企業集團的內部資本市場的多重利益沖突及其協調

賀敏靜

一、前言

針對企業集團制度優勢的研究中，業界普遍認為企業集團中的內部資本市場起著重要的作用，通過集團成員之間的相互協作產生許多協作收益：降低總融資成本、降低各成員的由于規模的限制而產生的融資約束、提高資本配置的效率同時增加收益。以上優點對于外部資本市場不發達的國家來說更具重要意義。但是在企業集團迅速發展和資本市場應用日益普遍的同時，現實中的內部資本市場的多重利益沖突問題也受到相關利益群體的廣泛關注。

在企業集團和內部資本市場中，一方面我們看到了企業集團統一戰略下的整合優勢凸顯，另一方面也要看到母公司等其他力量給控制的下屬分子公司帶來的不利影響，從而影響到子公司的少數股東以及債權人的權益。由于企業集團的復雜性，使企業集團的治理活動超越了法人的邊界，所以作為集團母公司的相關利益群體不僅包括母公司的股東、債權人、供應商，而且包括子公司、關聯公司的股東、債權人等相關利益群體。因此，在企業集團的治理中，母公司作為股東利益的代表，依其支配地位對子公司進行治理。子公司的行為要體現母公司的意志，同時還要能夠充分保護各相關利益群體的利益。企業集團內外普遍存在的關系是各種利益相關者之間的相互聯系以及相互依存的關系。因此，內部資本市場的各相關利益主體的多重利益沖突以及其協調手段成為了關注的焦點。

二、內部資本市場的多重利益沖突

1.母子公司之間的利益沖突

目前無論是在理論界還是實物界，有關集團的母子公司之間的法律與管理的地位，集權還是分權的關系上的認識和做法仍是處于不明朗的狀態。一方面一些集團母公司過度放權給子公司，結果導致許多集團企業的母公司在給子公司提供資金和信用的同時，幾乎失去了對子公司的有效控制，在各子公司出現了投資失控，經營無序的混亂狀態，嚴重削弱了集團公司的整體功能的發揮。另一方面，控股公司處于母公司的地位，具有支配作用，子公司處于被支配的狀態，無條件的服從母公司的領導，存在利益被控股母公司侵害的隱患。有時，控股公司為了整個集團的利益，做出的一些決策不僅不能使子公司的利益最大化，相反而且會損害子公司的利益，這樣子公司的自主經營和其利益就會受到嚴重影響。例如：在我國的改革初期，由政府“拉郎配”形成的企業集團中，將許多低效和經營差的企業捆綁給優質企業，結果造成了內耗的黑洞，不但沒有提高低效的企業，反而拖垮了優質企業。

2.股東之間的沖突

在母子型的企業集團中，母公司往往由大股東獨自或絕對控股，而它又在附屬子公司中掌握著絕對的控制權，所以在此類集團中股東之間的沖突主要是控股大股東和子公司中小股東之間的利益沖突。最典型的就是金字塔型的集團公司，位于金字塔頂端的控股公司股東往往是通過層層控股、交叉持股等方式，在子公司中以較少的現金流卻獲得了較大的控制權。在這種情況下，當大股東有侵害的動機的時候，很容易通過關聯交易等形式將子公司的資源轉出到對控股股東有利而對中小股東不利的其他地方去，這就是所謂的“隧道效應”。

“隧道效應”已經被證實在東南亞的企業中廣泛存在。在這些市場中，企業集團往往是由一些家族企業控股的金字塔型結構，再加上對中小股東利益保護不利的外部法律制度環境，造成了集團企業大股東對中小股東利益的侵害。業界研究學者認為此一現象與東南亞金融危機有著千絲萬縷的聯系，甚至是導致金融危機的致命原因。這種現象在我國上市公司中也表現的很明顯，由于歷史原因，我國上市公司大多始于原有的大型國有企業，股權結構較為集中，控股股東一般為原來的集團母公司。同時現金流和控制權的分離導致了集團母公司有種種動機操縱著上市公司經營管理，虛構財務指標，通過關聯交易從上市公司中輸出資源，嚴重侵害了廣大流通股股東的利益，也導致了我國股票市場的長期低迷。

3.股東和經理人之間的沖突

在母子型的企業集團中，一般來講母公司的股權都較為集中，股東對經理人的監管意愿和監管能力都較強，相應地由總部經理人所帶來的代理問題也相對較少。而在其子公司中，控股母公司一般擁有較大的控制權，股權較為集中，可實現對經理人的有效監督，所以子公司的代理問題也會相對較輕。但集團的資本所有制仍然會對代理問題有所影響，如果出資人的實際不到位及對各級經理層疏于監督，仍然會在集團中帶來嚴重的代理問題。

4.股權人和債權人之間的沖突

在母子型企業集團中，母公司和子公司都要進行實業經營，都有可能發生對外的負債，所以這里的股東和債權人之間的沖突既可能發生在母公司的層面上，也可能發生在子公司的層面上。母公司中的債權人，主要需要防止母公司在實際融資行為中對其利益的侵害。而子公司中的債權人面對的代理問題則相對比較復雜，除了要防止本企業在經營活動中對其的侵害行為，還要防止母公司對該子公司的利益侵害，消弱該子公司的償債能力，進而損害到自身的利益。

