基于轉軌經濟的債務期限結構宏觀影響因素研究

王艷輝,莊燕清

(東北大學 工商管理學院，沈陽 110004)

一、研究背景

從20世紀70年代開始，在傳統(tǒng)資本結構理論和公司治理理論的指引下，有關學者發(fā)現不同的債務期限在公司治理中的不同作用和對公司價值的不同影響，指出為了降低債務融資成本和確保管理者經營激勵，公司必須對其債務期限結構安排做出合理選擇。由此，產生了專門以債務期限結構為研究對象的代理成本假說、信號假說、稅負假說、期限匹配假說和發(fā)行成本假說等，分別從不同的角度闡述了長短期債務的不同作用及最優(yōu)債務結構的決定因素，為債務期限結構研究的深入開展提供了重要的理論依據。然而，這些理論主要是建立在國外較為發(fā)達的資本市場基礎上的，并且是為其相對成熟的市場經濟服務。國外學者通過對不同國別的比較考察一國的制度因素對債務期限結構的影響時發(fā)現，不同國家的經濟發(fā)展水平、法律制度、信息環(huán)境、資本提供者的特征等制度因素會導致企業(yè)債務期限結構存在明顯差別。我國正處于從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中，上市公司所處的現實環(huán)境與發(fā)達國家有很大的差別，因此，宏觀環(huán)境可能是影響企業(yè)不同債務期限結構選擇的重要因素。

二、理論分析與研究假說

(一)通貨膨脹與債務期限結構

通貨膨脹是價格持續(xù)上漲、貨幣不斷貶值的過程，具有財富再分配效應。通貨膨脹時期，企業(yè)的現金資產和部分實物資產會發(fā)生貶值，債權人的財富向債務人轉移，企業(yè)使用債務融資，就可以借助于通貨膨脹的財富再分配效應將通貨膨脹風險轉移給債權人。在通貨膨脹率高、實際利率低的時期，企業(yè)進行債務融資的動機尤其強烈，而不斷變動的通貨膨脹率將提高借貸雙方的交易成本。國外研究通貨膨脹與債務融資關系的學者們認為，信貸市場的參與者們，不管是債權人還是債務人，都相信在通貨膨脹時期自己能夠較為準確地對通貨膨脹的短期變化情況進行預測，然而對長期的變化情況則沒有把握。所以，在這種情況下信貸市場的參與者們只愿意簽訂期限較短的債務合同。

假設1：通貨膨脹率與債務期限結構負相關。

(二)國內生產總值增長率與債務期限結構

一國國內生產總值(GDP)的增長率是反映該國整體宏觀經濟狀況的最具概括性的指標。GDP增長率的波動是企業(yè)融資需求的一個信號指標。在單個企業(yè)層面，增長率是企業(yè)所面臨的投資機會集的一個替代指標(Smith and Watts，1992)，而國民經濟的整體運行態(tài)勢又是企業(yè)發(fā)展和增長趨勢的總體反映。也即當GDP增長率較高時，企業(yè)面臨更多的投資機會，根據代理成本理論，擁有較多未來投資機會的企業(yè)會發(fā)行期限較短的債務以降低投資不足和過度投資等非效率投資行為引起的代理成本。從這一點上來講，GDP增長率與債務期限結構(長期負債比總負債)應存在負相關關系，與短期債務的使用正相關。

GDP增長率的波動也在一定程度上反映經濟周期性波動的情況。站在債權人的角度，不完全資本市場理論認為，信息的不對稱程度和代理成本在經濟繁榮期會很低，而在經濟蕭條期則會很高。Bernanke和Gertler (1989)指出，信息和代理成本同借款者以及擔保物的凈值負相關。由于擔保物的價值同經濟周期同步，于是信息的不對稱程度在經濟蕭條的時候會很高，而在經濟繁榮的時候會很低。這就意味著在經濟蕭條時，債權人面臨很大的風險，而債務期限越長，風險就越大，所以，此時更傾向于選擇期限較短的債權；反之，在繁榮的階段，則更容易借出較長期的債務。因此，較高的國內生產總值的增長率又可能對企業(yè)長期債務的使用具有促進作用。

雖然經濟的繁榮可以一定程度上降低借貸雙方的信息不對稱，減少債權人風險，從而成為推動債務期限長期化的力量，但是，借貸雙方之間的代理成本不可小視。而且，考慮到我國對債權人保護的不足以及由此引發(fā)的銀行對短期貸款的“偏好”。

