,冶金技術(shù)的直接結(jié)果是生產(chǎn)效率的提高。

汽車的發(fā)明和汽車工業(yè)的興起加快了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。鋼鐵工業(yè)的發(fā)展為汽車工業(yè)的崛起提供了良好的工業(yè)基礎(chǔ)。到1917年,機動車生產(chǎn)企業(yè)所創(chuàng)造的產(chǎn)值已經(jīng)躍居美國制造業(yè)產(chǎn)值的第六位。機動車開始進入家庭,逐漸成為家庭耐用消費品的重要組成部分。在推動汽車走進家庭的過程中,金融的力量——與汽車相關(guān)的消費信貸——成為這一過程的催化劑。

計算機的發(fā)明和第二次工業(yè)革命是美國經(jīng)濟實現(xiàn)第二次跨越的標志。在20世紀六七十年代,以鋼鐵、汽車為代表的傳統(tǒng)工業(yè)開始在全球范圍內(nèi)重新配置產(chǎn)業(yè)格局。由于在勞動力成本方面不具有優(yōu)勢,因此從20世紀70年代開始,美國將鋼鐵等傳統(tǒng)工業(yè)技術(shù)逐步向歐洲、東亞乃至拉美等國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,面對激烈的外部競爭,美國制造業(yè)的利潤率不斷下降。美國經(jīng)濟的可持續(xù)增長面臨著嚴峻挑戰(zhàn),亟須新的產(chǎn)業(yè)來帶動經(jīng)濟的下一波長周期增長。如果說鋼鐵和汽車成為美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要推動力量,那么,計算機的發(fā)明和第二次工業(yè)革命則將創(chuàng)新對美國經(jīng)濟的推動作用表現(xiàn)得淋漓盡致?？梢哉f,計算機是人類有史以來最偉大的發(fā)明之一。計算機的發(fā)明和信息產(chǎn)業(yè)的興起成為美國經(jīng)濟增長的新動力,是美國經(jīng)濟處于全球霸主和領(lǐng)先地位的新標志。

我們不難發(fā)現(xiàn),貫穿美國經(jīng)濟一個世紀持續(xù)發(fā)展的基本動力就是科技創(chuàng)新。無論是從農(nóng)業(yè)到工業(yè),還是從工業(yè)到信息產(chǎn)業(yè),美國經(jīng)濟的每一次飛躍都與科技進步和創(chuàng)新有著密切的關(guān)系。進一步的分析表明,科技創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的推動作用隨著金融市場的發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的變革日益明顯,實際上,每一次科技進步和創(chuàng)新都與金融的發(fā)展密不可分。如果說科技進步和創(chuàng)新是推動整個經(jīng)濟體系前進的內(nèi)生因素,那么,以資本市場為主導的金融體系則成為推動美國經(jīng)濟增長的重要外生力量。

(二)資本市場發(fā)展對美國經(jīng)濟增長的貢獻

在早期,美國商業(yè)銀行資金供給與企業(yè)融資需求并不完全匹配。產(chǎn)業(yè)革命后美國實體經(jīng)濟對資金的巨大需求給美國銀行業(yè)帶來了挑戰(zhàn),具體表現(xiàn)在兩個方面:一方面,美國的金融體系在工業(yè)化發(fā)展的最初階段并不是一個有機的整體,不同地區(qū)之間處于割裂狀態(tài),這給金融體系跨地區(qū)配置資源提出一個現(xiàn)實的難題,即如何建立一個全國性的金融體系,在全國范圍內(nèi)重新配置資本,按照邊際收益的原則將資本配置效率最大化;另一方面,美國的商業(yè)銀行體系主要由小型商業(yè)銀行組成,區(qū)域化經(jīng)營的限制使得其難以為機器大生產(chǎn)提供巨額的資金支持,換句話說,即使美國當時資金的總量是充裕的,小型的區(qū)域化的商業(yè)銀行格局也難以駕馭巨額的資本流動。

