高盛在中國怎樣啜金吸銀

文/張銳

當高盛的“欺詐門”被美國證券交易委員會（SEC）無情地捅破之后，這一“華爾街最詭秘的投資銀行”的華麗面紗也被悉數撩開。在歐洲國家政府紛紛對高盛進行圍剿和追打的同時，高盛在中國幾乎掠奪性的淵藪與行徑開始引發公眾的檢舉和聲討。客觀材料證實，在中國市場到處啜金吸銀的高盛所從事的各種交易勾當對中國企業和投資者造成的損失可能要比其在美國的欺詐行為嚴重得多。

無處不在的高盛

一個幽靈，一個來自華爾街的幽靈在中國市場中游蕩。抓住中國金融市場開放的契機，對中國早存覬覦之心的高盛搶在其他國際投資銀行的前面，于1994年分別在北京和上海開設了代表處。自此之后，高盛以其厚實的資本能力在中國逐步建立起了強悍的國際投資銀行業務分支機構,并藉此向中國大型企業和金融領域進行全面滲透。

高盛總部大樓

與國外金融機構入股中國企業兼收并蓄的方式截然不同，高盛秉持的是“抓大放小”策略。如高盛出資3500萬美元購買了中國平安保險公司6.8%的股份；出資6000萬美元收購了中國網通2.4%的股份；出資5000萬美元收購了中芯國際4%的股份；牽手英聯等財團共出資8000萬美元購進無錫尚德55.77%的股份；出資20.1億元人民幣吃進了河南雙匯集團的全部股份以及斥資37.8億美元認購164.76億股工商銀行股份等等。

作為國際投行的頂級高手，高盛在中國市場的債務融資領域也如魚得水。截止目前，高盛在中國牽頭經辦了40多項大型的債務發售交易，并多次在中國政府的大型全球債務發售交易中擔任顧問及主承銷商，其分別于1998年、2001年、2003年和2004年完成了10億美元以上的大型交易。同時，高盛還是惟一一家作為主承銷商全程參與中國政府每次主權美元債務海外發售項目的國際投行。

中國企業海外上市腳步的加快以及國內資本市場的快速擴容既讓高盛作為承銷商大出風頭，也使其賺得盆滿缽盈。如高盛作為主承銷商主導中國移動通信的首次公開招股發售和其后進行的后續股票發售交易及可轉換債券發售交易；在中國石油、中國銀行(香港)、平安保險、交通銀行先后進行的首次公開招股發售中，高盛也扮演重要角色；另外，高盛還參與了第一家在香港上市的A股公司中興通訊的香港首次公開招股發售。而在中國農業銀行H股IPO中，高盛又將主承銷商的資格撈到自己的懷中。

伴隨著中國企業“走出去”頻率的提速，近年來高盛作為金融顧問多次參與在中國的重大并購案。如日產向東風汽車投資，戴姆勒-克萊斯勒向北汽注資，TCL與湯姆遜成立中國合資企業，匯豐銀行收購中國交通銀行20%股權，聯想收購IBM個人電腦部，中國石油收購哈薩克斯坦石油公司以及中海油收購在尼日利亞的石油資產，還有最近的吉利收購沃爾沃等，高盛或者以牽線人的身份，或者以財務顧問的角色高調穿梭其間。

狡猾的“地老鼠”

自從金融資本從產業資本中脫離出來并最終成為了一種獨立的資本形態之后，其參與產業利潤的分割也由當初只是獲取外部性利息收入逐步擴展到后來的內部性股權收益。特別是在現代股份公司和資本市場的發育成熟之后，金融資本更是從客觀上獲得了向產業資本滲透的制度支持。因此，與許多金融巨頭一樣，高盛進入中國所瞄準的目標也是盡可能地獲得中國企業的控制權。然而，由于中國許多行業和企業的股權都設定了最高的轉讓權限，因此，盡管外資投行機構手握巨資重金，但也最終還是英雄氣短。然而，這一看上去似乎無法跨越的政策難題在高盛手中已經不只一次地被悄悄化解。

