機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司信息披露行為研究

劉奕均，牛盼強(qiáng)

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052)

上市公司的信息披露是企業(yè)相關(guān)利益各方尤為關(guān)注的內(nèi)容，以年度會計報表為代表的強(qiáng)制性信息披露向股東、債權(quán)人、管理者、雇員、供應(yīng)商和政府提供了公司相關(guān)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果[1]。我國現(xiàn)行的新會計準(zhǔn)則更加體現(xiàn)了與國際會計準(zhǔn)則的趨同性，為企業(yè)相關(guān)各方了解企業(yè)經(jīng)營提供了制度上的保障。然而在政策制度的強(qiáng)制性要求下，企業(yè)在信息披露質(zhì)量和披露行為上仍然具有彈性。

1 問題的提出及研究假設(shè)

對于影響企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究在國內(nèi)外屢見不鮮，反映了在制度要求下公司管理層仍然可以選擇會計政策，利用盈余管理操縱利潤[2]。但對于上市公司信息披露行為的研究卻并不多見，不同的信息披露行為是不同公司依據(jù)內(nèi)外部因素選擇的結(jié)果，其影響因素各不相同。程書強(qiáng)[1]實證檢驗了機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效抑制公司操縱應(yīng)計利潤的盈余管理行為，增強(qiáng)了盈余信息的真實性。但是從會計信息披露的行為上看，各上市公司仍然差異明顯。有的公司積極配合市場投資者需求主動披露、及時披露，而有的公司對于強(qiáng)制性披露都怠慢明顯，就更不用說自愿性披露了。我國資本市場上存在大量信息記載虛假、誤導(dǎo)性陳述、披露不及時等侵犯投資者利益的行為。本文從上市公司披露的時滯性、審計意見的標(biāo)準(zhǔn)性和上市公司年報是否進(jìn)行補(bǔ)充披露3個角度考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對于公司信息披露行為的影響，從信息披露行為方面考察了上市公司是否有動機(jī)從外在的披露行為上迎合日益成熟的機(jī)構(gòu)投資者的信息需求。

近年，機(jī)構(gòu)投資者在我國取得了長足的發(fā)展，機(jī)構(gòu)的市場參與不但對于市場各方的行為和反應(yīng)產(chǎn)生重要作用，更加影響了上市公司的經(jīng)營管理和決策行為。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上憑借著資金、人才和信息優(yōu)勢參與市場交易，以往研究普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)是更加理性的投資方，它的行為不但影響了市場交易和價格，而且從公司治理的角度影響著上市公司的管理層。

Ball[3]將會計信息的及時性(the timelessof accounting earnings)定義為本期信息中包含有關(guān)公司當(dāng)期活動與經(jīng)營狀況對股東投資決策的影響程度，也是對投資者做出正確決策的有用程度。可見，會計信息的披露實效性將對于現(xiàn)有投資者和潛在投資者產(chǎn)生重要影響，因為及時的信息才是有效的。參與市場的機(jī)構(gòu)投資者一方面積極獲取相關(guān)信息，一方面也對會計信息的披露產(chǎn)生影響，有些上市公司為了迎合相關(guān)投資方進(jìn)行選擇性信息披露行為。我國股票市場存在國有股一股獨大的現(xiàn)象較為普遍，陳曉麗[4]的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)過于集中時，機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司的信息披露的促進(jìn)作用會降低。隨著我國股權(quán)分置改革的進(jìn)行流通股比例的增加將有利于機(jī)構(gòu)投資者對于公司信息披露行為影響能力的提高。在國外研究中發(fā)現(xiàn)公司存在提前披露好消息，延期披露壞消息的規(guī)律[5]。普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)大量持股的上市公司被市場認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)公司，它的盈利能力強(qiáng)、信息質(zhì)量高并且能夠為投資者帶來更高的回報。因此本文提出第1個研究假設(shè):

