銀行業市場結構對企業CEO薪酬的影響

摘 要：關于CEO薪酬的水平、結構、增長速度、CEO和中層管理者之間的薪酬差距，各國之間存在很大的差異。利用來自文獻的國別數據，實證研究發現，這些差異與各國銀行業的市場結構有關。銀行通過向企業傳遞信息，可以影響CEO薪酬的結構和水平。銀行業的市場集中度越低，基于股票的薪酬方式在CEO總薪酬中所占的比例就越高；在股市上漲期間，總薪酬的水平和增長速度就越高，CEO和中層管理者之間的薪酬差距就越大。

關鍵詞：市場結構；銀行業；高管薪酬；股票薪酬

中圖分類號：17275.4 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)09-0114-07

與其他發達國家相比，美國企業CEO的薪酬具有四個特點：水平更高、增長更快、更多地使用股票薪酬(stock-based compensation)、高管薪酬與中層經理人員的差距更大。Abowd和Kaplan的研究發現，1996年，對于相同規模企業，美國CEO的總薪酬是其英國同行的1，9倍，德國的2.5倍，日本的3.1倍。在增長速度方面，1984—1996年期間，對于年銷售收入2—5億美元的企業，各國CEO薪酬增加的幅度分別為：美國1.1倍，英國0.9倍，德國0.3倍(關于日本的數據缺失)。在薪酬結構上，根據Murphy的統計，美國企業更喜歡使用股票薪酬，英國CEO的股票薪酬在總薪酬中所占的比例不及美國CEO的一半，而德、日兩國則基本上不使用股票薪酬。另外，Abowd和Bognanno發現，雖然相對于其他OECD國家，美國的CEO享有更高的薪酬，但是這種“紅利”卻僅限于高層管理人員，中下層經理的薪酬與其他國家大致相當。Abowd和Kaplan利用1996年的數據，發現在美國企業中，CEO的薪酬大約為制造部門經理薪酬的17倍，而這一比值在其他幾國分別為：英國12倍、日本8倍、德國4倍。

為什么在這些國家之間，CEO的薪酬會呈現出如此明顯的差異?特別是，美英兩國在法律制度、公司治理結構、金融體系等方面都比較接近，為什么它們在高管薪酬的水平和結構上卻有這么大的差異?

近年來，企業高管的薪酬問題也成為我國學界和民間所關注的一大熱點，針對中國企業高管的薪酬水平、決定因素以及高管薪酬對企業經營績效的影響等方面，中國經濟學者做出了較多的分析。本文希望通過對高管薪酬的國際比較，對理解國內高管薪酬提供一些參考。同時，考察銀行業市場結構與企業高管薪酬之間的關系，對于我們理解金融體系在整個經濟系統中的作用，也具有一定的價值。

一、理論、假說和計量方法

銀行業的市場結構對企業CEO薪酬的影響是通過市場結構對銀行的信息傳遞能力的影響來實現的。

1.兩種信號情形下的薪酬結構

對于上市公司來說，高管的努力水平有兩個方面的影響：一是財務業績，二是公司的股市業績(股價表現)。除了高管的努力之外，財務指標和股票價格各自也會受到其他因素的影響。比如，其他管理人員的配合、市場條件的變化將會影響到企業的財務業績，而投資者預期和宏觀經濟政策的變化等因素也會對企業的股票價格產生沖擊。

由于財務指標和股市表現都包含了有關CEO努力程度的信息，而它們的決定因素又不完全相同，根據Holmstrom的著名原理，為了使企業對CEO的激勵達到最佳的效果，CEO的薪酬應該與這兩種指標都掛上鉤。與財務指標掛鉤的薪酬一般采取紅利的方式，它與固定工資統稱為“貨幣薪酬”；與股價掛鉤的薪酬一般采取受限制股票或股票期權的方式，也就是前面所說的“股票薪酬”。并且，某種指標所含的噪聲越大，企業對該指標的倚重就越少，而對另一種指標的倚重就越多。這樣，CEO薪酬對高噪聲指標的敏感度就較小，而對低噪聲指標的敏感度就較大。

2.銀行業市場結構對企業CEO薪酬的影響

對于企業的經營狀況，銀行擁有與企業(董事會)不同的信息，這些信息可以通過某些途徑傳遞給后者。企業利用這些信息，可以剔除財務指標中所含噪聲的干擾，更為有效地對其進行解讀，這樣，企業對股價信號的依賴減少，從而使高管薪酬對于股市業績的敏感性減弱。

