業績預告與上證50成分股的市場反應模式研究

【摘要】 上證50指數成分股在業績預告披露事件窗口表現出的累計超額報酬率均呈現近似“M”形狀，累計超額報酬率變動方向與業績預告類型一致，與預告業績增幅相關性不強，預告業績優劣與異常交易量成正相關關系，業績預告披露當日及后一個交易日市場反應顯著，機構投資者存在利用個人投資者的非理性進行短線交易的行為，中小投資者及監管層應充分重視業績預告信息。

【關鍵詞】 業績預告; 上證50指數成分股; 市場反應模式

一、引言

業績預告的目的是提前釋放業績風險，避免在會計報告正式公布時公司股票價格出現大幅波動，以保障中小投資者信息弱勢群體的利益。上證50指數成分股是上海證券市場市值規模大、流動性強，又最具有市場影響力的龍頭企業。在價值投資時代，上證50已成為藍籌股的代名詞，也是主流機構持倉的風向標，歷來是機構投資者投資標的的首選，機構投資者往往重倉持有。機構投資者作為一種重要的投資主體，被監管部門期望為穩定市場的力量。那么，由機構投資者重倉持有的上證50指數成分股在業績預告披露后會出現什么反應?是否如大多數觀點所述:機構投資者的交易行為增大了股市的波動水平?作為機構投資者主體部分的證券投資基金自產生以來一直被認為傾向于短線操作，那么，通過業績披露事件是否能觀察到些許跡象?孟衛東與陸靜(2000)以年報為樣本，從年報披露前后反應系數差別提出市場存在深厚的投機成本，機構投資者有利用內部信息操作市場的空間。蔣義宏等(2003)對2001年度業績預告披露的市場反應進行了實證研究，研究結果表明，市場在業績預告披露前后會作出反應，預告類型與預告前后平均累計超常報酬率的符號和高低存在邏輯上合理及統計上的顯著相關性，得出了上市公司業績預告具有信息含量的結論。國內關于盈余信息披露的研究大多關注信號傳遞效應及所體現出的信息含量問題。較有代表性的還有趙宇龍，楊德明與林斌，宋璐與陳金賢等。

已有研究結果顯示，業績預告起到了提前釋放風險、避免股價波動的積極作用。但是，預告業績的優劣是否導致上證50指數成分股股價波動的差異?波動的模式是否存在共性?業績優劣能否通過市場表象提前辨認?機構投資者在股價波動模式中所起的作用如何?本文采用事件研究法，將對這些問題展開研究。

二、研究設計

(一)樣本選擇

本文樣本選取2007年1月1日至2009年6月30日期間所有上證50指數成分股的業績預告。之所以選取此時間段是因為上證50指數在此期間完成了牛熊轉換的一個周期，可以更全面地了解機構投資者的投資策略。上證50指數每半年調整一次成份股，根據新股上市交易后的影響力也可進行臨時調整。研究期間上證50指數樣本股共調整12次，涉及28只股票，占上證50指數樣本股的56%。

研究期間共發布業績預告144次，有效樣本(公布具體變動數據)129個，15個沒有具體數據。依據有效樣本中的預告業績變動幅度，分為三組，組1是增長幅度大于100%，有49個;組2是增長幅度大于0小于100%，有56個;組3是負增長，有24個。這些數據來自中國上市公司資訊網、和訊網。股價、成交量、上證50指數數據來自中原證券交易系統。

(二)研究方法

本文采用事件研究法來分析業績預告對上證50指數成分股的價格、交易量的影響。業績預告事件窗口的選擇:以業績預告的公告日確定為事件發生日，如果公告的發布日為非交易日，則事件發生日順延至下一個交易日。事件窗口共選41天，選取公告日前15個交易日和公告日后25個交易日;對股價的影響用個股超額報酬率表示，計算方法是股票的超額報酬率等于該股實際收益率減去“正常收益率”，正常收益率指上證50指數在該時段的收益率;對交易量的影響用平均成交量比率表示。