H1:機(jī)構(gòu)持股比例越多的公司信息披露越及時。

上市公司的會計年報必須經(jīng)過會計師事務(wù)所審計，年報審計也被譽(yù)為上市公司信息披露質(zhì)量的第一道防線。審計質(zhì)量和審計意見反映了上市公司會計年報信息對于會計準(zhǔn)則的遵循情況，也在一定程度上反映了上市公司信息披露的優(yōu)劣。呂偉[6]研究表明，在我國證券市場中當(dāng)外部監(jiān)管較弱時，注冊會計師出示非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能性越大。注冊會計師的公司治理作用和外部監(jiān)管之間具有替代作用。呂先锫和王偉[7]發(fā)現(xiàn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、設(shè)立審計委員會和大所審計對注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見產(chǎn)生顯著影響。而機(jī)構(gòu)作為重要的市場參與者對于上市公司具有直接的外部監(jiān)管效用，機(jī)構(gòu)也不會青睞那些內(nèi)部治理機(jī)制不健全，財務(wù)指標(biāo)不佳的上市公司。因此研究提出第2個假設(shè):

H2:機(jī)構(gòu)持股越多的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計報告的可能性越小。

在上市公司披露年報之后有時會出現(xiàn)一些上市公司發(fā)布年報補(bǔ)充報告的情況，通常我們把這種情況稱為“年報補(bǔ)丁”。年報補(bǔ)丁意味著原來的年報中存在錯誤，因此可能誤導(dǎo)投資者。上市公司可能利用這種補(bǔ)丁年報延緩壞消息的披露，或者通過這種形式希望補(bǔ)丁的披露內(nèi)容不被市場重視。陳凌云[8]考察了年報補(bǔ)丁公司的經(jīng)濟(jì)特征，表明相對與沒有年報補(bǔ)丁的公司而言，補(bǔ)丁公司的業(yè)績較差、公司審計質(zhì)量較差、較少設(shè)置審計委員會、公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。年報補(bǔ)丁的原因多為對于會計差錯的更正或遺漏，這種現(xiàn)象充分說明了上市公司會計信息質(zhì)量的低下和審計監(jiān)督的不足。會計制度越健全公司治理機(jī)制越完善的公司往往發(fā)生年報補(bǔ)丁的現(xiàn)象較少。而機(jī)構(gòu)投資者作為市場外部治理相對于內(nèi)部治理的補(bǔ)充應(yīng)該能從公司機(jī)制的作用機(jī)理上減少這種補(bǔ)丁現(xiàn)象。提出研究的第3個假設(shè):

H3:機(jī)構(gòu)持股愈多的公司發(fā)生年報補(bǔ)丁的可能性越小。

2 研究設(shè)計

針對上市公司的信息披露行為我們將從3個緯度進(jìn)行研究，即公司年報披露的時效性、年報審計意見類型和公司年報的補(bǔ)充公告。我國為了提高上市公司年報信息披露的及時性，上交所和深交所從2001年開始年報定期報告預(yù)約披露制度。上市公司向交易所預(yù)約披露年報時間，這種年報預(yù)約披露是我國資本市場增強(qiáng)市場透明度和信息公開化的一種嘗試。針對研究提出的第1假設(shè)。我們用上市公司實際向市場公開披露年報的時刻至上個會計年度末的天數(shù)作為衡量公司年報披露時效性的指標(biāo)。

Reporttime=t1-t0，Reporttime為公司年報披露時效的衡量，t1為公司年報實際披露日期，t0為上個會計年度末日期。而對于機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)量研究采用wind數(shù)據(jù)庫中機(jī)構(gòu)持股占流通股的比例來衡量。IO=JH/LTH其中JH為上年度末機(jī)構(gòu)持股數(shù)量，LTH為上年度末流通股數(shù)量，IO為上一年度末機(jī)構(gòu)持股比例。同時，我們觀測上年度末持有上市公司股票的機(jī)構(gòu)數(shù)量對于年報披露及時性的影響。我們用ION代表持有上市公司股票的機(jī)構(gòu)數(shù)量。考慮到影響年報披露的其他因素，我們在實證模型中控制了資產(chǎn)負(fù)債率(indebt)、上市公司的上市月數(shù)(Age)、上市公司的賬面市值比(BM)和上市公司上年的每股盈利(Earn)，之所以控制這些財務(wù)指標(biāo)是因為以往研究發(fā)現(xiàn)上市公司自身的財務(wù)狀況、成熟度、發(fā)展前景和盈利性都有可能影響年報披露時效。因此得到檢驗假設(shè)1的實證計量模型(1)

