企業并購績效評價體系之構建

曾慶勇

企業并購績效評價體系之構建

曾慶勇

（漳州市福康醫院，福建 漳州 363000）

結合企業績效評價的定義，從并購動因和并購績效層次的角度解釋并購績效評價的內涵。分析當前企業并購績效評價研究的現狀及存在問題，從并購動機的角度，明確評價目標，確定評價對象和評價基準，選擇合適的評價方法，得出評價的初步結果，再經過外部環境的修正，總結最終的并購績效。這樣可以更清晰、更系統地對企業并購績效的進行評價。

企業并購；績效評價；評價體系；評價程序

企業并購績效研究是并購研究中的一個重要領域，主要包括三個方面的研究：一是并購活動對并購后企業績效的影響；二是并購特征與并購后企業績效的關系；三是并購后整合、管理與并購后企業績效的關系。但目前，國內外的績效評價研究主要集中在企業正常經營層面上，即評價企業績效與企業經營者績效，幾乎沒有相關研究從系統的角度論述企業并購這種重大戰略活動的績效評價問題，從而導致利益相關者特別是投資者對企業并購績效沒有一個正確全面的認識。因此，如何構建科學的企業并購績效評價體系是當前一個十分值得探討的問題。

一、企業并購績效評價的內容與層次

要對企業的并購績效進行評價，必須先明確企業并購績效評價的內容，而對企業并購績效評價的概念進行界定將有利于明確企業并購績效的評價內容。企業績效評價是運用數量統計和運籌學方法，采用特定的指標體系，對照統一的評價標準，按照一定的程序，通過定量、定性分析，對企業在一定的經營期間內的經營效益和經營者的業績，做出客觀、公正和準確的綜合評判。它是在會計和財務管理的基礎上，運用計量經濟學原理和現代化分析技術來剖析企業經營過程，真實反映企業的現狀，并預測企業未來的發展前景。這里的“績”是指經營者的經營業績，“效”是指企業的經營效率。從并購動機的角度來看，并購是基于企業并購動因的一種資本化運作行為，績效是這一動機行為產生的結果，并購動機和并購績效總是一個相互聯系不可分割的有機整體。因此，并購績效評價就是確定基于并購動機基礎上并購所產生的影響。這種影響體現在并購效率和并購業績兩個方面，實際上也就是確定并購過程中的價值因素和并購結果。所以并購的績效評價既要包括并購最后業績成績成果的評價，還要包括對績效動因的評價即確定影響并購結果的重要因素，兩者缺一不可。并購效率評價是指尋找影響并購結果的價值因素，確定個因素對并購業績的影響因素；并購業績評價是指對并購后企業的業績表現和對股東財富的影響情況進行評價。這兩方面的內容是缺一不可的，因為績效評價的目的是為了服務于決策，我們不僅要了解并購結果，更重要的是要知道其形成結果的原因，通過對影響績效業績價值因素的分析評價將有助于企業未來績效的提升。

從績效層次上來理解企業并購績效評價，依照系統論的觀點，企業并購活動處在社會環境大系統中，企業并購績效可分為正面效應和負面效應，可從三個層次上來理解：第一層為微觀層面，主要是針對參與并購的微觀主體（利益相關者）。具體分析企業并購績效行為對其自身帶來的變化，如主營業務的擴張，產品結構或資產結構的變化，經營管理機制的轉變，財務指標的改善等。第二層次為中觀層次，主要是針對企業所在的資本市場。具體分析企業并購對資本市場的影響，也包括證券市場對企業并購績效的影響。第三層次為宏觀層次，主要是針對國家宏觀環境而言。具體分析企業并購對盤活國有存量資產，推動產業結構調整和升級方面的影響。這三個層次相互聯系，相互影響，共同構成了企業績效評價的主要內容。[1]現實中的并購很多是在政府的推動下進行的，而不是一種完全的市場化行為，特別在像我國這樣的發展中國家市場不是完全有效的，只有從這三個層次綜合地分析并購績效才能得到科學合理的評價結果，且符合利益相關者的理論觀點，兼顧對各方的利益，以達到企業價值的最大化。

二、企業并購績效評價研究的現狀及局限性

以往的績效評價體系，都以一種或兩種評價方法或若干個評價指標為核心來建立企業并購績效的評價體系，而忽略了評價主體、評價目的及其對象在評價體系中的地位和作用，從而使評價結果較為籠統，且無更明確的針對性，也忽略了一些因素對并購績效評價結果的影響，使其說服力較弱。

