股改后國有控股上市公司股權結構與公司績效研究

黃 雷，葉 勇，藍輝旋

（西南交通大學 經濟管理學院 成都 610031）

0 引言

自從Berle和Means在名著《現代公司和私有財產》中提出的所有權和控制權高度分散的假設以來，關于公司治理的問題如雨后春筍般涌現，公司治理也成為近年來的熱門研究問題。他們認為，公司的所有權大都分散在小股東之間，而控制權則掌握在管理者手中，因而造成了經營權與所有權的分離現象。并在當事人的自利動機下，引發了代理理論。根據Shleifer和 Vishny與Morck，Shleifer和 Vishny的研究發現，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權集中的現象，而且有某種程度是集中于家族及富有投資者身上。La Porta等沿著所有權鏈條追溯誰擁有上市公司的最大投票權時，發現很多國家的上市公司都存在著唯一的終極控制股東，且許多國家上市公司終極控制股東的控制權會超過他們的現金流量權，并因此得到與他所持有的股份比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。這就是說，終極控制股東的存在是一個比較普遍的問題。家族企業由于其現金流量權和投票權的分離度更大，對股票市場有明顯的負面影響，但機構投資者的存在能夠減輕這種負面影響。可見，股權結構的不同，對公司的影響有利有弊，對各公司的影響程度不同。上市公司由于股權結構的不同，必然會有不同的業績表現。那么，具體情況是怎樣的呢？本文以截止2008年12月31日的848家國有控股上市公司為研究對象，最終選中743家樣本公司，進一步探討國有控股上市公司的股權結構與公司績效之間的關系。

1 理論分析與研究假設

一般來說，公司要獲得發展，就必須對外融資。上市公司的對外融資方式一般有兩種：股權融資方式和債權融資方式。當采用債權融資方式時，融資比例越大，資產負債率越高，財務風險越大。在經營風險不變的情況下，公司的財務風險越大，總風險也越大(總風險=財務風險×經營風險)，此時債務增加帶來的風險就有可能超過債權融資帶來的利益，邊際利益的增加在減少，反而有損公司整體價值的提高。基于以上分析，本文提出假設一：

假設一：資產負債率越高的公司，其公司業績表現越差。

當上市公司存在終極控制股東時，終極控制權可能使得其與企業的現金流量權發生偏離，并影響企業價值，且偏離幅度與上市公司的市場價值負相關。本文認為，當上市公司終極控制股東持股比例越高時，越是注重自身利益的實現，而更有可能通過“隧道效應”等途徑攫取公司利益，損害廣大投資者的利益。因為他們支出較少的現金流量權而獲得了較多的控制權，當然更想充分發揮好這個優勢，多為自己謀取利益了。基于以上分析，本文提出假設二：

假設二：終極控制股東持股比例越高，公司業績越差。

既然股權結構對公司績效作用的強弱受到投資者保護程度的影響，當投資者保護增強時，大股東對管理者的監督力度降低；當投資者保護減弱時，情況則相反。大股東的存在可以作為投資者保護的一種替代機制。那么，當大股東尤其是第一大股東的持股比例上升時，在投資者保護減弱的情況下，他們的監督力度肯定會大大增強，他們作為公司的直接股東，更重視公司業績的提高。隨著持股比例的增加，這種監督能力也在增強。基于以上分析，本文提出假設三：

假設三：第一大股東持股比例越高，公司業績越好。

曹廷求等研究認為，省級政府和地方政府控股對公司績效產生顯著的負向影響，政府作為最終控制人的上市公司績效相對較差，其中中央控股的上市公司績效稍好。這說明，在一定程度上，政府控股反而不利于公司業績的提高。本文又將政府控股細分為中央政府控股和地方政府控股兩種情況。本文認為，當上市公司的終極控制股東為中央政府時，其業績不如地方政府控股的公司業績好，原因是中央政府在制定相關政策和執行相關政策時，由于其存在著政治和經濟雙重利益，更注重從宏觀方面調節具體情況，不同于地方政府可能為了單純追求業績或是為了地方利益而忽略了整體情況，地方政府可能會比中央政府更重視公司的業績，公司的業績表現也許會更好一些。基于以上分析，本文提出假設四：

假設四：中央政府控股的企業其業績不如地方政府控股的企業業績好。

2 研究變量設計與樣本的選擇

2.1 變量設計

本文選取資產收益率為被解釋變量，用來衡量公司的業績表現。理論上也可以選取凈資產收益率作為被解釋變量，但在用凈資產收益率這個指標時，本文研究發現沒有什么實際的意義，同時葉勇等通過追蹤上市公司終極控制股東后進行的研究也發現，不同終極控制股東控制的上市公司凈資產收益率沒有明顯差異。那么，在樣本均為政府控股的企業里，中央政府控股和地方政府控股企業里該指標也極有可能沒有明顯的差異。因而使用該指標沒有太大的統計意義，故本文未選用。文中要用到的全部變量定義如表1所示。

表1 模型中要用到的變量定義

2.2 數據來源及樣本的選擇

2.2.1 樣本選取

本文使用的信息數據來源為北京大學中國經濟研究中心數據庫(簡稱CCER數據庫)，主要用到的是上市公司公司治理結構數據庫和上市公司財務數據庫。文章以截止2008年12月31日的848家國有控股上市公司為研究對象，剔除相關財務數據和治理數據不全的公司98家，再剔除相關數據異常的公司家，其中資產負債率異常的公司1家（其資產負債率為6130%），營業利潤增長率絕對值大于100的公司2家，股權集中度大于10的公司4家，最后得到的樣本數據為743家，其中包括地方政府控股企業524家，中央政府控股企業219家。樣本數據的行業分布情況見表2，表2是根據《中國上市公司行業分類指引》對這743家公司按行業門類進行分類的結果。由表2可見，我國的上市公司大部分集中于制造業，本文的樣本數據中制造業就占了56.93%，其他行業所占比例則較少。回歸選用的數據中沒有包括金融業和保險業，主要原因是這些公司的資產結構、管理方式等很多方面與一般上市公司存在很多差別，有可能影響到回歸模型的適用性，選樣過程中這些樣本公司均已被剔除。