在19世紀,美國的銀行系統(tǒng)都是高度分散的,沒有建立擁有眾多分支網(wǎng)點的全國性商業(yè)銀行,法律對此也是禁止的,銀行對經(jīng)濟的支配力量相當有限。[1](P15-18)在商業(yè)銀行難以擔負起支持經(jīng)濟發(fā)展的重任的條件下,在美國,資本市場的發(fā)展成為破解這一難題的有效路徑。從圖1可以看出,第二次世界大戰(zhàn)以后,美國資本市場發(fā)展迅速,股票市值與GDP之比逐漸提高,并在1968年達到109.46%。股票市場的發(fā)展也帶動了債券市場的繁榮,資本市場總市值(股票市值+企業(yè)債券市值)與銀行總資產(chǎn)之比達到259.70%,從這些指標來看,資本市場已經(jīng)占據(jù)美國金融體系的主導地位。雖然20世紀70年代的石油危機導致美國經(jīng)濟的滯脹,進而引發(fā)了美國資本市場近十年的低迷,但是,以資本市場為主導的金融體系實際上將這種系統(tǒng)性風險分散開來,從而使美國最終擺脫了低迷。隨著新一輪科技創(chuàng)新的出現(xiàn),資本市場又迎來了長達20年的繁榮,這種繁榮既是實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級的標志,又是金融結(jié)構(gòu)變革的重要表現(xiàn)。1999年,美國經(jīng)濟的證券化率(股票市值與GDP之比)達到209.32%的歷史高點,資本市場總市值與銀行總資產(chǎn)價值之比也達到了398.71%的歷史最高,雖然此后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅使證券化率有所下降,但總體而言仍處于較高水平。

資本市場的發(fā)展,特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展,解決了美國工業(yè)化進程與分散的銀行體系導致的有效資金供給不足的矛盾,使美國充裕的資金能在較廣的范圍內(nèi)進行有效配置。從圖2可以看出,1946—2009年債券融資在絕大多數(shù)時間都是企業(yè)外部資金最重要的來源,其次才是銀行貸款,而股權(quán)融資則在1984年之后就處于凈回購的狀態(tài)。因此,從融資角度來看,資本市場的發(fā)展對美國經(jīng)濟長時期的持續(xù)增長作用巨大。

(三)美國金融體系的功能性分析

在美國長達一個世紀的經(jīng)濟增長過程中,曾經(jīng)出現(xiàn)了不同類型的主導產(chǎn)業(yè),包括鋼鐵、汽車、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等,而不同類型的產(chǎn)業(yè)則需要不同組織形式的企業(yè)作為載體,才能形成有效的生產(chǎn)力。然而,不同類型的企業(yè),其風險水平和資金需求結(jié)構(gòu)差異很大,金融機構(gòu)類型的不斷豐富為美國企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化和工業(yè)化進程中新型企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持和融資便利。在美國的金融體系中,包括存款商業(yè)機構(gòu)、投資銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、金融公司、共同基金等金融中介機構(gòu),這些金融機構(gòu)功能各異,成為美國不同類型的企業(yè)融資需求的重要來源。一方面,這些金融中介機構(gòu)能夠調(diào)動全國乃至全球的金融資源,使得閑置的資金能夠通過金融中介進行投資;另一方面,強大的資本市場使金融中介機構(gòu)能夠?qū)⒔鹑谫Y源轉(zhuǎn)化為投資,實現(xiàn)資源的跨期和跨區(qū)域配置。值得注意的是,在美國金融體系中,商業(yè)銀行的資產(chǎn)占比總體上呈下降趨勢,從20世紀40年代的50%左右下降到現(xiàn)在的25%左右,下降了約25個百分點。究其原因,一方面,與美國商業(yè)銀行的經(jīng)營受到多種限制、商業(yè)銀行實行單一銀行制有關(guān);另一方面,與非銀行金融機構(gòu)的迅速成長有關(guān)。