由于我們考察的是上市公司，這些公司要么是大企業，要么是風險較高的創新型企業，所以，對其提供貸款的銀行一般也是大銀行。在這種情況下，銀行業的市場集中度越低，大銀行的規模就越小，其信息來源就越窄，在信息收集和處理上的投入就越小(假設信息收集和處理在一定范圍內規模報酬遞增)，因此掌握的企業信息和行業信息(包括貸款企業的上下游企業和同行企業)就越少。在信息傳輸渠道給定的情況下，企業董事會從銀行得到的信息就越少，高管薪酬對于股市業績的敏感性就越強。在股市持續上漲的情況下，由于薪酬結構調整的時滯(薪酬的調整有成本，相當于“菜單成本”)，股票薪酬在總薪酬中所占的比例就越高，總薪酬的水平和增長速度也就越高。

3.假說

根據上面的分析，我們有以下三個假說：

假說1在股票市場持續上漲的時期，銀行業的市場集中度越高，高管的薪酬水平就越低；反之則就高。

假說2在股票市場持續上漲的時期，銀行業的市場集中度越高，股票薪酬在總薪酬中所占的比例就越低；反之則就高。

假說3在股票市場持續上漲的時期，銀行業的市場集中度越高，高管總薪酬的增長幅度就越?。环粗畡t就大。

根據Homstrom以及Lazear和Rosen的理論，對于中下層經理的激勵，通過企業內部同一層級的經理之間的業績比較就能夠較好地實現，基本上不需要和同行業的其他企業進行比較，更不需要考慮股價信號。所以，銀行的信息傳遞對企業中層管理人員的薪酬基本上沒有影響。因此，在其他條件相同的情況下，各國企業的中層管理人員的薪酬水平基本上差距不大。根據前面對高管薪酬的討論，我們有以下假說：

假說4在股票市場持續上漲的時期，銀行業的市場集中度越高，企業CEO和中層管理人員的薪酬差距越小；反之則越大。

4.計量方法

影響企業CEO的薪酬的其他因素還有很多，比如企業規模、股權結構和治理結構、產業特征以及投資項目的特征、資本結構和債務結構以及CEO本身的個人特征等等。而決定一個國家或地區銀行業市場結構的因素，則可能包括市場的規模(國家的大小)、經濟發展的階段以及政府的管制等等。因此，決定CEO薪酬的結構和水平的因素基本上都是微觀層面的，而決定銀行業市場結構的因素大都是宏觀層面的，銀行業的市場結構與影響企業CEO薪酬的其他因素之間并不存在相關關系。也就是說，在我們的計量分析中，關鍵解釋變量——銀行業市場結構基本上不存在內生性問題。因此，在后面的計量分析中，我們使用OLS方法。

二、數據

1.數據來源

CEO薪酬的國別數據全部來自于文獻；銀行業市場結構數據則來自于Bankscope數據庫。

CEO薪酬數據包括以下幾個方面：(1)薪酬結構和總薪酬水平。該數據引自Murphy的論文，涵蓋了23個國家或地區，包括1997年各國企業的CEO的總薪酬水平和股票薪酬(主要是股票期權計劃)在總薪酬中所占的比例。在這23個國家中，有11個是發達的歐美國家，另外包括2個大洋洲國家、5個東亞國家(地區)、4個拉美國家和1個非洲國家。這些薪酬數據均按當年的匯率計算，所調查企業的規模大體相當，年銷售收入都在2，5億美元左右。在Murphv的原文中，薪酬結構是用圖形表示的，我們將其轉換成了數值，所以存在一定的誤差。但是，這種誤差對于我們所進行的跨國比較不會有實質性的影響。(2)總薪酬增長率。該數據來自Abowd和Kaplan的論文，包括10個OECD國家在1984年和1996年的CEO總薪酬，所含企業的年銷售收入在2—5億美元之間(以1998年的購買力平價計算)。(3)CEO和中層管理人員之間的薪酬差異。這一數據仍然來自Abowd和Kaplan的論文，一共包括12個OECD國家。薪酬差異表示為CEO平均薪酬除以生產主管平均薪酬之后所得到的比值。同薪酬結構數據一樣，在Abowd和Kaplan的原文中，薪酬差異數據同樣是用圖形表示的，我們將其轉換成了數值形式。

我們主要關注1997年各國排名前五位的銀行在貸款總額中所占的比重(用“R⁵”表示，下同)。在我們進行比較的23個國家中，有一些小國(比如新西蘭和新加坡)，對這些國家，也許用R³能夠更為有效地刻畫其市場集中化的程度。但是對于美國這樣的大國，用R¹⁰可能更好。為了兼顧各國的規模，我們選擇介于二者之間的R⁵。

