七問資本市場“成人禮”

張靜

這一次,“狼”真的來了。

在中國股市,尚福林主席的預測都快趕上球王貝利了。

過去5年,尚主席一次次表態股指期貨有望“七八月亮相”、“年底推出”、“明年初推出”……說錯一次不要緊,難得的是不拋棄、不放棄,一連堅持了15次。就像“狼來了”一樣,其結果不過是一輪又一輪的洗牌、發牌。雖然12月18日尚主席又聲稱要“適時推出融資融券和股指期貨”,12月30日各大財經網站的頭條都是同一個內容——“傳國務院今天已經批準了股指期貨”,但“審美疲勞”導致投資者普遍抱著不見兔子不撒鷹的心態看熱鬧,連著名的財經評論員葉檀都走了眼:“推出股指期貨的傳聞一波又一波,金融股上漲似乎證實了這一說法。但這只是忽悠。”

誰知這一次,“狼”真的來了。

1.股指期貨匆匆獲批,究竟有何深意?

中國的金融創新,要么死了都不來,要么一來就打“三槍”。這精髓,國金證券的范向鵬儼然敏銳地捕捉到了。他在12月29日的研究報告中發出了極為罕見的大膽預測:“融資融券或將在春節前后推出,而股指期貨的推出時間有可能在‘五一節之后。”他們的首席經濟學家金巖石,也在1月6日篤定地給予聲援:“近期的市場傳聞絕非空穴來風,只是沒有明確的時間表?！彼J為股指期貨和融資融券這兩項改革只是因為金融海嘯而暫時擱置。在金融危機過后,順理成章要提上議事日程。

“2009年貨幣發行那么多,而指數又一直保持在這么狹窄的范圍之內,南車、北車、中建紛紛以特批的形式強推上市,這都是有推出股指期貨的考慮在里面?！比~檀向《新民周刊》指出:“從外部力量來看,股指期貨真正的壓力來自國外,新加坡與芝加哥市場都推出了針對中國的的期指力量,中國政府急于搶奪金融定價權。另外一方面,管理層奢望維護股市穩定。國內的利益集團需要這樣一個對沖工具。內外兩種力量加在一起,就使得推出股指期貨和融資融券成為一個比較迫切的事情。”

自從大盤于3478點高臺跳水并筑了一個頗具學院氣質的“W底”之后,近兩個月來,上證指數一直橫在3000點和3360點之間磨洋工。證監會新聞發言人在8日表示,國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種,令習慣性揣測上意的市場不由琢磨起3200點的微妙性。

剛剛榮獲和訊“全國十大明星私募基金經理”的北京源樂晟資產管理有限公司總經理曾曉潔告訴記者:“2005年管理層便稱股指期貨有望推出,2006年8月份出臺了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》,但2007年市場泡沫很明顯,推出來短期會加大泡沫,長期會導致市場暴跌。2008年大盤呈單邊下跌也不敢推,2009年8月份也是同樣的問題。在這個點位,只要國務院敢推,說明政府也認為這是一個比較均衡的點位,不會有人盲目地做空或者做多?！?/p>

周五“兩只靴子同時落地”,并沒有讓曾曉潔覺得很意外?！爸熬陀袀餮粤?。從股價也可以看出來,券商股這段時間一直走得很強。”

一位投資者恍然大悟:“11月25日海通證券收購完大福證券復牌,次日大漲了7.88%,11月30日直奔漲停。我以為并購帶來的補漲已經差不多了,選擇了落袋為安,沒想到利好之后還有更好,股價從16元直

奔20元,僅僅用了25個交易日就漲了近4元錢。不僅是海通,中信證券也從12月25日開始發力,光大證券從12月24日拔地而起。正奇怪為什么大牌券商股會出現集體異動,直到上周五謎底才揭曉?！?/p>

2.中國股市有望走出屢治不愈的“暴漲暴跌”怪圈?