假設2：國內生產總值增長率與債務期限結構負相關。

(三)貨幣供應量與債務期限結構

貨幣供應量也稱貨幣存量，是指在特定時期內為社會經濟服務的貨幣總額，是一國經濟中用于交易和投資的貨幣總量。中央銀行可以通過增加或減少貨幣供應量調節(jié)貨幣市場的信貸供給和利率，從而實現對宏觀經濟的干預。

貨幣供給量的增加，商業(yè)銀行的可貸資金數量增加，引起投資支出的上升和產量的增加。在利率市場化的國家中，由于信貸市場上存在銀行與企業(yè)間的委托—代理問題，貨幣供應量上升導致名義利率下降，企業(yè)償債負擔減小，現金流量上升，股票等非貨幣金融資產價格上升，使得逆向選擇和道德敗壞發(fā)生的可能性減小，銀行風險程度降低，可能在一定程度上促進長期貸款的應用。從這一點上來看，貨幣供應量的增加對債務期限起著正向的推動作用，也即與債務期限正相關。

但是另一方面，貨幣供應量的增加，意味著企業(yè)面臨更多的投資機會選擇，基于代理成本理論的觀點，具有更多投資機會的企業(yè)，選擇更多的短期債務來減少投資不足和過度投資引發(fā)的代理成本。從這方面來講，貨幣供應量的增加又會促進短期債務的使用，而與債務期限負相關。

我國特定的制度、資本市場發(fā)展的背景決定了上市公司以短期為主的債務期限結構，這種背景下，本文設想增加的貨幣供應仍會以與此前的存量供應相同的結構主要流向短期債務。

假設3：貨幣供應量與債務期限結構負相關。

(四)宏觀稅負與債務期限結構

經濟理論認為，宏觀稅負是指一個國家的總體稅負水平，通常用一定時期(一般為1年)各項稅收收入總量與經濟產出總量的比值來表示。宏觀稅負的變化對經濟的影響表現在經濟運行中，主要是通過影響居民的收入預期與企業(yè)的收益預期來影響其消費需求和投資需求。宏觀稅負變動影響企業(yè)收益，降低稅負具有擴張效應，這是因為從根本上說，市場經濟中的稅收(包括價外稅和價內稅)都是價格的組成部分。在價格一定時，稅額直接影響企業(yè)的凈利潤。企業(yè)作為市場中的“理性人”，必然以稅后利潤最大化作為其目標。因此，其經濟行為必然取決于對投資回報率和盈利率的預期。降低稅負可以提高企業(yè)對利潤率的預期，從而增強其投資的積極性。宏觀稅負對企業(yè)債務期限結構選擇的影響，主要就通過企業(yè)投資這一中介起作用。宏觀稅負提高，抑制了企業(yè)投資的積極性，根據代理成本理論，將會延長企業(yè)的債務期限，也即宏觀稅負與債務期限正相關。

假設4：宏觀稅負水平與債務期限結構正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇及描述

本文選取1999年到2005年連續(xù)7年可獲得相關數據的A股市場上的公司，剔除金融類上市公司和7年間被ST、PT的上市公司。

表1顯示我國上市公司的債務融資結構中，期限短的流動負債占了絕對的主導地位，而長期負債則只占到很小的比重，這表明我國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負債。

表1 上市公司債務融資結構總體特征(%)

從表2可知，樣本上市公司的短期債務融資結構中，短期借款所占的比重最大，平均為41.05 %；其次是商業(yè)信用(應付賬款、應付票據和預收賬款)，這項指標所反映的是企業(yè)之間的往來所形成的資金占用關系。從1999年到2005年，樣本公司的短期借款比重有降低的趨勢，而商業(yè)信用有上升的趨勢。這可能是由于銀行信貸的有限性以及隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風險意識逐漸增強，而上市公司業(yè)績又呈下滑趨勢，故出現“惜貸”現象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需資金而采取了用商業(yè)信用來替代銀行信貸的債務融資方式。這也是在我國債務融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結果。

表2 短期債務融資結構特征(%)

從表3可知，樣本公司的長期負債中長期借款占據絕對主導地位，而應付債券在長期負債中所占的比率很小。

表3 長期債務融資結構特征(%)