（一）當前企業并購績效評價研究的現狀

據目前國內外對企業并購績效所作的實證研究來看，國外的研究文獻是較為全面的，但也存在未能對企業并購績效的檢驗問題得出一致的方法和結論。而我國對并購績效的實證研究大多數是借用了西方的研究理論和方法，通過對數據的分析，依據不同的衡量標準得出不同的結論，且只是基本停留在簡單地檢驗并購對公司業績的影響和股票市場的反應，而沒有給出是什么因素影響并購績效，缺乏對企業并購的深入系統的研究。

（二）企業并購績效評價研究的局限性

從總體來看，筆者認為國內外關于企業并購績效研究存在以下局限性及問題。

1.缺乏從企業并購動因與并購績效關系上對企業并購績效進行系統地研究，未考慮并購活動直接動機對長期績效的決定性影響。很顯然，致力于改善企業業績的實質性并購重組和以“保殼報配”等其他因素為前提的非實質性并購重組在并購前后的績效上必然有顯著的不同。

2.缺乏從產業角度深入研究企業并購績效。企業所處的產業或要進入的行業是對企業直接影響作用最大的企業外部環境，并購的行業不同，并購績效也不同。我國企業普遍存在顯著的行業差異，這種差異就是產業并購績效沒有對目標公司所出產業進行深刻的分析，以弄清產業的總體趨勢，發現環境中存在的威脅，尋找并購后重整的發展機會，缺乏了解并購環境中產業政策、財稅政策以及政府意圖在我國企業并購中發揮巨大的作用，并購是否符合政府意圖關系并購成功與否，其實企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律。

3.對績效的評估集中于微觀層面。即集中考慮并購對企業本身的影響，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估，沒有考慮并購活動對證券市場的影響和并購的社會效益。

4.企業并購績效的評估多是側重于短期績效，缺乏中長期跟蹤研究。并購活動是一種長期的經濟活動，如果沒有對其進行長期的考核，可能有偏于并購對企業業績的實際影響，無法對企業的并購活動做出正確的評價，從而使企業的并購活動經驗在實際中的指導作用缺乏說服力。

5.企業并購績效的研究尚未得出一致的結論。因此其指導意義有待商榷，究其原因，筆者認為主要有以下幾個方面：一是績效評價方法各有缺陷。二是樣本選擇的差異。樣本的不同質，如樣本的大小、行業類別和時間跨度等都會對研究結果產生影響。三是每個并購活動的內外部環境不同，如企業的屬性，行業特征和外部環境的影響。許多學者把并購視為企業追求利益最大化的行為，沒有把企業并購動機等自身特征與并購績效聯系起來，同時也未考慮不同行業所固有的特征。因而其研究缺乏因果聯系。此外，股票市場走勢，資本價格變化等外部環境也可能是影響并購績效的變量。四是并購過程的整合也是影響并購績效的重要變量。五是國別因素的影響。就我國而言，企業并購在一定程度上是地方政府主導型的被動行為，這種并購往往背離企業的利益動機，從而極大地制約了公司進行資產重組，優化資產配置的廣度和深度。有這樣的動機促成的企業并購績效難免不同于由于市場因素促成的并購。因為不同的國家經濟、政治和司法制度、文化、意識形態，必然存在差異，如前所述，這些因素的差異必然會對企業績效產生不同的影響。六是缺乏對企業外部因素的考察。實際上，除了企業本身的因素，中介的參與和證券市場的效率等外部因素都對并購后企業的績效其者關鍵的作用。而就我國而言，對并購績效相關因素的分析較少且不夠全面，尤其很少考慮初始投資額，已有的并購經驗和員工的反應等因素的作用，不利于從整體上把握不同因素的共同作用，最終對并購績效的影響。

三、企業并購績效評價的體系構建

針對目前研究現狀存在的種種問題，筆者參考國內外學者的研究文獻，總結歸納，設計出一個評價企業并購績效的程序體系，以更清晰、系統地對企業并購績效的評價。構建一個較為完整及全面的企業并購績效評價體系系統的要素包括評價目標、評價對象、評價基準、評價方法、評價模型、修正調整、報告總結。其過程為：明確評價目標后，確定評價對象和評價基準，然后選擇合適的評價方法，構造一個科學的評價模型，得出評價的初步結果后，再經過外部環境的修正，報告總結最終的并購績效。