2.數據描述

表1對數據進行了詳盡的描述。總的來說，盡管企業的規模大體相同，但是各國之間在CEO薪酬上卻存在很大的差異。在總薪酬方面，美國遙遙領先于其他國家，其次是巴西、香港和新加坡，相比之下，英國、德國、日本和瑞典等國CEO的薪酬就要低得多。這一現象與其他文獻的發現是一致的，比如，Conyon和Murphy發現，在控制了企業規模和產業等因素之后，美國企業CEO的現金薪酬和總薪酬分別比其英國同行高45％和190％。

在薪酬結構方面，各國之間的差異甚至更為懸殊。美國企業CEO的股票薪酬在總薪酬中的份額達到了28％，英國17％位列第二，而在德國、日本、瑞典等7個國家，CEO的股票薪酬所占的份額全都為0。在其他國家，比如澳大利亞、瑞士和意大利，股票薪酬所占的比例也很低。

在總薪酬的增長速度方面，1984—1996年這12年間，美國企業CEO的總薪酬增長了109％，英國企業也增長了92％，遠遠高于其他8個國家。增長速度最低的是瑞士和德國，分別只有29％和27％。這些數字如果轉換為年增長率，則美國企業是6％，而德國企業只有2％。

在CEO和中層管理人員的薪酬差距上，美國最高，為16.3倍，其次是英國和加拿大，他們的差距也都超過了10倍。差距最小的是比利時和瑞典，都只有3.5倍。德國和荷蘭也很低，都沒超過5倍。而日本則以7.6倍的水平居于中間位置。

在銀行業的市場結構方面，各國之間的差異也很大。市場最為集中的是瑞典，其最大的5家銀行在貸款市場所占的份額(R⁵)達到了96％。其次是新西蘭和瑞士，他們的R⁵指標也都超過了90％。德國、比利時等國的銀行業也比較集中。銀行業最為分散的是美國，其R⁵只達到25％，遠遠低于其他國家。

三、銀行業市場結構對企業CEO薪酬的國際差異的解釋

1.銀行業市場結構對CEO薪酬水平的國際差異的解釋

圖1是以比表示的銀行業市場結構和CEO薪酬水平的散點圖，橫軸表示銀行業市場集中度，縱軸表示總薪酬。從圖1來看，銀行貸款的市場集中度與企業CEO薪酬水平之間存在著一定的負相關關系。回歸結果是：

其中，括號中為標準誤差(下同)。從式(1)看，銀行業市場集中度對企業高管的薪酬水平有負向的影響，但是這種影響在統計上并不顯著。

有大量的文獻發現，公司的所有權結構和董事會結構對高管薪酬有著重要的影響。東亞國家在這兩個方面都與其他國家有著較大的差異。Claessens等人發現，在韓國、新加坡、中國香港和馬來西亞的企業中，存在著普遍的家族控制和家族管理。企業的最終控制權都比較集中，因此所有權與經營權的分離程度不是很大。這一現象可能有兩個方面的影響：一是股東更容易監督高管，因此高管所得到的租金就比較少，這種情況下，高管的薪酬就比一般情況下的低；另一方面，在這種由家族控制的集中所有權下，也容易出現大股東侵犯小股東利益的現象，由于家族成員占據著企業的高管職位，這種侵犯可能通過提高高管的薪酬水平來實現，這種情況下，高管的薪酬就比一般情況下高。除此之外，在韓國、馬來西亞和新加坡這三個國家，企業要受到政府強有力的控制，這對于高管的薪酬也會有很大的影響。Prowse發現，在另外一個東亞國家日本，大量的企業由財團控制，這些企業的CEO薪酬要比獨立企業低得多。

考慮到以上因素的影響，我們將這5個東亞國家和地區排除掉。剩下18個國家的散點圖見圖1(b)，其回歸結果如下：從回歸結果來看，銀行業的市場集中度對企業CEO的薪酬水平有著顯著的負向影響。前五位銀行所占的貸款份額每上升1個百分點，將導致各國CEO的總薪酬平均減少1，339％。如果某國CEO的平均薪酬與23國的平均水平持平(46.2萬美元)，那么，其銀行業市場集中度R⁵每上升1個百分點，該國CEO的平均薪酬將減少0.6萬美元。另外，在控制了企業規模之后，僅R⁵這一個變量就可以解釋這18個國家之間CEO薪酬水平差異的57.6％，這說明銀行業市場集中度對企業CEO薪酬水平的影響是很大的。因此，假說1在這里得到了支持。

2.銀行業市場結構對CEO薪酬結構的國際差異的解釋

在圖2中，縱軸是股票薪酬在CEO總薪酬中所占的比例?？傮w來說，銀行業的市場集中度和薪酬結構之間存在一定的負相關關系。下面是回歸結果：

從式(3)可以看出，銀行業市場結構對CEO薪酬結構的影響在統計上并不顯著。同前面一樣，其原因可能是除了銀行業的市場結構以外，還存在影響企業CEO薪酬結構的其他重要因素，由于我們沒有控制這些因素，所以估計出來的結果就是有偏的。