我們應當注意到,金融機構(gòu)發(fā)展迅速的基本原因是美國發(fā)達的資本市場為各種類型的金融機構(gòu)創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展平臺。在這個平臺上,各種各樣的金融機構(gòu)可以便捷地融資、投資;在這個平臺上,各種金融中介可以完成風險與收益的匹配;在這個平臺上,金融創(chuàng)新可以充分地發(fā)揮金融效率,發(fā)揮金融體系對實體經(jīng)濟的推動作用。從金融中介的角度來說,這些機構(gòu)可以通過發(fā)行債券、優(yōu)先股、普通股等多種方式進行籌資,將資金從資金盈余方籌措過來,依照邊際資本效率最大化的原則,在追求資本增值的同時,實現(xiàn)資金的保值和增值;從投資者的角度來說,投資者根據(jù)其風險偏好,選擇合理的資產(chǎn)組合,依照風險收益相匹配的原則,在為實體經(jīng)濟提供資金支持的同時,分享經(jīng)濟增長的財富效應。

在對美國金融體系進行剖析之后,我們發(fā)現(xiàn),一方面,它以資本市場為平臺,以投資工具為渠道,便捷迅速地籌集資金,從而有效地配置資源;另一方面,投資者能夠按照資產(chǎn)配置的準則,通過多種多樣的金融工具實現(xiàn)資本配置,在獲得收益的同時有效地分散了風險。資本市場的風險配置功能可以將經(jīng)濟發(fā)展過程中累積的風險分散,實現(xiàn)風險的流量化,從而提高實體經(jīng)濟對風險的防御能力和化解風險的能力,促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。

二、日本20年的高速經(jīng)濟增長與后續(xù)增長乏力:源自于金融體系功能的缺失

日本經(jīng)濟在20世紀中后期迅速崛起,出現(xiàn)了長達20年的高速增長。這種高增長與其獨特的金融體系有密切聯(lián)系。第二次世界大戰(zhàn)之后,日本企業(yè)缺乏恢復生產(chǎn)所需的大量資金,日本政府決定采取以間接金融為主、直接金融為輔的金融政策,推出一系列扶植和保護銀行順利營運的優(yōu)惠措施,同時對非銀行金融業(yè)進行嚴格管制,從而使銀行成為企業(yè)發(fā)展所需資金的主要提供者,這種金融制度安排使戰(zhàn)后日本經(jīng)濟得以突飛猛進的發(fā)展。然而,20世紀90年代之后,隨著泡沫經(jīng)濟的破滅,日本出現(xiàn)了后續(xù)增長乏力的現(xiàn)象,雖然日本政府采取了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進技術(shù)創(chuàng)新、維持長期的低利率環(huán)境等一系列措施,但卻無法恢復經(jīng)濟的增長態(tài)勢,究其原因,我們認為,最重要的因素是日本金融體系功能的缺失。

日本金融體系功能的缺失首先表現(xiàn)為資源配置功能的失效。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速增長積累的大量貿(mào)易順差導致了日本與西方國家的貿(mào)易摩擦。1985年9月,《廣場協(xié)議》①1985年9月,美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國五國的財政部長及中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議,達成五國政府聯(lián)合干預外匯市場,使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào),以解決美國巨額的貿(mào)易赤字的協(xié)議。因協(xié)議在廣場飯店簽署,故該協(xié)議被稱為《廣場協(xié)議》(Plaza Accord)。的簽署引發(fā)了日元大幅升值,大量國際資金涌入日本。實際上,從1984年開始,日本經(jīng)濟出現(xiàn)景氣衰退,日本大藏省實行了大規(guī)模的緩和金融政策,將貼現(xiàn)利率由5%降低到1987年的2.5%。較低的利率水平和大量的國際資金流入引發(fā)日元貨幣供應量的膨脹,大量資源被配置在非生產(chǎn)性的資產(chǎn)市場,如古董、藝術(shù)品等,導致非生產(chǎn)性資產(chǎn)價格的嚴重泡沫化。與此同時,企業(yè)通過金融市場獲得廉價資金,將大量資金配置到土地、股票市場,引起地價、股價的上升[2](P55),在“凱恩斯選美”思想影響下,土地、股票等生產(chǎn)性資產(chǎn)的價格出現(xiàn)了大量泡沫。地價、股價等資產(chǎn)價格暴漲導致虛幻的“財富效應”:消費的過度膨脹、建筑和土地交易虛假繁榮、金融機構(gòu)忽視風險的大量資金融出、企業(yè)的非必要性股票融資、用于改善職工福利設施的設備投資和建設等。②當時日本的金融機構(gòu)基于不動產(chǎn)等擔保品價格的迅速上升,忽視了融資的風險,從而為資產(chǎn)價格下跌后金融機構(gòu)的巨大存量風險埋下了隱患。從風險形成的角度來說,日本當年金融體系的失敗與美國的次貸危機似有異曲同工之處。金融體系對資源配置的低效率在特定的歷史條件下孕育了巨大的資產(chǎn)價格泡沫。