（一）評價目標

評價是一種有目標，有意識的行為，每一評價行為都有其獨特的評價目標。評價目標是整個評價活動的靈魂，只有明確評價目標，才有可能有針對性地開展評價活動。而評價目標是一種主體的意識，因此要確定評價目標，必須明確評價主體，不同的評價主體有著不同的評價目標。對于資本所有者來說，主要是看其資本是否增值，企業是否增加他們的財富，或者是否帶來預期收益；對于員工而言，主要是看企業是否有發展，自己是否有發展空間等；對于政府部門來說，主要是看并購是否遵循了現有的法律規范，是否有利于國家產業結構的調整和宏觀經濟的發展。

不僅不同的評價主體會影響評價目標，不同的并購動機也會影響評價的目的，可以說并購的動機即是評價的目的。如對于實質性并購：其以建立企業核心競爭力為目標，著眼于企業長遠的發展，所以其評價目標必然是著重于企業長期績效的提高，目的在于考核企業的核心競爭力是否提高；而對于保殼保配為前提，著眼于解決眼前困難的非實質性重組，其評價目標則可能只是企業的短期效應。既然企業并購動機會影響到評價的目標，進而影響企業的并購績效，因此我們有必要了解一下企業的并購動機。總而言之，企業并購的原始動機無非包括兩個：即追求利潤和優化資源配置。具體來說，西方國家的并購動機主要有：1.獲得更大的市場份額與利潤空間；2.獲取協同效應；3.實現管理者效用最大化；4.實現行業的戰略性轉移；5.爭取避稅。我國企業的并購動機主要有：1.完全有政府推動、企業處于被動；2.獲取資源要素，最重要的是土地資源；3.企業為構筑企業集團，實現擴張的需要；4.獲取優惠政策和合法避稅；5.長遠發展的考慮，從理性層面考慮規模經濟和范圍經濟，獲取更大市場機會。

（二）評價對象

并購績效是通過并購雙方的績效體現出來的，其評價對象當然是并購企業、目標企業以及兩者組成的集團公司。之所以要明確評價對象是基于現實的并購理論及實證研究結果表明：并購績效由于研究的對象不同而得出不同的結論，根據前文探討的企業并購績效影響因素，可知引起不同結論的原因，除了企業屬性外，還有行業特征，國別差異，并購類型等。因此筆者認為，除了在以企業屬性的大類分類標準劃分研究對象之外，還有必要根據評價需要和內外環境對研究對象進行細分，以得到更為科學合理的評價結果。如按國別差異（主要以國家的宏觀環境的相似程度為標準）可劃分發達國家、發展中國家，或者是美國、英國、法國等，還有國外、國內。按產權和重組轉移的方式可劃分為：現金購買資產式并購、以現金購買股票式并購、以股票換取資產式并購、以股票換取股票式并購。根據并購行業相關程度，可分相關并購和非相關并購，而按并購雙方所屬行業劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購，若進一步細分行業相關度的劃分標準，有以下幾種：1.混合與非混合并購；2.水平、垂直與混合并購；3.行業交叉水平；4.企業集中度變化。經對目前實證研究及其存在問題的探討，筆者認為研究對象的細分有助于得出準確的評價結果，但必然考慮成本效益原則和防止以偏蓋全的問題。

同時我們在確定評價對象時，還應注意一個問題：要注意所選樣本的可比性。由于證券市場、宏觀經濟環境和法律環境的不斷變化，不同年份的并購活動及其績效也會具有不同的特征，如果把這種缺乏可比性的樣本放在一起研究，結果往往就不具有足夠的說服力。