以高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建高盛高華證券公司為例，在這家合資證券公司中，高盛擁有33%的股份，而高華證券則擁有其余的67%。實際上，高華證券6個自然人出資8.04億元形成的3/4的公司股份均來源于高盛公司的商業貸款，由于當時高華注冊資本10.7億元，因此高盛的商業貸款足以支持方風雷等6人團隊取得對該公司的絕對控股地位。更加重要地是，通過如此巧妙的財務安排，高盛繞過了“在中外合資金融機構中，外方持股比例上限為33%”的相關規定，成為首家絕對控股中國內地合資證券公司的海外投行。從此高盛拿到了在中國證券市場承銷A股股票和從事B股交易的門票。

應當說，高盛高華得到中國監管部門的審批是一個特殊的案例，而且高盛還是第一家參與組建中外合資券商機構的外資銀行。高盛之所以能夠在中國特立獨行，完全歸功于其對中國政府的處心積慮和精明算計。如針對中國金融機構不良資產過大給官方造成的壓力，高盛以現金加合作經營的方式購買了中國華融資產管理公司賬面值為19.72億元的資產包，還從中國長城資產管理公司的手中收購了80多億元人民幣的不良資產，并與中國工商銀行建立處置不良資產的戰略伙伴關系，約定建立合資企業以共同投資于工商銀行內部80億～100億元人民幣的不良資產等。特別是當海南證券處于危機狀態而急需援助時，高盛又慷慨捐贈5.1億元人民幣用于償還海南證券挪用的客戶保證金。無疑，這一系列眼花繚亂的買賣交易讓高盛贏得了中國政府的好感，并使高盛提前拿到了正式進入中國金融市場的“入場券”。

當然，對于出手必勝的策略高盛絕對不會只用一次。作為高盛高華的“克隆版”，高盛收購河南雙匯集團一戲同樣精彩。河南雙匯由河南漯河市政府、雙匯集團和海宇投資共同持股，在收購雙匯集團35.72%的股份時，高盛遭遇到了要約收購30%底線的難題；旋即，高盛糾集鼎暉中國成長基金Ⅱ、香港羅特克斯有限公司等聯合中標，最終稀釋了相關政策規定，緊接著，高盛又輕松購進了海宇投資25%的股份，最終拿下了中國最大的肉類加工企業的控制權。

但是，理論與實踐反復告訴我們，PE（私募股權投資）的本質就是賺錢，由于其多在3～5年內退出，因此在這個時間段內獲得最大回報，就成為其主要目標。作為投資銀行，高盛取得目標企業的控股權后，并不是要作為戰略投資者長期與投資企業榮辱與共，接下來的步驟就是對收購對象進行資本重組與改造，并成功將其推向資本市場，在進一步分享股價收益后全身而退。如作為既是第一股東又是承銷商的高盛成功地將其收購的企業中國雨潤推向國外資本市場后，僅首次公開募股高盛就從1年前的原始投資中賺取大量收益。無獨有偶，在將無錫尚德成功攬入懷抱后，高盛再次以股東和承銷商的雙重身份將其推向紐約證券交易所掛牌上市，在不到一個月的時間內，無錫尚德股價突破30美元，而同期的高盛已經從“好孩子”身上獲取了雙倍的回報。同樣的事實還發生在海王星辰身上。在高盛向海王星辰投資4000萬美元并取得了30.30%的股份后將其包裝推向了紐交所，按照海王星辰上市當日的融資額計算，高盛的投資回報率超過了4倍之多。

向中國企業“下套”

華爾街曾流行這樣一句話：你設計出一個復雜的金融產品，在歐美賣不出去，一定能賣給中國。因此，憑借自己在國際金融界權威投行的顯赫位置，利用中國企業缺乏金融專業知識的弱項，通過信息披露、制造概念、引誘中國企業與其展開對賭并從中獲利是高盛在中國最擅長的手法，而且高盛所到之處無不留下一片狼藉。

