企業籌資策略與籌資方式的選擇研究

曲立峰

(鞍鋼集團礦業公司，遼寧 鞍山 114002)

1 緒論

1.1 研究背景

資金是企業產生、生存與發展的原動力，企業持續經營與不斷拓展必須首先以籌資活動作為先決條件。籌資是為滿足企業生產經營與資本支出的需要，通過各種籌資渠道，采取適當的籌資方式而籌措資金的財務行為[1]。資本市場在20世紀特別是20世紀80年代之后 持續發展，并且不斷替代傳統商業銀行金融功能而成為金融體系中的主導力量，其原因關鍵在于這個市場所具有的成長性和透明度。

從20世紀80年代開始，中國經濟發展進入了一個迅速成長階段，隨之而來的是企業的迅速擴張，企業籌資難成為一個普遍現象，并且直接制約著中國經濟的進一步發展。而事實上，隨著國家經濟的發展，民間儲蓄、企業資本和國家財政的規模也在不斷的擴大，這就意味著籌資難并非真正意義上的資金供應不足，而是資金管理缺乏科學指導，企業選擇籌資渠道不正確。為此，提出《企業籌資策略與籌資渠道的選擇研究》。

1.2 資本結構理論研究的發展歷程

1.2.1 早期資本結構理論

(1)凈收益觀點

這種觀點認為，利用債務可以降低企業的綜合資本成本。因為債務在企業全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越接近債務成本，又由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業的凈收益越高，企業價值也越大。當負債比率達到100%時，企業價值將達到最大。

(2)營業收益觀點

這種觀點認為，如果企業增加成本較低的債務資本，即使債務成本本身不變，但由于加大了企業風險，也會導致權益資本成本的提高。一升一降，剛好抵消，企業綜合資本成本仍保持不變。所以，在企業的資本結構中，債務資本比例的高低，與企業的價值無關。

(3)傳統觀點

傳統觀點是對凈收益觀點和營業收益觀點的折中。它認為，企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定限度內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業價值上升。但一旦超過這一限度，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，綜合資本成本又會上升。此后，債務成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變為上升的轉折點，便是其最低點，此時，資本結構達到最優。即：增加債務資本對提高企業價值是有利的，但債務資本規模必須適度，如果債務過度，綜合資本成本就會升高，并使企業價值下降。

1.2.2 MM資本結構理論

1958年，美國學者莫迪格萊尼(Franco Modigliani)與米勒(Mertor Miller)提出了在融資結構理論發展史上經典的MM理論，為資本結構的研究開辟了先河，標志著現代資本結構理論的建立。

MM資本結構理論的基本結論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設之下，企業的價值與資本結構無關。企業的價值取決于其實際資產，而非各類債權和所有權的市場價值。

1.2.3 新資本結構理論

(1)代理成本理論

代理成本學說的創始人詹森和麥克林(Jensen and Meckling，1976)認為，企業資本結構會影響經理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。

(2)信號傳遞理論

該理論認為，由于信息不對稱，企業經營管理者對企業未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有內部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。

(3)啄序理論

該理論認為，由于投資者和企業管理者之間的信息不對稱，投資者將根據上市公司的融資行為來判斷企業的市場價值。

1.3 研究內容及方法

資金的取得和占用是企業資金運動的起點。在這一階段，企業資金管理的重點，是做好資金預測，按需籌資，以保證生產經營的正常運轉。因此，企業經營者在抓資金管理的過程中，首先要十分重視研究各種籌資渠道，根據企業經營發展需要組織資金來源。

所謂策略，就是指根據實際情況和未來發展趨勢而制定相應的行動方針和計劃，運用于財務管理活動中的策略稱之為財務策略[2]。不同來源、不同方式籌集的資金，其使用時間、籌資條件、籌資成本與籌資風險各不相同，對企業所有者的收益也有不同的影響。企業財務管理的一項重要內容就是確立企業的長期資金與短期資金、自有資金與借入資金的合理比例，以滿足生產經營的不同資金需要，優化資本結構，確立最佳的資金結構，就是企業的籌資策略，也是本文所要研究的主要內容[3]。本文的研究方法主要采用實證說明。