（三）評價基準

績效評價基準的選擇是并購績效評價是否有效的關鍵。績效評價基準是指判斷評價對象績效優良的標準，具體的選擇取決于評價主體和評價目的。從已有研究文獻可概括出三種企業并購績效的方式：一是以企業并購前后績效進行對比去判斷并購對于企業績效的影響，這種績效對比方法存在明顯不足。因為，在企業發展的過程中，諸多因素都在起作用，如果在企業發生并購的時候，引起外部經濟環境或企業內部的非并購因素導致企業的發展發生沖突，企業績效很容易產生與企業發生并購相同的效果。在這種情況下，采用以企業并購前績效進行對比結果會使研究結果失真。二是采用行業均值作為企業并購績效對比基準，這種方法表面上剔除宏觀因素與行業因素對企業發展的影響，這實際上是以偏蓋全。因為在行業內部、企業規模等因素會導致企業發展的非均衡。三是選取與研究體相同行業的且規模相當的企業作為績效對比基準，它假設宏觀經濟與行業因素對同行業內規模相近企業的發展所造的影響大體相同，這種方法比較嚴密并且具有操作性，但國內較少使用。但不管采用哪種方法選擇績效評價基準，都需要從兩個方面確定并購績效的標準：第一，價值（橫向）標準，即評價并購是否創造價值；第二，時間（縱向）標準，即確定價值標準的時間基準點。這是由于評價并購要用數年的時間，因此，要準確評價并購的業績和效率，基于時間序列考慮的時間基準點選擇就顯得至關重要。具體的選擇標準可以有同業標準、杠桿標準、時間序列標準、預算標準等。（短期和長期/時間的標準）。

以上三種方式各有其優缺點。到底哪一種方式最好是因評價主體和評價目的而異，如并購績效短期與長期的評價選擇的基準就不一樣。還有與研究的條件有關，有些研究就條件受到限制，就不能簡單按理論上的優缺點來選擇評價基準，而只能在已有條件下，選擇最優方案。

（四）評價方法

績效評價方法是企業并購績效評價模型的靈魂，所以選擇哪種評價方法至關重要。目前研究并購績效的方法有：事件研究方法、財務指標研究方法、個案研究法。

1.事件研究方法。事件研究方法是FFJR(Fama Fisher Jensen)于1969年提出，該方法是把企業并購看作單個事件，確定一個以企業并購事件宣告日為中心的“事件期”，然后來用反常收益法（CARS）來考察企業并購事件的宣告對發生并購績效的影響。[2]如果如企業并購宣告日導致收購企業或目標企業雙方股價上升，且超過了正常幅度，就說明企業并購能夠改善收購企業或目標企業的績效，反之亦然。采用事件放對企業并購績效進行研究的前提是證券市場是有效的，有關上市企業的所有信息能夠充分地反映到企業股價的波動中。而在現實當中，證券市場的運行是不可能完全有效的，并且在不同的時間段，證券市場所表現出的效率特征存在差異。隨著事件期的延長，事件期很有可能涉及到非完全有效的市場時期，這樣會使研究的結果產生較大大偏離。總之該方法存在以下幾個缺陷：①無論是在短期還是在長期的績效評價中，資本市場的微觀結構運行不是完全有效率的，因而股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關信息。②對于股票融資型（包括股票互換）并購，由于股票市場的反應不能區分股票發行與并購交易行為，因而低估了股票融資型并購的價值創造效應。③只注重衡量資本所有者的價值。[2]在一個競爭性市場上，在衡量并購所創造的價值時，不僅要衡量在投資者身上的價值，而且還應該注重對各種相關利益者的分析，如消費者剩余增加等。④由于投資者的預期作用，并購宣告日的股價變化早已提前得到反映。⑤投資者心理預期會影響股價反映并購價值的正確性。

此外，“事件期”長短的選擇對于該方法的運用十分重要，一般而言，運用的“事件期”越長，有關事件的影響就越全面，但估計也越易容易受到不相關因素的干擾。綜上，該方法一般較適合于對并購活動進行短期的研究。因為在短期內，可以認為市場是有效的，同時可以規避不相關因素的干擾。

2.財務指標法。此方法也是企業并購后績效評價的傳統方法。它是采用企業的相關財務信息以反映企業經營績效相關指標（如盈利能力、市場份額、銷售額和現金流量水平等經營業績指標）為評價標準，通過對比企業并購對于企業績效的影響。該方法不受市場有效性的制約，但也存在以下缺陷：①財務指標的選取具有隨意性，易受到人為的操縱，而且多個指標之間相關度大，導致評價的重復。②絕大多數的公開財務數據都是累加值，難以獨立區分單個規模較小事件的影響。③財務數據都為歷史數據，反映的是過去的績效，而不是所期望的未來收益。④時滯性影響。如對于成本節約為動機的并購而言，并購后第一年由于存在一些特別處理費用或裁員補貼等整合成本，可能導致并購成本上升；而對于受戰略因素（如協同效應或多樣化）推動的并購交易，成本的降低需要3年甚至更長的時間才能實現。⑤對比基準選擇的影響。在前文評價基準的選擇已有論述，在此就不再重復了。該方法常常用于對并購進行中長期檢驗。