做垮中航油（新加坡）是高盛對中國企業發射出的一枚毒性最強的“暗箭”。從2003年下半年開始，在高盛新加坡杰潤公司的操盤下，中航油大量賣出原油的看漲期權，之后又不斷補倉，導致在虧損的泥潭中越陷越深。2004年1月，中航油與交易對手高盛簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議到當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。而在此期間，身為中航油石油期權交易投資顧問的高盛則直接作為中航油的交易對手積極做多國際油價，導致中航油巨虧40多億元。蹊蹺的是，就在中航油進行公司債務重組時，杰潤公司居然堂而皇之地成了中航油的重要債權人之一。當時，舉國上下只是一味地譴責中航油負責人陳久霖給國家造成嚴重損失的惡劣投機行徑，卻不經意間放過了將中航油推向深淵的真正兇手高盛。對此，陳久霖在接受審判時說：“美國高盛公司等先是給中航油‘放賬’操作期權，即在一定金額范圍內不用收取保證金；后又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。后來等到油價沖到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中航油斬倉。”可惜地是，一個已經鋃鐺入獄的人所發出的聲音并沒有引起官方和輿論的關注。

將國內另一家大型國有企業深圳南山熱電股份有限公司（下稱深南電）拖進期貨市場的泥潭是高盛的又一大杰作。從2007年10月開始，高盛不斷發表報告，稱原油要漲到200美元/桶，及至2008年3月原油價格沖至147美元/桶時，高盛依然唱多。國內迷信高盛的一些企業開始做出追隨舉動。2008年3月12日，深南電與杰潤公司簽署了兩份對沖合約，對賭的標的石油數量是20萬桶,即從2008年3月到12月之間,紐約商業交易所原油價格若高于62美元,深南電每月最高可獲得30萬美元的收益,如果石油價格低于62美元,則深南電需要向高盛支付（62美元-浮動價格）/桶×40萬桶,也就是石油價格每下跌1美元,深南電要向高盛支付40萬美元。然而，早在2007年11月份高盛就發表了一份非對外的題為《TheSub-prime Mess》的研究報告，準確預測了美國的金融危機和經濟衰退，特別是在高盛同深南電簽訂合約的時候，高盛就已準確預見石油價格即將崩盤的趨勢，此時的高盛自然已經開始全面做空原油；另外，在國際原油價格從147美元最低落至30多美元的暴跌中，高盛集團等知名投機商購買了石油商品掉期交易頭寸的約70%。這也就是說，對于高盛而言，與深南電的對賭絕對是一場穩賺不賠的生意。2008年12月，深南電公告終止與杰潤公司簽下的期權合約，之后，杰潤方面多次發函催繳有關欠款。深南電2009年年報顯示，杰潤公司要求深南電支付因違約而給杰潤公司造成的損失近8000萬美元，及利息合計近8370萬美元。

2006年高盛收購河南雙匯集團的全部股份

做垮中航油是高盛對中國企業發射的一枚最毒的“暗箭”

深南電曾被高盛拖進期貨市場的泥潭

高盛等投行的協約加快太子奶集團破產進程

其實，高盛放倒的不只是中航油和深南電，在中國遠洋、南方航空、東方航空、中國國航等海外期貨交易中，高盛都作為交易對手豪華登場，并且無不將對方摔得遍體鱗傷。不僅如此，高盛鷹一般的目光還轉向了中國的民營企業。2007年，太子奶集團董事長李途純與高盛等投行簽下一份暗藏對賭合約的引資協議。具體約定為：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。協議簽署后，高盛一面發布中國乳業市場利空報告，一面借勢抄底，用嚴苛的約定迫使太子奶急速擴張，使得資金鏈本已緊繃的太子奶最終跌向破產的深淵。

蟄伏中發大財

美國大導演奧利弗·斯通執導的電影《華爾街》中的主角高登·格科有這樣一句名言：“貪婪是個好東西。”這句話如果用來形容高盛在中國的搶金奪銀的心態似乎一點也不過分。只不過高盛掘金的方式更加地隱蔽和灰暗。