三、內部資本市場的多重利益沖突的協調

1.內部資本市場中的利益協調原則

在內部資本市場中，成員企業之間、成員企業和集團整體之間的總體利益在理論上是一致的，它們通過某種方式聯系在一起進行相互協作，目的是為了獲得合作收益，產生規模效應，在提高集團整體利益的同時也提高自身的利益。但在協作過程中，內部資本市場進行資本的重新調整和分配，必然會出現資本的流入方和流出方，而利益的再分配過程又會由于種種影響因素而不能達到均衡，不能對資本的流出方進行合理的補償，這就使得以某一方利益受損為代價以取得整體集團或者某部門個體的高收益，因此就不可避免的產生了利益沖突問題，由此也面臨一個利益協調的原則問題—如何處理不同個體之間、個體和集體之間的利益沖突問題。

首先，作為聯合經濟的整體，集團整體的價值最大化應該是首要的目標，它是整個集團成員獲取利益的保障，也是組織集團企業的初衷。但是集團整體價值最大化并不一定能保證實現集團各經濟主體的價值最大化。但如果真個集團凈收益的提高是以部分成員的利益受損為代價的，資本流出者會采取一系列的抵制才措施，產生集團內部的沖突和內耗，這種“強權均衡”雖能暫時得到實現并提高了集團整體的產出，但在長期內必將招致受損者的反對或退出，集團經濟的規模效應無法保持其良性發展和長期的存續性。

其次，是否應該追求母公司或子公司的利益最大化？一般來講，母公司是整個集團的最大出資者，它承擔了集團中大部分的聲譽風險，也承擔了集團中主要的監督和協調管理工作，它的利益應該首要得到保障。但是從另一角度來講，它也是集團中的“強勢群體”，它會有動機也有能力來維護自身利益，除了防止子公司過度分權導致的脫離母公司管制，濫用母公司資產的情況以外，它的權益受到侵害的概率不是很高，相反在實際的經濟生活中，卻常常出現母公司借自身的強勢性對子公司進行侵害的行為。中小投資者常常很難實現自己的意志，保障自己的合法權益，而債權人、職員、商業合作者以及其他相關利益群體則更加缺少渠道來保護自身的利益，如果以犧牲這些弱勢群體的利益為代價來追求母公司或者整體集團公司的利益的增加，會嚴重危害社會的公平性原則和投資者的信心。

綜上所述，本人認為內部資本市場是一個多種經濟主體的相互資本協作系統，既要追求效率的提高的目標還要保障利益相關者的公平性，無論是在資本轉移量還是合作剩余產出的分配比例都要進行合理的確定，不能以單方的利益損失為代價來換取他方的收益，這樣看似平衡的狀體，具有嚴重的不穩定性，任何一方的利益都應該以集團利益的名義得到侵害。因此，內部資本市場的資本協作中應該遵守的基本原則是：在不損害任何成員企業利益的前提下來追求整個協作團體收益的最大化，也就是在公平的基礎上追求效率。

2.可能的解決思路

企業集團中的內部資本市場可以看做是一個托對的協作行為：若干相互獨立的企業法人通過資本市場進行資本協作，目標是為了獲得比單獨企業的生產經營獲得更多的剩余租金，但是企業集團中的成員企業又各自具有獨立法人的財產權，每個企業中都會具有各自的利益相關者以及獨立的利益訴求，所以內部資本合作者之間是一個競爭合作，相互博弈的過程。在資本合作中，如果交易結果嚴重影響到某個局部的利益、發生利益的侵害行為或者協作收益的分配顯失公平，都為導致各相關利益主體抵制合作行為，或者增加這種合作成本，產成不必要的內耗，最終可能導致這種規模效應無法實現。

團隊的合作需要建立一整套的合作機制和規則，要能夠解決最主要的兩大問題：一個是在期初時，各參與方，即各利益相關單位能夠準確了解相應地交易信息并能合理確定最優資本轉移量以及相應地收益增加情況，這是交易是否能達成一致的必要條件。第二是在期末時，協作帶來的收益要在各利益相關主體之間進行合理的分配，保障所有參與方的利益不受侵害，這是公平交易的前提條件。對應于上述兩個問題，在協調制度方面一是要求在交易主體內部能夠進行完備的信息溝通和披露機制以及合理的議價機制，二是當內部機制失靈的時候則需要外部強制力量的介入，以保護弱勢群體的利益。

因此，從制度建設的角度來看，解決上述問題的思路可能還包含了兩個方面：一方面是在集團內部形成一個交易環境，使得交易參與方通過自發博弈來實現最優交易的自我實施，另一方面依靠外部的法律規則，在必要時糾正強勢群體的錯誤行為，保護弱勢群體的利益。