加快推進多層次資本市場建設

郭 暉

為了充分發揮金融市場融資功能、價值體現功能和風險分散功能，健全和完善資本市場，進一步提高金融資源配置的市場化程度，促進中小企業特別是創新型企業的發展，確保經濟穩定增長，加快推進滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場建設顯得非常重要。

一、經濟發展迫切需要加快多層次資本市場建設

所謂多層次資本市場是指面對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化的市場主體的資本要求而建立起來的分層次的資本市場體系，具體說來包括以下幾個方面：①主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織的交易所進行集中競價交易的市場，主要為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務；②二板市場，又稱為創業板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為中小企業及高科技企業提供資金融通的資本市場，此市場還可解決這些企業的資產價值（包括知識產權）評價，風險分散和創業投資的股權交易問題；③三板市場(場外市場)，包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決中小企業在籌集資本性資金以及資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。目前我國單一的主板市場難以適應經濟發展的需要，迫切需要改進和完善我國的資本市場。

1.盡快解決中小企業融資難的問題需要加快推進多層次資本市場的建設。當前，中小企業已經成為我國最為活躍和最具潛力的新的經濟增長點，但影響中小企業發展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問題，必須用超常規的思路，即充分發展和利用資本市場來服務中小企業，為中小企業提供多元化的融資渠道，促進資本與中小企業的融合，推動科技創新與高新技術成果產業化。但是，目前滬、深兩地證券交易所實行嚴格的上市公司標準，使得中小企業遠離資本市場。為了實現中小企業產權的流動性，開發中小企業的市場價值發現機制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為中小企業服務的多層次資本市場。

2.提高金融資源的配置效率需要加快推進多層次資本市場的建設。從世界上許多成功發展經濟的國家和地區的經驗教訓看，經濟結構、產業結構的調整本質上是一個資本供給制度的改革和調整問題，在這一調整過程中，最基本的任務就是構建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發達完善的多層次資本市場體系。目前，我國企業過分的依賴商業銀行的間接融資渠道，依靠資本市場的直接融資比重過小，且在直接融資領域，以大型企業特別是國有企業為主要服務對象的股票市場并沒有有效發揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業普遍受到了所有制歧視和規模歧視。

3.多樣化的投資需求需要加快推進多層次資本市場的建設。在資本市場上，由于風險偏好的不同，投資者具有不同層次投資需要，風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。

二、推出創業板是關鍵

創業板顧名思義就是為創業型企業上市融資的股票市場，其目的是為新興中小企業提供融資渠道，幫助其發展和擴展業務，就這樣一個市場卻成了我國改革開放中爭議最大，討論時間最長的一個問題，從2000年初，中國證監會將深交所定位于創業板股票市場，之后進入緊鑼密鼓的準備狀態到現在歷時9年多，對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據。但歸結起來主要有：

1.決策層面對創業板市場風險的顧慮。1997年爆發的亞洲金融危機已經過去，雖然中國由于資本項目管制成功地抵御了危機的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產國家經濟在危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務院將1998年定為“金融風險年”以來，系統性金融風險始終是決策層在改革和發展決策時重點考慮的因素。在創業板市場的推出時機問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創業板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實際上，“創業板推出后對全局性金融風險的影響”卻是創業板市場推出時間難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經濟理論界有一種流行的說法，即：“創業板市場比主板市場風險更大”，這種觀點更加重了決策層面的顧慮，使開辦創業板這個關系到中國創業投資體系建設、經濟結構調整及總體金融改革進程的關鍵性舉措遲遲不能出臺。

2.國外創業板市場表現不佳。2002年不僅美國創業板市場納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4，接著日本、德國先后從創業板市場紛紛退出。香港的創業板市場建立了近3年，指數也由1000多點下跌100多點。”這些都為創業板市場的設立蒙上了陰影。

3.條件不具備。中國的企業研發水平還沒有達到技術的最前端，大量的高技術企業根本沒有自己的核心技術，因為前沿技術的開發投入很大，即使該項技術過了關，拿到了專利，產品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。

以上的擔憂有合理的一面，但這些恰恰是因市場改革不到位形成的，只有通過不斷改革和完善資本市場才能最終解決問題，任何觀望和等待都于事無補，面對我國目前經濟改革目標的經濟發展的需要，加快推進多層次資本市場的建設，才能實現自主創新型國家戰略實施，促進中小企業成長壯大，成為經濟可持續發展的強勁推動力。為此，我們必須認清形勢，消除顧慮，轉變認識，完成多層次資本市場建設的重點突破。

三、加大場外交易市場（三板市場）的試點范圍

創業板的門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務對象，且上市評估費用高昂。因此，中小企業大量上創業板是不現實的。相比較而言，建立場外交易市場更適合勞動密集型傳統中小企業進行股權性交易融資。

美國是一個擁有龐大場外交易市場的國家，為美國經濟騰飛籌集了巨額資金，為風險投資提供了退出渠道，促成風險投資產業的發展，完善了上市公司的退出機制，提高了資源的配置效率。但場外交易市場上許多公司都是新公司，他們的產品或服務都是新的或正在發展中，沒有可查紀錄，投資人很難判斷和評估，市場風險非常高，為此，建立場外交易市場，必須認真研究發達國家的經驗教訓，遵循“先試點，后推廣”的原則。

首先，盡快搞好天津濱海新區場外市場試點開展工作，同時，積極擴大試點范圍，在各大經濟區域中選擇交易資源豐富、資金需求旺盛的上海、深圳、西安等大城市，作為復合式柜臺交易的試點區域，先試先行，待取得一定經驗后，再向其他區域逐步推開。試運行期間適當放松市場管制，允許一些新的證券交易品種和交易方式進入市場，如允許企業發行債券、可轉債、商業票據，逐步放開企業資產證券化，允許這些證券通過自動報價系統在區域內交易。

其次，借鑒國外經驗，引入做市商制度，以提高市場的流通性。實施中宜首選治理結構完善、資本充足的證券公司作為做市商。相應地，各證券公司建立自己的柜臺交易系統，券商之間按照統一標準實現報價信息的互相聯通。企業股票進入柜臺市場交易，必須符合嚴格的掛牌標準，并由多家券商保薦。保薦券商須同時成為該股票的做市商，對外報出買入價和賣出價，投資者依據這些價格同做市商進行交易。