從西部礦業身上淘金的故事絕對算得上是高盛在中國暗度陳倉的一個經典版本。2006年7月，高盛以每股3元的價格共付資金9615萬元從西部礦業前股東東風實業公司（下稱東風實業）受讓3205萬股，而經過次年的轉增和送紅股后，高盛持有西部礦業的股權一下猛增至1.92億股。分析人士注意到，東風實業為西部礦業首次定向增發時的9家投資者之一，該公司以每股3元的價格認購了3205萬股，但卻在西部礦業上市前夜按原價一分錢不賺地悉數轉給高盛。這種毫無意義的買賣只能說明東風實業和高盛之間存在著非同一般的利益關系，即東風實業很可能就是高盛集團完全控制的影子公司，需要在公開上市前翻牌。資料表明，東風實業為一家在境外香港注冊的公司，西部礦業在招股說明書中并未披露背后的實際控制人是誰，該控制人與西部礦業、高盛之間是否存在關聯關系，外界截止目前一概不得而知。當然，更為蹊蹺的是，根據西部礦業《招股說明書》公開披露的信息顯示:東風實業與Go1dmanDe1aware簽訂《股權轉讓協議》的時間是2006年7月20日，但Go1dmanDe1aware直到2006年7月24日才根據美國特拉華州法律注冊成立，一家公司尚未合法存續便能在中國境內大舉收購A股上市公司股權，這種結果不能不令人大跌眼鏡。

無疑，高盛從西部礦業身上抽取的利潤遠超于人們的想象。2009年3月5日，Go1dmanDe1aware通過上海證券交易所集中交易系統出售所持西部礦業公司11915萬股共計5%的股份，按減持期間市場均價8.67元計算，高盛累計套現10.3億元。有業內人士測算，在享受西部礦業現金支付股利和超大比例送轉增股后，高盛每股投資成本僅為0.34元。以減持市值和持股成本計算，單單西部礦業5%股權減持就已全部回收投資，且取得了投資回報高達974.3%的驚人暴利。令人毛骨悚然的是，高盛大規模減持之時，正值A股市場雪崩和中國政府千方百計救市之際。

當然，高盛心懷叵測的投資行為還不止發生在西部礦業身上，近期被中國證監會立案調查的雙匯發展亦與高盛有染。資料顯示，自2004年高盛控股雙匯發展后，雙匯連續四年分紅超過利潤的60%，高盛在投資不到3年的時間內就獲利240%，而蹊蹺的是，高盛早在2007年就曾大幅減持股份，但雙匯發展直至2009年12月才對外發布澄清公告。

無獨有偶，在最近以148元價格創出了A股發行價歷史新高的中小板新股海普瑞中，高盛獲利驚人。資料顯示，高盛的“孫公司”GSPharma于2007年9月3日對海普瑞增資491.76萬美元，完成增資后，GSPharma共持有海普瑞1125萬股，占有12.5%的股權比例。2009年5月，海普瑞實施每10股送30股的送股方案，高盛持有海普瑞的股份因此增加到4500萬股。也就是說，高盛持有海普瑞股票的成本為每股0.677元。對比148元的發行價，高盛賬面浮盈達到66.30億元，收益率達到218倍。對于海普瑞而言，高盛憑什么“先知先覺”和“慧眼識珠”，至今依然是一道謎。

并購撮合中“埋雷”

在華爾街的并購貿易中，有一種稱之為“干邑白蘭地的空瓶貿易”。產自法國的干邑白蘭地味道自不必多說，瓶子的設計更是精美。顧客以為瓶子里裝入了美麗的干邑白蘭地，但是賣家卻轉手把里面的東西騰走了，只把空瓶賣出去。在華爾街上，干邑白蘭地的空瓶貿易更是高盛等投行津津樂道的花招，而且已經有不少中國企業中招受傷。

2004年12月，通過高盛的穿針引線，聯想集團以12.5億美元收購了其時已經陷入虧損的IBM旗下個人計算機項目，作為顧問的投資銀行高盛因此獲得了900萬美元的顧問費。為了促成此事，高盛先是協助聯想獲得了6億美元國際銀行的貸款，隨后高盛又給予聯想5億美元的過橋貸款，并趁機引入了三家美國PE公司以購買聯想優先可轉債并附加一定買股權的方式向聯想注入3.5億美元。根據與聯想簽訂的協議，三家PE公司持有的聯想可轉債除享有4.5%的年利息外，同時還占有優先權，即如果聯想經營很好，他們可以隨時轉換為普通股套現，即使聯想倒閉，他們也會最先得到償付。