(二)變量定義

在檢驗宏觀因素對債務期限結構的影響時，企業(yè)內部特征因素也需要進入模型中。參照前人的研究，本文選取公司規(guī)模、成長性、盈利水平、資產期限等反映企業(yè)內部特征的因素。

代表宏觀因素的變量有以消費品價格指數(CPI)表示通貨膨脹率、國內生產總值(GDP)增長率、貨幣供應量(Money Supply)及宏觀稅負(Macro-tax Burden)，分別以CPI、ΔGDP、MS和MTB表示。

表4 自變量定義及預期符號

(三)模型設計及檢驗結果

1.企業(yè)內部特征因素與債務期限結構

模型(1)為僅考慮企業(yè)內部因素的回歸模型：

(1)

表5 模型(1)線性回歸結果

Model Summary

ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate(1)0.5280.2790.2770.141 529 6

表5給出了回歸方程的系數、檢驗結果和擬合總結。SIZE與債務期限正相關，且在0.01水平上顯著，符合代理成本假說，表明規(guī)模小的公司常常比規(guī)模大的公司面臨更高的交易成本和代理成本，所以，規(guī)模越大，越傾向于較長的債務期限。AM與債務期限正相關，表明較長的資產期限對應著較長的債務期限，且在0.01水平上顯著，符合期限匹配假說。M/B與債務期限負相關，且在0.01水平上顯著，表明具有更多成長性選擇權的上市公司擁有更多的短期負債，與我們的預期一致。ROE與債務期限結構正相關，但是其對債務期限結構的影響不顯著。這可從兩個方面加以解釋：一是從企業(yè)的角度，企業(yè)在進行長短期債務的選擇決策時，盈利水平并不是其決策的關鍵因素；二是在我國，一直以來，企業(yè)的盈利能力本身就是一個反映企業(yè)質量的重要的信號指標，相對而言，應用債務期限傳遞質量信號則很間接，所以，不管是銀行還是市場，都很少通過觀察企業(yè)的債務期限來評價一個企業(yè)的好壞。

2.國內生產總值增長率與企業(yè)債務期限結構

將國內生產總值增長率指標引入回歸模型：

(2)

表6 模型(2)線性回歸結果

Model Summary

ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate(2)0.5310.2810.2790.141 300 9

由表6可知，在回歸模型中，ΔGDP與企業(yè)債務期限負相關，且檢驗結果在0.05水平上顯著，驗證了本文的研究假設，即在我國特定的制度環(huán)境中，國內生產總值越高，經濟形勢越好，投資機會越多，企業(yè)越偏向于較短的債務期限。這一方面在一定程度上肯定了代理成本理論中關于短期限債務抑制投資不足和過度投資等非效率投資的作用；另一方面也是因為我國企業(yè)本身就是以短期債務為主，而且這種以短期為主的債務期限結構是在特定制度環(huán)境下的產物，當面臨更多的投資機會時，銀行出于風險的考慮仍舊傾向于短期貸款供給。加入變量ΔGDP后，模型的擬合度有所提高，調整R2由原來的0.277增加到0.279。這一變化不是很明顯，原因可能在于宏觀因素與企業(yè)內部因素(不同的企業(yè)不同年度對應不同的數值)不一樣，它是所有的企業(yè)在一個年度中面臨著相同的外部狀況。因此，外部因素在模型中的貢獻受到很大的影響，以下的幾個檢驗中也存在同樣的問題。總之，通過實證檢驗，GDP的變化對上市公司債務期限的影響是顯著的，足以證明本文的研究假設。

3.通貨膨脹與企業(yè)債務期限結構

加入通貨膨脹因素的回歸模型如下：

(3)

表7 模型(3)線性回歸結果

Model Summary

ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate(3)0.5300.2810.2780.141 434 1

表7表明，在模型中引入通貨膨脹變量后，模型的擬合度較之僅考慮企業(yè)內部因素時有所提高；以消費品價格指數表示的通貨膨脹率與債務期限負相關，且在0.1水平上顯著，這表明在我國的債務期限結構隨著通貨膨脹的發(fā)生而減少，運用短期債務能夠減少債務償還的真實價值的不確定性，支持我們的預期假設。

4.貨幣供應量與企業(yè)債務期限結構

加入貨幣供應量因素的回歸模型如下：

(4)