2.2.2 描述性統計

表3提供了研究變量的描述性統計結果。由表3可知：①我國上市公司的總資產收益率平均僅為0.52%，最大也僅為8.61%，總體看來我國上市公司的資產收益率水平非常低，這可能是由于我國上市公司的整體效益水平較差引起的。②資產負債率的均值為 53.05%，說明我國上市公司主要依靠的是債務融資方式，這就決定了大部分公司將處于較高的財務風險水平。③各上市公司的終極控制股東持股比例差異較大，最高為83.83%，最低卻僅為8.7%，后者約為前者的1/10，公司間的營業利潤增長率也各不相同。④大部分上市公司中，總經理和董事長的職責是完全分離的，本文中董事長和總經理由一人兼任的公司只有57家，還不到全部樣本公司的1/10。第一大股東持股比例最低僅為3.55%，最高為82.12%，平均為37.81%，各公司間差異懸殊。⑤全部樣本企業中，中央政府控股企業約占1/3，地方政府控股企業約占2/3，我國大部分國有控股上市公司主要還是由地方政府控股。

表2 樣本數據的行業分布情況

3 實證檢驗及結果分析

為了研究股權結構對公司績效的影響，本文建立了如下回歸模型：

其中 β0為截距，βi(i=1，2……12)為回歸系數，ε 為隨機誤差項。

本文采用普通多元回歸方法估計上述模型，模型的估計結果見表4。表4中模型的F值為19.145，P值為0.000，說明本文選用的解釋變量對被解釋變量具有顯著性影響，調整后的R2為0.350，說明公司的資產收益率有35.0%的變化可由這些因素加以解釋，模型的擬合度比較好。另外，本文在回歸中對模型進行了共線性診斷(見表5)，除了終極控制股東持股比例和第一大股東持股比例兩個變量的方差膨脹因子行業對資產收益率的反應比較敏感，其他行業對資產收益率影響不是很大。此外，營業利潤率的增長并沒有明顯的使得公司的資產收益率水平有顯著性的提高，這可能說明公司在其他方面還存在著問題，如營業外支出的增加較多等等都可能引起這種情況的發生。(VIF)較高外(分別為4.554和4.595，但都小于 5)，其余變量的VIF值均在1左右，絕大部分變量的容忍值都接近于1，結果顯示解釋變量之間不存在明顯的多重共線性問題。

表3 描述性統計表

表4 描述性統計量

表5 模型回歸結果

表5是文章中模型的回歸結果。從表5可見，資產負債率與公司的資產收益率呈負相關關系，且在1%水平上顯著，與本文提出的假設一相一致。說明上市公司的資產負債率越高，公司的風險越大，公司的業績越差，債務融資帶來的好處已完全被風險增大帶來的損失所抵消。上市公司終極控制股東持股比例越高，公司的資產收益率越低，且顯著性水平非常高，為1%水平上顯著。終極控制股東持股比例的增加反而不利于公司業績的提高，這說明企業可能存在著終極控制股東通過某些途徑如“隧道效應”等損害公司利益的行為發生，與本文的假設二相一致。不過，第一大股東持股比例的增加到是提高了公司的資產收益率，且在統計上的顯著性水平為1%，說明第一大股東在一定意義上能夠促進公司治理水平的提高，從而提高公司的業績水平。因此，大股東的存在可以作為投資者保護的一種替代機制，同時，公司應當積極培育具有監督作用的大股東(王克敏和陳井勇，2004)，如第一大股東的積極培育，對公司整體來說是非常有利的。這一點看來，是與本文的假設三相一致的。至于中央政府控股和地方政府控股對公司資產收益率的影響，中央政府控股情況下的確是對公司業績的提高有負向影響，但本文未見明顯的相關關系，文中提出的假設四沒有得到有效的驗證。

至于其他的解釋變量，除了資產規模對公司的資產收益率的影響為1%水平上正相關以外，行業外的解釋變量對公司業績沒有顯示出明顯的線性相關關系。同時，表5的結果還表明，各行業的資產收益率相差比較大，采掘業(B)和電力、煤氣及水的生產和供應業(D)以及批發和零售貿易業(H)三大

4 結論

本文的研究目標是實證檢驗我國國有控股上市公司股權結構與公司績效之間關系。為此，本文利用深圳證券交易所和上海證券交易所的國有控股上市公司為經驗數據，研究了公司績效的影響因素。文章提供的經驗數據表明：①資產負債率越高的公司，其公司業績表現越差；②終極控制股東持股比例越高，公司業績越差，也就是說終極控制股東持股比例的增加不利于公司業績水平的提高；③第一大股東持股比例越高，公司的資產收益率越高，說明第一大股東持股比例的增加反而有利于公司業績水平的提高。至于上市公司是被中央政府控股或是被地方政府控股，對其公司業績都沒有什么明顯的影響，本文的研究中并未發現兩類股東控股對其資產收益率有明顯的相關關系。

這說明，公司治理層在注意到終極控制股東持股比例的增加對公司帶來的不利影響時，也要注意培養具有監督作用的大股東，如第一大股東，因為這能產生另外一方面的制衡作用，能夠提高公司的業績水平。尤其是當投資者保護減弱時，大股東的存在可以作為投資者保護的一種替代機制。

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