淺談整體上市企業的財務效應

摘要：隨著資本市場的發展，整體上市概念愈演愈烈，整體上市的公司層出不窮。本文在探討整體上市的模式基礎上，分析了整體上市的財務效應：增加凈現金流量、改善集團公司財務狀況，消除大量關聯交易、提升公司估值水平和內在價值，發揮規模效應和協同效應、降低運營成本，促進二級市場的發展。

關鍵詞：整體上市模式；財務效應

隨著資本市場的發展，上市公司定向增發、整體上市的浪潮此起彼伏。整體不僅活躍了整個市場，還為股價上漲帶來動力。作為我國股份制改革的模式，將來還會有更多的上市公司實現整體上市，因此，有必要探討實施整體上市的財務效應，以尋求股份制企業運行的有效模式。

一、整體上市的概念

整體上市，也即上市公司的實際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產置于上市公司旗下，是當前市場重點關注的投資概念之一。整體上市的動機主要有三：一是符合上市公司的監管要求，避免母公司和上市公司之間的關聯交易和同業競爭，實現上市公司在財務和經營上的完全自主；二是通過上市公司的市場化估值溢價，將母公司未來的增長能力充分“套現”，從而提升母公司的整體價值；三是為母公司旗下的其他業務提供市場融資渠道。

二、整體上市的模式選擇

一般而言，整體上市的途徑有以下四種模式：

1.換股IPO模式

換股IPO模式是指，集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。該模式適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司的資源得到整合，從而進一步促進資源使用效率的提高。

2.換股并購模式

換股并購模式即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。例如，第一百貨通過向華聯商廈股東定向發行股份進行換股，吸收合并華聯商廈，之后更名為百聯股份。由于該模式沒有新增融資，因此主要適用于集團內資源整合，以完善集團內部管理流程，理順產業鏈關系，為集團的長遠發展夯實基礎。

3.定向增發收購模式

增發收購模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發收購大股東資產以實現整體上市。目前這種模式的應用較為廣泛，例如.鞍鋼、G上汽、太鋼不銹、本鋼板材等公司的整體上市方案都采取了該模式。

4.再融資反收購母公司資產模式

再融資反收購母公司資產即通過再融資(增發、配售或者可轉債)收購母公司資產，是比較傳統的整體上市途徑，其優點是方案簡單，但再融資往往不受市場歡迎，特別是新置入資產盈利能力較弱導致攤薄每股收益的時候。例如，G武鋼、G寶鋼采取的是向大股東定向增發與社會公眾股東增發相結合，募集的資金用以收購集團相關資產。該模式主要適用于實力較強的企業集團，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。

三、整體上市的財務效應分析

2005年8月23日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部五部委聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，要求“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市”，國資委更是將推動央企整體上市作為其2007年的工作重點之一。整體上市的思路為何如此受到推崇?原因恰在于它為集團及上市公司所帶來的重要財務效應。筆者認為，這些財務效應主要包括如下四個方面：

1.增加凈現金流量，改善集團公司財務狀況

面對市場競爭的日益加劇，許多集團公司紛紛加入產能急速擴張的競賽中，資金運轉緊張的現象已在超高速發展中日益凸顯。而整體上市正是一種可以有效解決集團面臨的資金瓶頸的方法：一方面，它通過資本市場開辟出新的籌資渠道，為集團龐大的業務發展規劃及時補充資金來源，而籌資能力的提高又使集團的盈利能力增強，從而引起經營性凈現金流量的增加。另一方面，通過優質資產的注入，整體上市還提高了集團公司的凈資產收益率和配股能力，并借助經營風險及資本結構的改善以降低財務風險和財務費用，增加資本組合效應。由此可見，實現整體上市后，集團可以建立起一個與其業務相匹配的更加有效的持續融資和資本運作平臺，為集團長遠發展提供有力的資金支持，并大大改善集團公司的財務狀況。

2.消除大量關聯交易，提升公司估值水平和內在價值

上市公司與其存在資本、財務相關聯關系的公司或相關聯的人士之間的交易屬于關聯交易。盡管關聯交易具有降低交易成本的積極作用，但過多的關聯交易則容易導致違背市場公平競爭原則、轉移資金和利潤以及損害公司和股東利益等諸多問題，嚴重影響了資本市場的健康運作。整體上市將集團作為一個整體看待，使母公司與上市公司的利益趨于一致，從而在源頭上避免了母公司和上市公司之間的關聯交易和同業競爭，實現上市公司在財務和經營上的完全自主。因此，它有助于公司財務信息客觀的公開披露，提高了公司運作的透明度；另外，通過上市公司的市場化估值溢價，還能將母公司未來的增長能力充分“套現”，從而提升母公司的整體價值。

3.發揮規模效應和協同效應，降低運營成本

整體上市的企業大部分都是國有企業，在初建時就形成了“大而全”的集團形態，經過多年的發展，大都擁有較多的子公司，難以避免地存在從事重復業務的企業，造成集團內部的利益爭奪，導致總體效率降低，不利于整個集團的發展。整體上市的思路在遵循市場規律的前提下，進行集團內部業務、組織、品牌、文化等方面的重組與整合，不僅能夠將各個子公司分散的力量凝聚起來，做強、做大，增強綜合實力，還能體現出集團的采購、生產、研發等能力的協同效應，從而能形成更有效的公司運作與發展機制、更好的組織管理、更科學的業務流程、更有競爭能力的核心資產、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，進而使集團發展與競爭能力在整體上有質的飛躍。

4.整體上市的預期效應是其財務效應與二級市場聯系的紐帶

預期效應是指由于整體上市使二級市場對企業股票評價發生改變而對股價產生的影響，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又反過來刺激整體上市的發展。在市場經濟中，企業進行的一切活動根本目的在于增加股東的收益，股東收益的大小決定于股價的高低，而后者又主要取決于人們對企業未來現金流量的判斷。市場往往將價格與收益之比P／E作為企業未來的估計指標，該指標綜合反映了市場對企業各方面的主觀評價。在外界環境相對平衡的情況下，一個企業在短時間內P／E比率不會有太大變動，只有當企業的盈利率或盈利增長率有很大提高的情況下，P／E才會有所提高，因此股價在短時間內不會有很大波動。當不論采取何種方式進行整體上市后，優質資產的增加或利潤的轉移使公司的每股收益可能上升，從而引起P／E比率的升高，對股價產生積極的推動。在大盤指數基本平穩的情況下，預期效應是刺激股價大幅波動的源泉，也是財務效應的二級市場反映。投資者正是通過對不同企業的每股收益及P／E比率高低來判斷整體上市的好處，同時激發了對整體上市的關注，從而推動著企業整體上市活動的不斷發展。