2 籌資原因研究

2.1 擴張性籌資動機

擴張性籌資動機，是企業因擴大生產經營規模或增加對外投資的需要而產生的追加籌資動機。處于成長期、具有良好發展前景的企業，通常會產生這種籌資動機。

2.2 調整性籌資動機

調整性籌資動機，是企業因調整現有資本結構的需要而產生的籌資動機。

2.3 混合性籌資動機

企業同時既為擴張規模又為調整資本結構而產生的籌資動機，可稱為混合性籌資動機。由于這種動機而進行籌資的企業，其最終的目的既要擴大自身的生產經營規模，又要調整現有的資本結構達到最佳。

3 優化資本結構的方法研究

資本結構的決策就是要確定最佳資本結構。所謂最佳資本結構，是指企業在適當的財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構，它應當作為企業的目標資本結構[5]。

資本結構決策的方法分為兩大類：定量分析法和定性分析法。定性分析法是企業財務人員在進行定量分析的同時，首先要認真考慮影響資本結構的各種因素，并根據這些因素通過財務人員的判斷來確定企業的資本結構，它是以定量分析法為基礎的。定量分析法通常有資本成本比較法、每股利潤分析法和公司價值比較法。

3.1 資本成本比較法

資本成本比較法是指，企業集團在做出決策之前先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的綜合資本成本，并根據綜合資本成本的高低來確定資本結構的方法[6]。

這種方法側重于從資本投入的角度對資本結構進行優選分析，通俗易懂，計算過程也不是十分復雜，是確定較優資本結構的一種常用方法。但因所擬定的方案數量有限，故有可能將最優方案漏掉。但這是根據自身能力擬定的方案，也不失為一種很簡便的確定相對最佳的資本結構的方法[7]。

3.2 EBIT—EPS分析法

無差異點分析法又稱為息稅前利潤-每股收益分析法或EBIT-EPS分析法，是一種定量分析與定性分析相結合的分析方法，其基本思路是不同籌資方案下的每股收益(或資本利潤率)是不同的，能夠使每股收益(或資本利潤率)最大的資本結構是企業的最佳資本結構。

3.3 公司價值比較法

公司價值比較法是在充分反映公司財務風險的前提下,以公司價值的大小為標準,經過測算確定公司最佳資本結構的方法。

公司的市場總價值V應該等于其股票的總價值S與債券的價值B之和，即：V=S+B

假設債券的市場價值等于它的面值；股票的市場價值可通過下式計算：S=[(EBIT-I)(1-T)]/Ks，Ks=Rf+β(Rm-Rf)，Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)。在風險變動情況下，企業價值最大、綜合資本成本最低時的資本結構為最優資本結構。

上述兩種資本結構決策方法都沒有考慮風險因素，顯然是不夠合理的。公司價值法正好克服了這個缺點，是將綜合資本成本、企業總價值及風險綜合考慮進行資本結構決策的一種方法[8]。

4 選擇籌資方式

4.1 籌資方式

籌資方式是指企業籌措資金所采用的具體形式。在市場經濟中, 企業籌資方式又可以分為兩種, 一種是內源籌資, 即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程; 另一種是外源籌資, 即吸收其他經濟主體的儲蓄, 以轉化為自己投資的過程。內源籌資不需要實際對外支付利息或者股息, 不會減少企業的現金流量，也不會發生籌資費用, 使得內源籌資的成本要遠遠低于外源籌資, 因此, 它是企業首選的一種籌資方式。但是, 企業內源籌資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素, 當內源籌資無法滿足企業資金需要時, 企業往往會轉向外源籌資。隨著經濟技術的進步和生產規模的擴大, 單純依靠內源籌資已很難滿足企業的資金需求, 外源籌資已逐漸成為企業籌資的主要方式。一般而言，企業的外源籌資方式可以歸納為如下七種：協議吸收投資、發行股票籌資、發行債券籌資、發行商業本票融資、銀行借款籌資、商業信用籌資和租賃籌資。