俗話說:“不要輕易賣出不屬于你的東西,否則不是歸還,就是進班房?！彪m然實踐不斷驗證著這條訓示的高明,但巴頓·比格斯在《對沖基金風云錄》中說:“做空符合人類的逆反心理,尤其對那些天生懷疑一切、藐視一切的家伙們。也正因為如此,盡管頻見空頭受挫,市場上仍總有空頭存在?！?/p>

而中國股市20年來第一次有了做空機制,其意義絕不僅僅在于什么“逆反心理”,而是被定義為資本市場上繼股改之后又一個重大里程碑式的事件。

全國政協委員、中央財經大學賀強教授說,沒有做空機制導致我們的證券機構到現在都沒能擺脫靠天吃飯。而交易制度只有“前進擋”,沒有“剎車擋”和“倒擋”,導致了本來被管理層寄以穩定市場厚望的機構投資者,出現了“散戶化”和“長期資金短期化”的異向。機構只能通過不斷做多才能在上漲中獲利。當市場到達高位時,又只能用大量拋售來回避風險。正如一句俏皮話所言:“20年的牛熊交替,基本上就是以暴漲暴跌的“對稱美”呈現?！?/p>

股指期貨和融資融券被賦予了平衡股市漲跌的期望,然而困擾中國股市的暴漲暴跌,是否就此成為歷史?

曾曉潔與團隊成員仔細討論過這個話題,他認為股指期貨和融資融券,對大股票的股價是會起到一個穩定的作用,但小股票還是依然會我行我素。因為融資融券初期,只有極少的大盤股入圍標的,小股票實際上無法做空,而且證券公司只能融出自有的券,數量有限。

“如果在一個正常的環境當中,整個股市的流通市值非常大,不容易被操縱,股指期貨可能會起到一個穩定的作用。但在一個非正常的經濟體當中,本來影響股價的因素就有很多,股指期貨和融資融券對整個市場實質上是加大杠桿,起到放大影響、助漲助跌的作用。

“美國在2003年到2007年之間,經濟比較平穩,市場每年漲幅維持在10%,股指期貨起到了平衡的力量。估值上去了,就會有人把券借出來去賣空。但在2008年,由于市場單邊預期趨于一致,指數跌得比誰都厲害。臺灣由于市場小,雖然很早就有股指期貨,市場依然是暴漲暴跌。”

葉檀一言以蔽之:“股指期貨的核心并非平抑市場價格,而是流動性泛濫之后金融杠桿的產物,也曾有過助漲助跌的劣跡?！?/p>

3.二美并具,孰先孰后?

根據管理層給出的時間表,推出股指期貨預計需3個月左右?！蛾P于融資融券業務試點材料申報的通知》會在近期下發,隨后11家參加過融資融券全程全網測試的券商將正式進入最后搶跑試點階段。

然而融資融券是否會與股指期貨同步推出,甚至提前推出,至今并沒有一個明確的說法。

一向快人快語的葉檀犀利地指出:“國際市場基本上都是先有現貨做空,才有期貨做空。難道說中國的股指期貨只允許看空期貨看多現貨,而不允許看空現貨看多期貨?這不成了大笑話嗎?”

而據金巖石對全球37個股票市場的研究表明:21個市場是在股指期貨出臺之前推出融資融券的;6個市場在股指期貨出臺之前已經有了看跌期權;3個市場是在隨后不久即推出了融資融券。全球只有5個股票市場是融資融券滯后于股指期貨,而且正是由于較長期的滯后,這5個市場都在股指期貨推出后發生了市場的劇烈震蕩。

他基于歷史經驗判斷中央政府不會冒這個險,中國股市可能會先推出融資融券業務的試點。

而中金公司最新的研究報告也認為:“融資融券推出的時間點可能早于股指期貨?！?/p>

但從實際效果來看,現貨做空的力量并不足。

申銀萬國證券研究所負責該項專題的分析師蔣健蓉曾告訴記者:“融券制度本身還存在較多操作上的問題,尚未得到根本解決,出于風險管理的考慮,證券公司借券的意愿有限,所以目前推行融券業務其實條件并不成熟。證監會也已明確表示因為證券公司可借的券非常有限,現階段融資規模會遠遠大于融券規模?！?/p>

葉檀認為:“雖然中國目前還不具備推出股指期貨和融資融券的條件,但管理層依然要行政性強推、摸著石頭過河,主要是迫于壓力。”

2004年CME正式推出中國股指期貨搶中國金融衍生品跑道,期交所有關人士便說:“這本應是我們做的事,眼下只能眼看先機被境外機構占去?！?/p>

2006年9月5日,新交所的“中國A50股指期貨”強行開鑼,討伐聲中最典型的莫過于“影子論”。金融期貨交易所籌備組成員邢精平博士指出,新加坡率先推出針對中國國內A股市場的股指數期貨一定對我國定價權有影響,“我們的市場有可能成為它們的影子市場”。

A50指數期貨在新交所上市交易后僅3天,中國金融期貨交易所便匆匆揭牌。“政府對金融定價權比較看重。而人民幣國際化并不順利,人民幣貿易協商的量非常小,這也是急于推股指期貨的原因?！比~檀說。

4.做空機制或成為“富人的嘉年華”?