針對研究提出的假設(shè)2，我們采用二值因變量計量模型Probit模型，定義Audit當(dāng)公司年報為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見時取值為1，非標(biāo)意見時取值為0。同樣觀測IO變量和ION變量對于限值因變量的影響。研究控制了可能影響審計意見類型的變量indebt、Earn、Asset其中indebt為上年末資產(chǎn)負(fù)債率，Earn為上年末每股收益，Asset為上年末每股資產(chǎn)。構(gòu)建檢驗假設(shè)2的實證模型(2)如下

假設(shè)3我們采用了與設(shè)計檢驗假設(shè)2同樣的probit模型，定義Adjust當(dāng)上市公司年報沒有補(bǔ)充公告時取值為0，有補(bǔ)充公告時其取值為1。其觀測變量為IO和ION。而控制變量為上市公司上市月數(shù)Age、上市公司上年末流通股市值的自然對數(shù)ln LTSZ和公司上年的每股盈利Earn。得到檢驗假設(shè)3的模型(3)為:

模型中i為i上市公司，t為t年度。研究數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，在對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理刪除了數(shù)據(jù)缺失的公司之后，采用了2005年至2008年的年報數(shù)據(jù)，針對年報補(bǔ)充公告的數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)站。我們得到有效數(shù)據(jù)，4年年報時效數(shù)據(jù)共5 625個，審計意見類型probit模型4年數(shù)據(jù)5 602個，年報補(bǔ)充公告probit模型2年數(shù)據(jù)2 968個。研究采用了分年度回歸和全樣本回歸的實證方法進(jìn)行，使用軟件為stata 9.0。

3 實證結(jié)果及分析

隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為市場參與的主體，機(jī)構(gòu)的持股和交易行為將對于上市公司股票市場價格產(chǎn)生重大影響，上市公司管理層一方面在委托代理關(guān)系的約束之下關(guān)注與公司股票的市場價格;另一方面受到公司各方面契約關(guān)系的影響，股價變動直接影響到公司投融資決策和高管薪酬。所以從理論上分析，公司高管有動機(jī)關(guān)注股價變動，而對于股價變動具有重大影響的機(jī)構(gòu)投資者自然也就成為公司決策層關(guān)注的對象。公司管理層可能通過各種渠道與機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，而利用公司年報直接并合法的向市場投資者傳遞信息是上市公司最普遍采用的方式。因此研究認(rèn)為越是機(jī)構(gòu)持股多的公司，管理層越有動機(jī)及時披露年報信息，向市場傳遞公司經(jīng)營和管理的各項披露內(nèi)容。對于假設(shè)一的實證結(jié)果如表1所示。

表1 年報時效性回歸結(jié)果

從年報時滯實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)IO變量在分年度回歸和全樣本回歸中回歸系數(shù)都為負(fù)值，而且從2007年度開始變的顯著。這充分說明了機(jī)構(gòu)持股比例的增多有效的促進(jìn)了上市公司盡早公開披露年報。這也和我國資本市場近年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)的背景相附，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)的市場份額加大，上市公司的信息披露不得不考慮到信息對于機(jī)構(gòu)的影響，而機(jī)構(gòu)參與市場的行為又進(jìn)一步影響了上市公司的經(jīng)營決策。從檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)2008年機(jī)構(gòu)對于年報披露時效性的影響不論在統(tǒng)計意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上都最為明顯。但是檢驗結(jié)果中ION變量在2007，2008和全樣本的回歸中顯著為正，意味著持有上市公司股票的機(jī)構(gòu)越多，上市公司越會延遲披露年報。這可能是因為較多機(jī)構(gòu)持股的公司往往為市場上的大公司，其經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜年報編報繁瑣導(dǎo)致披露時效不及時所致，其他控制變量與預(yù)期相符不做過多解釋。研究證實了機(jī)構(gòu)對于年報及時披露的作用，進(jìn)而也表明上市公司對于信息披露決策時充分考慮了市場中機(jī)構(gòu)投資者的影響，機(jī)構(gòu)從外部治理的角度影響了公司的管理決策。