4.2 增加權益資本選擇籌資方式

4.2.1 協議吸收投資

這是指企業通過協議，按照“共同出資、共同經營、共擔風險、共享利潤”的原則直接吸收國家、企業、個人投入資金的一種籌資方式。直接投資的出資者都是企業的所有者，他們有權參與企業的經營管理和利潤分配，并對企業的債務承擔有限或無限責任。出資的方式主要有四種，以現金出資是吸收投資中一種最重要的出資方式，此外還可以以實物出資、以工業產權出資和以土地使用權出資。

吸收直接投資有利于增強企業的信譽，盡快形成生產能力，降低企業的財務風險。但是這種籌資方式的資金成本比較高，容易分散企業的控制權，不便于進行產權交易。

4.2.2 發行股票

股票是企業為籌措資金而發行的一種有價證券，它證明股票持有者對企業資產享有相應的所有權[9]。以發行股票形式籌措的資金比較穩定, 沒有固定的股利負擔，財務壓力比較小，無需償還, 可以作長期使用[10]。企業可以通過發行股票籌集資金用于固定資產投資或補充自有流動資金, 對企業的生產經營和業務擴展十分有利。如果股份公司上市，投資者可能獲得較高的溢價收入，公司可以根據市盈率確定配股價，籌集更多的資金，同時能夠擴大企業的知名度，提高企業的信譽[11]。

但是，我國《公司法》中對企業發行股票的條件做了嚴格的規定, 如發行股票的企業必須是股份制公司, 公司資產規模須在3000 萬元人民幣以上, 有連續三年的盈利等等，嚴格的限制性條件給大部分的企業發行股票設置了一個很高的門檻, 加上中小企業利用資本市場的制度和信息成本與主板市場存在不對稱性, 根本不可能到滬深兩大主板市場籌資。一些極有增長潛力, 具備較高企業經營管理水平, 市場前景廣闊的中小企業由于自身資產規模小, 遠遠達不到《公司法》對企業資產規模的限制, 因而對這些企業來說, 股票籌資只是未來的希望。

4.3 增加債權資本選擇籌資方式

4.3.1 銀行貸款

銀行貸款是指銀行按一定的利率、在一定的期限內，把貨幣資金提供給需要者的一種經營活動[12]。在我國計劃經濟運行的過程中, 銀行貸款一直是企業主要的資金來源, 商業銀行貸款是過去二十多年企業籌資的主渠道, 這種籌資習慣對企業籌資方式的影響至今仍然在發揮著作用。

目前，我國已經成為世界貿易組織的正式成員, 4 年之內我國金融業將全面放開。作為加入WTO 的條件, 中國承諾為外國銀行逐漸開放中國的市場, 并且為之提供平等競爭的法律保護, 為此, 中國的商業銀行將要面對更加激烈的國際競爭的挑戰。為了迎接挑戰, 商業銀行正在進行緊張的調整, 一方面停止了財政職能, 停止了充當創業資本的職能,另一方面學習外國銀行的先進管理經驗, 加強成本和風險控制, 對貸款提出抵押物的要求, 同時關閉和撤并一批虧損嚴重、管理混亂和管理困難的分支機構。隨著金融體制的進一步完善, 銀行發放貸款必然更加慎重, 貸款審批程序和貸款發放制度將更為完善。作為企業, 如果能夠持續的從銀行渠道獲得貸款支持本身就是對其經營業績的一種肯定, 也必將會對企業的發展起到巨大的推動作用。

4.3.2 商業信用

商業信用是指是企業之間相互提供的、與商品交易直接相聯系的信用形式，它是企業短期籌資的重要形式。具體表現為商品賒銷、分期付款, 以及以商品交易為基礎的預付定金和預付貨款。商業信用同銀行信用有十分密切的關系, 商業銀行通過對商業票據的貼現和抵押貸款(票據貼現和票據抵押) 使企業獲得必要的資金來源, 銀行是商業信用間接的資金來源,嚴格合法的商業票據則有助于銀行降低貸款的風險, 嚴格的法律制度與銀行的貼現和抵押貸款是商業信用健康發展的條件。商業票據這種籌資方式突出的優點是籌資成本低和手續簡便, 省去了與金融機構簽訂協議等許多麻煩, 但由于它的籌集受資金供給方資金規模的限制, 也受企業本身在票據市場上知名度的限制, 因而特別適合于大企業的短期籌資。