讓聯想沒有想到的是，自己一心希望種下龍種但最后收獲的卻是跳蚤。在將PC賣給聯想之前，IBM已將技術含量比較高的服務器拿出來，與長城專門成立一個服務器的工廠，賣給聯想的工廠只剩下PC和一半的技術。不僅如此，IBM還將很多相關高技術含量的產業分拆賣給了日本，如將旗下TFT-LCD部門賣給了奇美電子，使其成立日本IDTech公司，將硬盤驅動產業賣給了日立，使之成為硬盤驅動業界最大的公司。結果無疑非常殘酷。收購IBM完成后，聯想“全球PC領先地位”不僅沒有鞏固，反而被Acer反超，并在2008財年又出現了2.67億美元的虧損；而在Mi11wardBrownOptimor最新公布的“全球Top100品牌排名榜”中，Lenovo在2009年落選“科技品牌Top20”。危機之中已經歸隱的老將柳傳志被迫再度出山，緊急救火。

TCL與湯姆遜的合作體嘗了與聯想一樣的痛苦和無奈。2003年11月，由高盛擔任財務顧問，TCL與湯姆遜共同聯姻成立一家名為TCL-湯姆遜的合資公司，共同開發、生產及銷售彩電及其相關產品和服務。然而，只想抱回“金娃娃”的TCL最終得到的仍然只是一個“空瓶”——TCL最為看重的湯姆遜的專利技術和海外銷售網絡并未發生“所有權”的轉移。根據諒解備忘錄，雙方的品牌仍然是分區域使用：在亞洲及新興市場以TCL品牌為主，在歐洲市場以湯姆遜品牌為主，在北美市場以湯姆遜的RCA品牌(湯姆遜從通用電器買入的品牌)為主。不僅如此，在專利技術的使用方面，新舊公司有別。合資公司產生的新電視技術，將由新公司擁有；而湯姆遜原來的專利，TCL將按市場規則支付相關費用。更讓TCL所沒有料到的是，由于當時置入合資公司的湯姆遜已是一個當年上半年就虧損8000萬歐元的爛攤子，合資公司不僅一年后顆粒無收，而且債務窟窿不斷放大。3年后，TCL與湯姆遜分道揚鑣，TCL多媒體宣布退出歐洲業務，受此影響，TCL集團當時巨虧7.06億元。

同樣令人扼腕的故事可能還會重演。今年3月28日，中國民營企業吉利控股集團宣布出資18億美元正式收購沃爾沃100%的股權，從而成就了中國汽車業史上最大的海外交易。資料表明，充當吉利并購顧問的是美國洛希爾公司，同時在洛希爾公司的推薦下，高盛向吉利提供財務支持——通過認購可轉債以及認股權證方式向吉利注資約3.3億美元，成為吉利汽車的第二大股東。顯然，高盛選擇的依然是與其當初參與聯想收購IBM時完全類似的注資方式。而值得注意的是，洛希爾公司、高盛分別與沃爾沃、福特有著密切的人脈關系，網絡盛傳，洛希爾公司“超級四人團”，正是由洛希爾公司、高盛、福特三方老員工組成。正是如此，人們開始擔憂，若吉利-沃爾沃陷入到高盛、洛希爾公司、美國PE的局控之中，收獲的是否又是干邑白蘭地呢？

地產“隱形軍”

與那些在中國大張旗鼓、高歌猛進的外國投資機構相比，高盛進入中國的房地產市場則顯得不露山水，從而以低調的風格輕松完成了自己在中國房市的投資布局。

國外投行投資中國房地產業主要是通過直接設立房地產開發企業和直接收購國內房地產物業的渠道進行。但與這些海外基金的直接交易方式不同，高盛在中國的地產玩法更具有美國特點。在美國，金融機構一般不直接涉足地產開發，而是通過投資或資產管理機構，以資產或房地產信托投資基金來操控地產開發。高盛在中國的地產模式就繼承了這一傳統。

由于信用體制不健全，中國金融機構中出現了大量以土地和房產為抵押貸款而造成的不良資產，因此，通過收購不良資產打包中國房地產就成為了高盛樂于開發的“游戲”。如，在高盛與華融資產和長城資產管理公司簽署的近百億元不良資產處置協議中，其中約50%屬于地產不良資產，而僅憑這一已經到手的資源，高盛就可以在中國房地產市場發出舉足輕重的聲音。