日本金融體系功能的缺失更多地表現(xiàn)在風險分散功能的失效上。日本金融體系風險分散功能的失效,原因在于日本扭曲的銀企關(guān)系。由于歷史的原因,日本金融體系的主導部分是“主銀行”,以至于日本的銀行與企業(yè)之間的關(guān)系通常用“主銀行制”和“企業(yè)集團”來描述。在某個企業(yè)集團中,“主銀行”居于核心地位,其對集團中的企業(yè)貸款最多、給予的相關(guān)便利也最多,同時又是這些企業(yè)的大股東。這樣,主銀行一方面為企業(yè)特別是大企業(yè)提供資金,另一方面作為企業(yè)的重要股東,也對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)揮了監(jiān)督、指導作用。

但是,由于企業(yè)和銀行之間的關(guān)系過于緊密,導致企業(yè)集團的風險過度集中在銀行體系內(nèi)部。由“主銀行制”衍生而成的風險內(nèi)生化使日本金融體系天然地喪失了“分散風險”這一最為核心的功能?！芭渲觅Y源,分散風險”的金融體系成為與集團企業(yè)“一榮俱榮,一損俱損”的“財務機構(gòu)”,這使得日本經(jīng)濟在出現(xiàn)停滯、衰退時,銀行和企業(yè)之間的衰退循環(huán)成為現(xiàn)實,這種畸形的銀企關(guān)系加速了日本經(jīng)濟風險在金融體系中的積聚。隨著日本泡沫經(jīng)濟的破滅和大量國際資本的流出,大量的企業(yè)破產(chǎn)、倒閉,使銀行產(chǎn)生巨額的不良資產(chǎn),參與泡沫炒作的銀行和金融機構(gòu)陷入大量貸款無法收回的困境,形成巨額赤字和呆賬,到1998年底,日本官方公布的銀行壞賬已達7 131億美元。日本銀行業(yè)大范圍虧損,出現(xiàn)了嚴重危機,銀行成為日本經(jīng)濟風險集中爆發(fā)的最大窗口。

對比美國與日本的金融體系以及兩國經(jīng)濟增長持續(xù)性的巨大差異,我們認為,就中國金融體系的戰(zhàn)略架構(gòu)而言,需要更多地學習和借鑒美國金融模式的經(jīng)驗,更多地吸取日本金融模式的教訓。

三、中國所應選擇的金融模式仍是以市場(其核心是資本市場)為主導的現(xiàn)代金融體系

我一直主張,中國所要建立的現(xiàn)代金融體系,應是以市場(核心是資本市場)為主導(基礎(chǔ))的金融體系。在這個金融體系中,資本市場作為資源配置的重要平臺,為投資者、籌資者和金融機構(gòu)提供了交易和資源配置的場所;作為定價的平臺,為金融產(chǎn)品提供了收益和風險相匹配的市場機制;作為經(jīng)濟增長的促進器,不僅具有經(jīng)濟發(fā)展“晴雨表”的功能,不但可以進行增量融資,而且更能推動存量資源的配置,進而有效地提高資本配置效率,推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