3.個案研究法。個案研究法是近年來對原有并購績效研究方法的新發展。這種方法是在不能全面準確半頂全部樣本并購績效的情況下，分析了解個案，尋求個案解釋，深入觀察特定并購案例的績效動態變化過程，從而判斷并購事件的效果。該方法具有以下幾個優點：1. 把并購績效考察與單個案例的特征信息聯系起來，并將并購動機、行業差別等特征星系作為一組條件變量應用于計量經濟分析，能夠用來考察并購動機及其他特征對并購結果的影響。2. 能夠有效的區分并購主體的最初動機，就可以認為該并購行為是合理、有效的。3. 更注重并購行為的動態演變過程，而不是像一般性經驗研究那樣經發生的成功案例或失敗案例簡單地加在一起。

綜合分析各種方法的缺點和目前的研究文獻，可知事件研究法適合于短期甚至是瞬間的績效分析，而財務指標評價法則對長期績效更有說服力。

在中國，由于股票市場的有效性判斷存在較大爭議，股架與實際業績有較大的背離，加上證券市場的信息具有一定的虛假性。所以用事件法對企業績效進行實證研究還有待探討。因此財務指標法在中國的運用較為廣泛，但也不能忽視我國會計制度不健全和上市公司對會計信息的操縱使會計收益率頗多失真的弱點。綜上，筆者認為在我國應該綜合使用兩種方法，取長補短，以對企業并購績效做出準確的評價。

（五）評價模型

根據企業績效評價的法律定義，企業并購績效評價應從定量和定性兩個方面對一定經營期間內的并購效率和并購業績做出客觀、公正和準確的綜合評判，才能真實反映企業的現狀，并預測企業未來的發展前景。而為了全面衡量并購績效，構建一個合理的企業并購績效評價模型是十分重要，評價模型的建立是并購績效評價體系中最重要的步驟。企業并購績效評價模型是績效評價的框架，是其依附體，它是由評價方法、評價指標、評價期間方面形成的有機整體。

（六）修正調整

通過評價摸型的分析，就可以得出初步評價結果，形成初步的價值判斷。但此時的結果還不能直接和評價目標比較，因為我們還需要考慮外部環境對企業并購績效的影響。這就需要認真分析外部環境中企業并購有重大影響的因素，特別要分析企業不可控因素對并購績效的影響，如重大銷售市場變化、利率調整、國家政策變更等。只有剔除了企業外部環境中企業不可控因素的影響，其評價才能客觀反映并購的績效。

（七）報告總結

企業并購績效評價的結果可以用《企業并購績效評價報告》和《企業并購經營績效分析》反映出來，這樣既可以從總體上把握企業并購的績效，又可以詳細的了解到引起企業并購績效的因素，有利于企業總結并購經驗，同時有利于企業的經營決策。當然對其他利益相關者也存在的很好的指導作用。

在并購盛行的進今天，企業并購績效評價在并購戰略活動中有重要地位，而一個合理嚴密的評價體系則是并購績效評價地位的保證。企業并購已成為企業實現起發展戰略的重要途徑。

[1] 張濤,文新蘭.企業績效評價研究[M].北京：經濟科學出版社,2002.

[2] 尹向東,宿成建,朱順林.關于企業并購績效研究方法的研究[J].科技管理研究,2006(3)：84-86.

Acquisition performance evaluation system

ZENG Qing-yong

(Fukang hospital of Zhangzhou, Zhangzhou,Fujian,363000,China)

Analysis of current performance evaluation of enterprise merger: present status and problems, design an evaluation of acquisition performance of program evaluation, the clear system, determine the evaluation and assessment of benchmarks, select the appropriate evaluation methods, construct a scientific evaluation, the initial results of the evaluation, after correction of the external environment, the report summarizes the final acquisition performance. This will become clearer, more systematic acquisition performance of evaluation.

Mergers and acquisitions; Performance evaluation; Evaluation system; Evaluation procedure

2010－09－20

曾慶勇（1972—），男，漳州長泰人，會計師，大專，研究方向：企業并購績效評價體系。

F275

A

1673-1417（2010）04-0042-05