實際上，高盛對中國不良地產的出牌方式并不新鮮。當年，高盛投資75億美元，在日本收購了150多項資產組合，共擁有3000多項日本公司不良信貸，涉及大量房地產行業。由此，高盛成為日本房地產規模最大的外國投資者。當然，精明的高盛相信，從“爛尾樓”到各種經營不善的商業物業和酒店，中國不良地產帶給高盛的回報將遠遠超過日本。以全國各地的“爛尾樓”為例，高盛通常會在中國各大城市選擇地產項目進行投資收購，一般通過5年左右的時間經營管理使物業升值，或者轉手尋找合適的買家轉手套利。據戴德梁行估算，如果處置策略得當，爛尾樓項目的回報率可能高達150%～200%。

需要注意的是，由于中國政府和民間學者對于外資進入中國房地產市場歷來顯得比較敏感和關注，因此，高盛浸入中國房市往往選擇的是各種“隱形渠道”。白廳基金是目前世界上規模最大的房地產投資者，許多人認為它是一個獨立的基金型企業，而事實上它是高盛國際下屬的一個子公司，超過一半的股份屬于高盛。正是該基金在上海曾以1.076億美元的價格一口吃下了上海市福州路318號的百騰大廈，成為當時上海市成交價格最高的地產買賣。與白廳基金相并行，21世紀中國不動產公司是高盛降落到中國房地產市場后的第二個隱形陣地。目前，高盛是21世紀中國不動產的第二大股東，而21世紀中國不動產是美國CENDANT公司在中國大陸地區的獨立擁有者及運營商，目前已成為外資在中國房地產中的領先中介服務品牌。

目前，高盛是21世紀中國不動產的第二大股東。

值得特別關注的是，與海外其他金融機構不同，高盛一直十分看好中國的房地產市場，即便是如今的高房價成為中國最大的社會問題之一，中國政府打出系列重拳強力抑制房地產泡沫的時候，高盛仍然在極力宣泄中國房地產沒有泡沫的言論，并力挺未來中國房價。因此，我們必須提醒投資者，高盛的唱多之時，也許就是它津津樂道的出手之機。

誰來監管高盛?

表面上看來，作為投資銀行的高盛在中國刨金掘銀都是一種市場行為，而且它也多少在中國企業“走出去”中助了一臂之力，因此，當我們對高盛在中國市場進行還原和批判時，肯定會招徠反市場化、反國際化的誤解，特別是高盛在中國一直被罩上層層光環的意識形態中更是如此。的確，高盛追逐商業利潤的本性無可厚非，但是，當這種追逐建立在拆解中國的經濟制度基礎之上，尤其是當其超越了道德紅線的時候，對其的討伐和審判就不無必要。問題的關鍵在于，中國監管層能否像SEC和歐洲國家政府那樣勇敢地站出來，撕破高盛頭上的豪華面具，即便是如同SEC的裸控也要讓高盛深刻反省和糾正自己的所作所為。

國務院國資委副主任李偉在前不久的黨報上發文詰問：“在中國‘惡意兜售’、帶有‘欺詐’性質金融產品的高盛等美國投行，中國人民又該何時對他們算賬？”的確，高盛在亞洲市場的所取利潤有一半來自于中國，其對中國的“欠債”自然也不是一個小數目。然而，在筆者看來，清算高盛的每一筆債無疑尚需時日，中國政府急需展開的動作就是修補和完善自身的制度漏洞和縫隙。道理很簡單，高盛之所以能在金融衍生品市場上對中國企業設局下套，看中的就是國有企業產權制度的殘缺，因為，在這些企業經營者眼中，再大的虧損最后也由國家埋單；同樣，高盛能夠潛伏到無數企業之中并最終獲取巨利，看中的就是中國股市的高價發行制度。

我們需要特別指出的是，高盛能在中國市場上所向披靡甚至胡作非為，除了它本身所具有的長袖善舞的金融技能外，更大程度上是直接源于中國的監管政策缺失，而且熟知金融市場游戲規則的高盛對我們的市場監管紕漏可謂洞若觀火，在這種情況下，如果我們再不嚴防慎守，只會將來在高盛面前摔得更慘！

（作者：本刊特約資深撰稿人，廣東技術師范學院經濟學教授。）