表8 模型(4)線性回歸結果

Model Summary

ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate(4)0.5310.2820.2790.141 332 9

表8表明，在模型中引入貨幣供應量后，模型的擬合度有所提高；貨幣供應量與債務期限負相關，且在0.01水平上顯著，與本文的預期假設一致。也就是說雖然貨幣供應量對債務期限的可能影響是雙向的，但是在我國特定的背景下，其負向的推動作用更為顯著。

(5)宏觀稅負與企業(yè)債務期限結構

加入宏觀稅負因素后的債務期限結構模型：

(5)

表9 模型(9)線性回歸結果

Model Summary

ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate(5)0.5300.2810.2790.141 379 8

表9表明，在模型中引入宏觀稅負變量后，模型的擬合度較之僅考慮企業(yè)內部因素時有所提高；宏觀稅負水平與債務期限正相關，且在0.05水平上顯著，驗證了本文的研究假設，即宏觀稅負水平越高，抑制了企業(yè)的投資機會和投資的積極性，債務期限越長。

(四)實證結論

(1)企業(yè)規(guī)模、資產期限和公司成長性等企業(yè)內部特征因素對債務期限結構的選擇具有顯著影響，驗證了代理成本假說和期限匹配假說；公司盈利水平對債務期限結構影響不顯著。

(2)將本文選取的反映企業(yè)所處宏觀經濟環(huán)境的變量——國內生產總值增長率、通貨膨脹率、貨幣供應量和宏觀稅負分別引入模型后，p值和擬合度的提高表明這些因素對企業(yè)債務期限結構影響顯著。其中：GDP增長率與企業(yè)債務期限負相關，表示經濟發(fā)展水平越高，企業(yè)面臨更多的投資機會，成長性較好，能夠以較多的短期債務融資降低代理成本；通貨膨脹率與債務期限負相關，表明在我國債務的期限結構隨著通貨膨脹的發(fā)生而減少，短期債務的運用能夠減少債務償還的真實價值的不確定性；貨幣供應量與債務期限負相關，表明貨幣供應越多，企業(yè)更容易獲得短期債務；宏觀稅負與債務期限正相關，表明宏觀稅負越重，企業(yè)債務期限越長。

四、結論與建議

本文選取具有代表性的宏觀經濟總量指標，在定性分析的基礎上，應用線性回歸的方法，將4個宏觀經濟指標分別引入原僅考慮企業(yè)內部特征的模型中，分別檢驗它們與企業(yè)債務期限結構之間的關系。本文的研究結論表明：

(1)我國上市公司從1999年至2005年間，短期負債一直占據債務融資結構的主導地位，其中，又以短期借款份額最重(從長期債務的來源看也主要是長期借款)，說明我國以短期為主的債務期限結構主要源于企業(yè)債券市場的不發(fā)達。

(2)在轉軌經濟體制下，金融市場環(huán)境、制度環(huán)境等與融資相關的制度因素導致我國上市公司的債務期限偏短。法律體系的不健全，對債權人的保護不足，促使債權人更多地注重于債務償還的事前保障機制，傾向于采取縮短債務期限的做法，以降低風險；再加上股票市場對企業(yè)債券市場的替代作用，從而最終造成我國上市公司整體長期債務水平偏低的結果。

(3)通貨膨脹率、國內生產總值增長率、貨幣供應量均與企業(yè)債務期限呈負相關關系，而且影響顯著；而宏觀稅負水平與企業(yè)債務期限正相關，顯著性也較強。綜合來看，除資產期限、企業(yè)規(guī)模和公司成長性等內部因素以外，企業(yè)外部經濟環(huán)境對其債務期限結構也有顯著的影響。

針對以上提到的問題，提出以下政策性建議：

(1)改變企業(yè)債務融資主要依靠銀行貸款的單一來源，開辟新的債務融資渠道。

(2)促進債券市場的發(fā)展，鼓勵企業(yè)發(fā)行中長期債券。偏重短期債務必然導致較高的融資成本；而發(fā)債成本相對較低的中長期債券融資，可以減輕短期債務到期形成的償債壓力對生產經營產生的不良影響，發(fā)揮企業(yè)債券的治理作用。

(3)加快對相關法律制度的建設，提高對投資者權益的保護程度，以發(fā)揮價格機制對資源配置的引導作用。

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