三、實證檢驗與分析

(一)業績預告披露在事件窗口引起股價超常波動

組1股價波動最劇烈，標準差為0.005，平均超額收益率最高值與最低值相差21%;組2股價波動最小，標準差為0.003， 平均超額收益率最高值與最低值相差14%;組3股價波動居中，標準差為0.004，平均超額收益率最高值與最低值相差15%。與楊德明等的研究結果一致，業績預增的組1和組2，在事件窗[-15，25]獲得的累計超額報酬率為正，業績預減的組3，在事件窗[-15，25]獲得的累計超額報酬率為負，但是，均未通過顯著檢驗(圖1)。這主要因為上證50指數在2007年1月至2009年6月期間，走出了由牛市到熊市轉換的行情，資金供給等非價值因素對股價影響較大，機構投資者采取了趨勢投資策略。

(二)業績預告披露日及后一個交易日市場反應顯著

上證50指數成分股股價對業績預告披露反應強烈，尤其在公告日當天及后一個交易日，平均超額收益率發生了明顯變動。業績預告當天，三個組的平均超額收益率分別為1.2%、0.9%、-0.8%，組3通過了0.01的顯著性檢驗，說明對業績預減的成分股投資者采取了以賣出減持為主的策略，導致股價疲軟。業績預告后一個交易日，三個組的平均超額收益率分別為1.1%、0.1%、-0.8%，組1、組3分別通過了0.05的顯著性檢驗，說明投資者對預增一倍以上的成分股進行了買進，而對業績預減的成分股進行持續拋售，導致股價一強一弱。市場反應顯著的原因是，業績預告將公司的經營情況準確地披露給所有投資者，吸引噪音交易者積極參與，或買入或賣出，達成或漲或跌的走勢。業績預告前一個交易日，三個組的平均超額收益率分別-0.7%、0.1%、-0.04%，與業績預告披露當天及后一個交易日比變動值最小，都沒能通過顯著性檢驗。此種原因可歸結為，噪音交易者尚不能完全預見公司財務的準確情況，參與交易謹慎。

(三)業績預告披露在事件窗口反應模式相同

不管是組1、組2還是組3，在業績預告事件窗口累計超額報酬率均呈現近似“M”形狀。組3以業績預告日為左右倒“U”形的分水嶺，組1以業績預告前一交易日為左右倒“U” 形的分水嶺，組2以業績預告前六交易日為左右倒“U” 形的分水嶺。股價由上升到下降再由上升到下降產生了一次交易性機會，機構投資者完成了由收集籌碼再到派發的過程。這既反映業績預告信息存在信息提前泄露問題，也反映機構投資者是短線交易的參與者。

不同的是，業績預增的兩個組能在以后的三周內創出累計超額報酬率的新高，而業績預減的組3則不能超出前一個累計超額報酬率的高點。自業績預告日起，增幅最大的組1累計超額報酬率反彈幅度最大，增幅次之的組2反彈幅度次之，業績預減的組3反彈幅度最小。

(四)預告業績優劣與異常交易量成正相關關系

異常交易量對預告業績優劣有很強的解釋力，異常成交量與業績預增幅度成正相關關系，即在業績預告披露后，業績預增幅度越大，異常交易量越大，業績預減的公司異常交易量最小，業績居中的異常交易量也居中。組1的異常交易量為1.287，交易量顯著大于1，且通過了顯著性為0.05的檢驗;組2的異常交易量為1.07，組3的異常交易量為0.996。這說明機構投資者更青睞業績增長型股票，對業績負增長的成分股票則采取回避或減持策略。在業績預告披露前，此種差異表現就比較明顯，組1、組2交易量均出現脈沖式量堆，組3交易量總體上呈萎縮狀態(如圖2)。此可印證上述推論，機構投資者預先掌握業績變動信息，提前大量買入或持續減持。從業績預告披露日到第15個交易日，則出現累計超額報酬率增加而異常交易量比率變動平穩。同業績披露前比較，成交量有較大下降，出現價升量平。從第15個交易日開始，三個組均出現累計超額報酬率下降，但異常交易量比率變化不同，組1、組2出現價跌量增，組3出現價跌量縮。