在分析中國為什么要選擇市場主導型金融體系的同時,我們必須研究或者解釋下述問題:從趨勢上看,中國金融體系為什么會沿著市場主導型金融體系方向演進?主導型金融體系形成的內(nèi)在動因是什么?關(guān)于這兩個問題的分析,我們在《市場主導型金融體系:中國的戰(zhàn)略選擇》一書中已有系統(tǒng)闡述。[3]

就實體經(jīng)濟與金融制度的關(guān)系而言,我們認為,金融制度是一種供給,而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的金融需求相適應。在市場經(jīng)濟運行規(guī)則中,金融需求決定金融制度(或金融供給),而不是相反。當然,恰當?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?jīng)濟活動中金融需求的滿足度,從而提高資源配置效率,促進經(jīng)濟的發(fā)展。美國的經(jīng)驗表明,與實體經(jīng)濟相適應的金融體系能夠有效地配置金融資源,推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級,從而促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定的增長。

金融制度(或金融體系)演進的核心標志是金融功能的升級。討論金融制度的演進,其實質(zhì)就是討論金融功能升級的內(nèi)在動因。

通過系統(tǒng)深入的分析可以發(fā)現(xiàn),金融功能經(jīng)歷了簡單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉(zhuǎn)移風險、孵化財富的升級過程。金融功能的升級推動了金融結(jié)構(gòu)的深刻變革。[4]必須明確的是,在市場主導型現(xiàn)代金融體系中,資本市場居核心或基礎(chǔ)的地位,是現(xiàn)代金融體系的心臟。從歷史演進角度看,資本市場經(jīng)歷了一個從金融體系“外圍”到金融體系“內(nèi)核”的演進過程,從國民經(jīng)濟的“晴雨表”到國民經(jīng)濟的“發(fā)動機”的演進過程。

推動資本市場從“外圍”到“內(nèi)核”的演進,其原動力不在于資本市場所具有的增量融資功能,而是在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易和配置功能。因為,就增量融資功能來說,銀行體系的作用要遠遠大于資本市場,資本市場在增量融資上沒有任何優(yōu)勢可言。但是,就存量資產(chǎn)的交易和配置而言,資本市場則具有無可比擬的優(yōu)勢。經(jīng)濟活動中資源配置的重心和難點顯然不在于增量資源配置,而是在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場是現(xiàn)代金融體系的核心的根本原因。

資本市場不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能,而且還具有使風險流動的功能。銀行體系中風險存在的形式是“累積”或“沉淀”,資本市場風險存在的形式則是“流動”,通過流動機制配置風險、分散風險,從而達到降低風險的目的。資本市場所特有的風險流動性特征客觀上會提高市場主導型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風險”、“沉淀風險”的特征,使銀行體系貌似穩(wěn)定、實則脆弱。日本的教訓表明,不具備風險分散功能的金融體系,無法化解實體經(jīng)濟的風險,在極端情況下甚至會延長經(jīng)濟的衰退期。所以,發(fā)達而健全的資本市場帶給社會的不是風險,而是分散風險的一種機制。

資本市場不僅為社會帶來了一種風險分散機制,而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財富成長模式,或者準確地說,為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟增長(g)之間建立了一個市場化的函數(shù)關(guān)系,即w=f(g),從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應。因為這種函數(shù)關(guān)系是一種杠桿化的函數(shù)關(guān)系,因而,資本市場的發(fā)展的確可以大幅度增加社會金融資產(chǎn)的市場價值,從而在一定程度上可以提高經(jīng)濟增長的福利水平。商業(yè)銀行這種金融制度顯然無法形成經(jīng)濟增長與社會財富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關(guān)系,從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應。

我始終認為,存量資源調(diào)整、風險流動和分散、經(jīng)濟增長的財富分享機制是資本市場具有深厚生命力和強大競爭力的三大原動力,也是近幾十年來資本市場蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動力,是現(xiàn)代金融體系核心功能的體現(xiàn)。中國未來的金融模式應具有這些核心功能。