在對審計意見類型和年報補(bǔ)充公告的實證歸結(jié)果如表2和表3所示，只有ION變量在年報補(bǔ)充公告的全樣本回歸中在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出與補(bǔ)充公告負(fù)相關(guān)，說明在2007至2008年度持股機(jī)構(gòu)數(shù)量在一定程度上減少了年報補(bǔ)丁現(xiàn)象，2008年隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多，相比2007年年報補(bǔ)丁明顯減少。但是在審計意見類型的回歸結(jié)果中IO變量和ION變量都不顯著，說明機(jī)構(gòu)持股對于審計意見類型的影響作用并不明顯。在控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司被出具非標(biāo)意見的可能性越大，而每股資產(chǎn)和每股收益越多的公司被出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能越大，這些實證結(jié)果與預(yù)期相同。無論是審計意見實證結(jié)果還是年報補(bǔ)丁實證結(jié)果都反映了機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司內(nèi)部治理的作用并不明顯。

表2 年報審計意見probit回歸結(jié)果

分析認(rèn)為我國是一種典型的公募基金“一股獨大”的機(jī)構(gòu)參與方式，公募基金持股占到所有機(jī)構(gòu)投資者持股比例的80%以上。基金有典型的“群居”行為，在市場績效壓力和行業(yè)排名的壓力下，往往過于重視所投資證券的價格信息而忽視了其價值信息，成為一種“短視”投資者。這樣造成了以基金為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者價值投資缺乏，不主動參與上市公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善，因此也就更不會重視對于審計意見類型和年報補(bǔ)丁的影響，實證結(jié)果也表明機(jī)構(gòu)投資者對其影響并不顯著。

表3 年報補(bǔ)充公告probit回歸結(jié)果

我國對于基金機(jī)構(gòu)投資者采取了“雙十限制”，即基金投資一家上市公司的資產(chǎn)價值不能超過基金總值的10%，而且基金公司持有一家上市公司的股份不能超過上市公司總股份的10%，這樣的制度安排旨在限制基金公司操縱市場。但在我國當(dāng)前國有股占絕對控股地位的情況下，限制了機(jī)構(gòu)投資者為代表的中小投資者在股東大會中的話語權(quán)，使得其發(fā)揮公司內(nèi)部治理的作用受到限制，在難以“用手投票”的情況下，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇“用腳投票”。因此，機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理的作用更多的體現(xiàn)在通過市場交易方式，用市場機(jī)制發(fā)揮其治理作用。因而機(jī)構(gòu)對于上市公司審計意見類型、年報補(bǔ)充公告的信息披露行為的影響作用有限。

4 研究結(jié)論

研究采用2005年至2008年上市公司年報數(shù)據(jù)，從年報披露時效、審計意見類型和年報補(bǔ)充公告多個角度實證檢驗了機(jī)構(gòu)投資者持股對于上市公司信息披露行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司年報披露越及時，而持股機(jī)構(gòu)數(shù)量越多的公司可能延遲年報的披露時間。因此，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮機(jī)構(gòu)對于上市公司的外部治理作用，同時限制同一家機(jī)構(gòu)持有不同公司股票的數(shù)量，防止機(jī)構(gòu)成為公司的大股東或內(nèi)部交易人。這都將有利于上市公司的內(nèi)部治理的完善和及時的信息披露。

實證檢驗發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對年報審計意見類型和公司發(fā)布年報補(bǔ)丁并沒有實質(zhì)性的作用，說明我國的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司內(nèi)部治理產(chǎn)生的影響作用有限。對于市場監(jiān)管方而言，研究結(jié)論將有助與政策制定者如何進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使其發(fā)揮從外部監(jiān)管者的角度發(fā)揮對公司治理的促進(jìn)作用。

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