同薪酬水平一樣，薪酬結構也會受到企業的所有權結構的影響。正如前面所說，在韓國、新加坡、香港和馬來西亞的企業中，存在著普遍的家族控制，企業的最終控制權都比較集中。另外，在韓國、馬來西亞和新加坡，政府對企業有強力的行政干預。而在另一個東亞國家日本，1997年5月以前，法律禁止企業對高管實行股票期權計劃。

考慮到這些因素的影響，我們將5個東亞國家和地區排除。剩下18個國家的散點圖見圖2(b)，其回歸結果為：

從回歸結果來看，銀行業的市場集中度對股票薪酬在CEO總薪酬中所占有的比例有著顯著的負向影響。前五位銀行所占的貸款份額每上升1個百分點，將導致股票薪酬在CEO總薪酬中所占有的比例平均減少0.295個百分點。同時，在控制了企業規模以后，R⁵解釋了這18個國家之間CEO薪酬結構差異的50％，這說明銀行業

4.CEO和中層管理人員的薪酬比與銀行貸款市場集中度的關系

圖4是12個OECD國家的CEO和生產主管(MO)的薪酬比與銀行貸款市場集中度的散點圖，回歸的結果為：市場集中度對企業CEO薪酬結構的影響是很大的。因此，假說2在這里得到了支持。

3.CEO薪酬增長率與銀行貸款市場集中度的關系

在圖3中，縱軸是CEO總薪酬在1984—1996年間的增長幅度(12年間總的增長幅度，而不是年增長率)，兩者之間存在明顯的負相關關系?；貧w結果如下：

從式(6)我們可以看出，銀行業的市場集中度對CEO薪酬增幅有著顯著的影響。前五位銀行在貸款總額中所占的份額每上升1個百分點，將導致CEO薪酬在1984—1996年的增幅平均降低1.124個百分點。另外，在控制了企業規模之后，僅僅銀行業市場集中度這一個變量，就可以解釋這10個國家之間CEO薪酬增幅差異的80％。這一結果與我們的預期一致，但是其擬合優度如此之高，則出乎我們的意料。

由式(7)可以看出，CEO與生產主管(MO)的薪酬比與銀行貸款的市場集中度之間存在顯著的負相關關系。銀行業市場集中度Rs每上升1個百分點，將導致薪酬比平均減小13.264個百分點。僅銀行業市場集中度這一個變量，就可以解釋這12個國家之間CEO和中層管理人員薪酬比的差異的55％。這一結果與我們的預期一致。

這主要是由于在銀行業的市場結構集中的國家，銀行的信息傳遞能力強，企業CEO的薪酬對股價的敏感性低，在股市上漲時期所得到的貼水(premium)就少，所以CEO和中層管理人員的薪酬差距就小。

四、總結

對于企業的內部經營狀況，銀行擁有與企業董事會不同的信息，這些信息通過某些途徑傳遞給后者，可以改善企業對財務信息的解讀能力，從而在激勵CEO的過程中減少對股價信號的依賴，降低基于股票的薪酬方式在總薪酬中所占的比例。銀行業的市場集中化程度越低，其收集和處理信息的能力就越弱，董事會得到的信息就越少，對股價信號的依賴就越強，這樣，高管薪酬對股價的敏感度就越高，基于股票的薪酬方式在總薪酬中所占的比例就越高；在股市上漲的時期，高管總薪酬的水平和增長速度就越高，CEO和MO的薪酬比也就越小。利用來自文獻的國別數據，計量分析的結果表明，銀行業的市場集中度對企業CEO的薪酬確實有負向的影響。在23國數據的回歸中，這種影響在統計上不顯著，但是，除去制度背景差異較大的東亞5國之后，銀行業市場結構對企業CEO薪酬的四個方面的影響在統計上都十分顯著。在控制了企業規模以后，僅僅銀行業市場集中度這一個變量，就可以解釋這十幾個國家在CEO薪酬的水平、結構、增長速度以及CEO與中層管理人員的薪酬比這四個方面的差異的50％以上。

我們的分析主要是針對十幾個OECD國家，這些國家在制度背景和發展程度方面比較接近，所以我們可以在不控制其他變量的情況下進行回歸分析。一旦樣本超出這個范圍，其他未能控制的因素就會影響回歸的結果，這就是我們不得不將東亞5國排出在外的原因。觀測值和解釋變量太少是本文的一大不足，如果能夠找到更多國家的數據，時間的跨度再大一些，能夠控制的變量再多一些，那么得到的結論就更有普遍性。