四、金融危機的爆發(fā)并不意味著市場主導型的金融體系的終結(jié)

也許有人會認為,始于美國的金融危機已經(jīng)給全球經(jīng)濟造成了巨大損失,金融危機的爆發(fā)是否意味著市場主導型金融體系的終結(jié)?我認為,首先,我們不能因為金融危機的出現(xiàn)而否認以資本市場為主導的金融體系的制度創(chuàng)新意義。無論是風險分散還是資源配置,無論是增量資金需求還是存量資產(chǎn)流動,離開了資本市場,其效率都將大打折扣。綜觀美國、日本、中國經(jīng)濟發(fā)展的歷史,經(jīng)濟的發(fā)展、企業(yè)的成長,無不體現(xiàn)著資本市場這個資源配置平臺的重要作用。

其次,以資本市場為主導的金融體系,強調(diào)的是通過有效的風險釋放機制,避免風險的不斷積聚和最終的爆發(fā)。從資本市場的運行來看,其本質(zhì)就是進行風險管理和風險交易來實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)代金融離不開風險管理和交易,而風險管理和交易是無法脫離資本市場而進行的。馬可維茨早在半個世紀之前就已經(jīng)指出了風險和收益相匹配的原則,而這一原則正是資本市場運行的準則。從一定意義上說,沒有風險,就沒有經(jīng)濟的發(fā)展;沒有資本市場,風險的管理和交易將難以動態(tài)完成。我們可以通過有效的宏觀調(diào)控、透明的信息披露、合理的風險敞口等方式使資本市場在發(fā)揮其功能的同時,將風險保持在可控的范圍內(nèi)。

最后,在以市場為主導的金融體系建設中,要特別注意通過資本市場來改善投資者和金融機構(gòu)的風險狀況,實現(xiàn)動態(tài)的風險配置,從而避免金融危機的爆發(fā)。從金融危機發(fā)生的微觀基礎(chǔ)來看,其根本原因并不是資本市場的性質(zhì)發(fā)生了改變,更不是資本市場的功能有天然的缺陷,而是投資者對投資工具風險認識的欠缺、中介機構(gòu)對風險評估的忽視以及監(jiān)管機構(gòu)對風險堆積、蔓延的放任。由于次貸產(chǎn)品在市場上被錯誤的定價和交易,中介機構(gòu)未能準確評估風險的等級,監(jiān)管機構(gòu)對風險蔓延速度和影響規(guī)模的遲緩反映,是造成金融危機的重要因素。

金融危機引發(fā)我們思考的是,金融杠桿的使用應當有一個度,金融杠桿的無限制延伸和濫用會使金融體系處在風雨飄搖之中。過度追求用一個較小的資本去追逐盡可能大的風險利潤,金融體系終將爆發(fā)危機。從這個意義上說,金融危機的爆發(fā)意味著市場主導型金融體系的杠桿功能必須從追求利潤的最大化轉(zhuǎn)向追求收益與風險的均衡,對金融杠桿的適度控制應是現(xiàn)代金融體系功能完善的重點。我認為,未來能有效推動中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)代金融體系,就是具有這種金融杠桿效率并注重收益與風險均衡的市場主導型金融體系。它雖然不是美國金融模式的復制,但其結(jié)構(gòu)狀態(tài)和核心功能應是同出一源。

[1]吳曉求:《中國資本市場分析要義》,北京,中國人民大學出版社,2006。

[2]Kunio Okina and Shigenori Shiratsuka.Asset Price Bubbles,Price Stability,and M onetary Policy:Japan's Experience.2002.

[3]吳曉求(主筆):《市場主導型金融體系:中國的戰(zhàn)略選擇》,北京,中國人民大學出版社,2005。

[4]吳曉求:《金融的過去、今天和未來》,載《中國人民大學學報》,2003(1)。