四、結論與建議

業績預告披露在事件窗口對上證50指數成分股的累計超額收益率與平均成交量比率的影響是顯而易見的，通過上述統計分析，結論如下:

第一，機構投資者對公司業績變動方向態度鮮明，但對增幅比率不敏感。預告業績增幅為正的在事件窗口的累計超額報酬率為正，預告業績增幅為負的累計超額報酬率為負，業績是否增長是機構投資者進行投資決策的主要依據。對業績增幅大小機構投資者并不看重，增幅超過一倍的與不到一倍的成分股累計超額報酬率沒有明顯差異。

第二，業績預告具有信息含量且存在信息傳遞效應。自業績預報信息披露日始，不管預告的業績增加與否都會刺激股價產生一定的正的累計超額報酬率。業績正增長的成分股在預告日后股價表現強勢(略有不同的是增幅大的漲幅稍大)，待漲到某個幅度后股價反轉。業績負增長的成分股在預告日后股價也表現強勢，原因是前期股價跌幅可觀價值顯現，與前述相同的是漲到一定幅度后股價也將倒轉。上證50指數成分股在公開信息作用下，同樣存在反應不足與反應過度。

不僅在預告業績后會出現正的累計超額報酬率，股價的倒轉關節點也基本相同，發生在業績預告日后的第15個交易日左右，這證明業績預告影響股價的作用是緩慢的存在信息傳遞效應。

第三，業績預增產生交易性機會。結合圖1與圖2可以看出，機構投資者在利用業績預增產生的交易性機會。經過披露前、披露日至第15個交易日或第16個交易日后三個階段，機構投資者完成了籌碼由收集再到派發的過程，存在利用個人投資者的非理性進行短線交易的行為。

上證50指數成分股的業績預告產生了顯著的市場反應，影響到中小投資者的利益及公平、公正、公開監管原則的實施，市場各方必須重視業績預告披露，以提高市場效率。

第一，業績預增的成分股在事件窗口獲得正的超額收益，業績預減的出現負收益。中小投資者選擇上證50指數成分股若想獲得超額收益，除了加強公司基本面的研究，跟蹤上市公司信息披露外，從平均成交量比率大于1的表象中也可提前獲得利好信息，而對平均成交量比率小于1的股票應盡量回避。另外，可利用業績預告披露帶來的股價走勢特點把握交易性機會。

第二，業績預告披露造成股價在短期內的異常波動，這反映市場仍存在利用內部信息操縱股價的嫌疑。目前，滬深證券交易所已對定期報告披露時間進行預約，但對業績預告尚未有時間約定。上海證券交易所可參照定期報告預約披露時間安排方法，對業績預告實行預約披露，進一步使信息公開透明。

機構投資者的交易行為在一定程度上增大了股價的波動，應該加強對機構投資者中重要主體的基金投資行為的監控和引導，引入差異化交易機制，在上證 50 成份股上實行 T+0 回轉交易，在一定程度上發揮機構投資者的市場穩定功能等。●

【參考文獻】

[1] 孟衛東，陸靜.上市公司盈余報告披露的特征及其信息含量[J].經濟科學，2000(5):55-59.

[2] 蔣義宏，童馴，楊霞.業績預警公告的信息含量[J].中國會計與財務研究，2003(4):24-29.

[3] 趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來至上海股市的經驗數據[J].經濟研究，1998(7):36-40.

[4] 楊德明，林斌.業績預告的市場反應研究[J].經濟管理，2006(8):26-31.

[5] 宋璐，陳金賢.我國上市公司年報業績預告對股價影響的實證研究[J].商業研究，2004(19):127-130.