4.3.3 發行債券

發行債券是指經過國家有關部門批準，以債券的形式，向社會公開發行的、約定到期還本付息的一種籌資方式。企業可以通過發行長期和短期債券籌措資金, 用于固定資產投資和流動資金不足的彌補。債券籌資要求企業要有投資回報快、效益好的項目, 而且在償債期內就能夠有相當的投資回報。

債券籌資的成本比較低，而且可以利用財務杠桿，不改變原有的股權結構，保障股東的控制權，也便于調整企業的資本結構[14]。但是與股票籌資一樣, 由于我國資本市場的不完善, 企業債券籌資也存在著很多問題。發行債券的企業有資產規模的嚴格限制, 還要有良好的信用基礎, 而在目前我國社會條件下, 大部分的企業的信用程度都很差, 社會信用制度還不健全，影響了債券籌資的進行。此外，債券籌資的財務風險比較高，籌資數量也有限，而且企業還要注意與代發行機構及時結算，防止代發行機構占有債券資金。

4.3.4 租賃籌資

租賃是出租人在承租人給予一定報酬的條件下，授予承租人在約定的期限內占有和使用財產權利的一種契約性行為。租賃行為在實質上具有借貸屬性，它的特點在于直接涉及的是物而不是錢。租賃可分為兩類：經營租賃和融資租賃[15]。經營租賃的目的主要不在籌資，而是為了取得設備的短期使用權以及出租人提供的專門技術服務，從承租企業無需先籌資再購買設備即可享有設備使用權的角度來看，經營租賃只有短期籌資的功效。而融資租賃是現代租賃的主要類型，承租企業采用融資租賃的主要目的是融通資金，一般融資的對象是資金，而融資租賃集融資與融物于一身，是承租企業籌集長期資金的一種特殊方式。

租賃活動在歷史上由來已久，現代租賃已經成為企業籌集資金的一種方式，用于補充或部分替代其他籌資方式。租賃籌資具有籌資速度快、限制條款少、設備淘汰風險小和財務風險小的優點。并且，租賃尤其是經營租賃可以既不構成負債也不改變公司的資本結構，從而維持了公司未來的借款能力，為公司的生產經營活動提供了更大的彈性空間。但是，融資租賃籌資的資金成本比較高，一般來說，其租金要比舉借銀行借款或發行債券所負擔的利息高得多。在企業財務困難時，固定的租金也會構成一項較沉重的負擔。

5 結 論

資金是企業生存與發展的前提條件。本文通過對籌資策略及籌資方式的分析研究，可以得出這樣一個結論：隨著資本市場中籌資渠道的日益多樣化，各種投資方式不斷出現，投資主體不斷變化，基于不同資金背景的投資主體，要選擇不同的籌資方式。只有明確了籌資性質才能正確選擇籌資方式，只有正確選擇籌資方式才能保證籌資成功。我們要適應市場變化，把握商機，敢于創新，面向市場，面向客戶、加大營銷力度:合理、有效的運營有限的資金，使其發揮最大的經濟效益和社會效益。

但還應注意的是，在籌資過程中，企業不僅要合理的選擇籌資方式，而且還要科學的安排資本結構、充分的考慮資本成本問題。資本結構優化既是企業籌資活動的基本目標，也是評價企業籌資效率的重要依據。而不同的籌資方式，其資本成本自然也不一致，不同的籌資組合又構成了不同的綜合資本成本。由此可見，企業籌資既要控制總體資本結構達到最佳，又要使綜合資本成本在合理的范圍內最低，也就是說，綜合資本成本最低的資本結構并不一定是企業的最佳資本結構，這還要與企業當時的外部經濟環境相聯系。若外部經濟環境很不穩定，企業負債的數量就應比取得最低資本成本的負債數量偏低一些，因為負債偏低的企業具有較好的應付惡劣環境的能力，從而具有較好的穩定性。

所以，企業在進行籌資過程中，應注意考慮外部環境的變化，合理確定最優的籌資方案，這樣才能使企業在復雜多變的經濟環境中，既可以有效地籌集資金，又可以使財務風險降至最低限度。

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