眾多投資者關心這樣一個問題:散戶也可以參與股指期貨和融資融券嗎?

證監會相關人士稱,股指期貨的入市門檻可能是50萬元。

那么交易1手滬深300指數的股指期貨需要多少資金?

中金所擬推出的首個期指合約標的物為滬深300指數,每個指數點價值300元,1月12日的收盤點位為3534點,那么目前一張股指期貨合約的面值高達106.02萬元。但股指期貨采用保證金杠桿交易。根據最新的傳聞,根據最新的傳聞,投資者只須支付12%左右的保證金即可控制整張合約。那么買賣一手股指期貨的最低門檻約12.7224萬元,50萬元可以買賣3手。

但按照期貨交易基本原則,一般情況下倉位不應超過資金總額的1/3,那么需要的資金應該為38.1672萬元。

銀河證券衍生產品部董事、總經理丁圣元則給想參與股指期貨的中小散戶提出兩點參考:一是過去做的交易有沒有達到200萬元以上,二是有沒有做多和做空的交易技巧。

仿真交易曾經出現過空方和多方在一天內全部爆倉的慘狀,即使看對方向也有可能輸個精光。

如此數量的資金門檻以及操作技巧等因素,并非一般散戶所能承受,未來市場的做空機制實際上是向機構投資者傾斜。

那么能玩得起近13萬一手的主力又是誰?

葉檀認為先進去的肯定是已經布好局的擁有舉足輕重發言權的匯金、社保基金等大鱷。緊跟在后的是已經在期貨市場股票市場已經做了很多年的資金量大的民間游資。

5.股指期貨、融資融券會不會淪為操縱市場的工具?

股指期貨時代,市場游戲規則將發生翻天覆地的變化。

早在2008年,《第一財經日報》首席預測分析師張庭賓便寫了一本向廣大投資者預警股指期貨風險的《誰在暗算股指期貨》。他在在接受記者專訪時表示,將來有可能存在這樣的套利思路:先在現貨市場單邊做多大權重藍籌股,等股指期貨推出后高位拋售A股現貨,并在期指做空,實現現貨、期貨兩個市場同時獲利。等到股價暴跌后,再于低位建倉。

但業界普遍認為,正因為考慮到抗操縱性,管理層才選擇了成分股權重相對比較均衡的滬深300指數,而非每每被中石油左右的上證50指數。

國泰君安衍生品研究員蔣瑛琨告訴記者:“從中長期看,滬深300成分股權重呈現持續分散的趨勢。操縱滬深300指數單個成分股、以此引導指數幾乎不可行?！倍~檀提出了相反的觀點:“市場操縱的手段有可能超出我們預料之外。中投公司或者財政部管理金融類上市公司的融券大權,國資委管著國企上市公司的融券審批權,社?；鸪蔀樽畲蟮那眠吂恼?。只要保持他們控制的那部分常量不動,再施加一點點作用力就足以影響滬深300指數的變化。而在根本無法與這些超級大鱷作對的情況下,如果機構能夠確保匯金、社保基金不是市場主導股指期貨、融資融券的一股力量,這個因素就不會考慮在內,機構也許會轉而考慮哪些因素會影響市場的多米諾骨牌?！?/p>

在銀行、券商板塊擁有絕對話語權的匯金此前曾有過救市之舉。

2008年9月18日,匯金增持三大行,引發次日大盤“漲?！?。經市場人士觀察分析,匯金公司在銀河證券北京月壇營業部的交易席位的交易數據中不難看出,匯金公司買入手法獨特,往往是大跌大買、不跌不買,護盤目的十分明顯。

葉檀擔心或許以后大家揣測上意會更加明朗?！叭绻阕隹掌谥?匯金有可能會因為再跌下去對中國經濟不利,而再次出手購買三大行多少股票,那時候你不是要抓狂?”

此外,由于股指期貨將放大我國資本市場公司治理結構不嚴、內幕交易橫行的弊端。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為,不排除大的機構利用股指期貨操縱市場的行為。

對曾曉潔而言,他很高興真正意義上的對沖基金在中國會慢慢破冰。但就在消息傳來的當天下午,曾曉潔的公司專門展開了一場討論,格外分析了將來有可能出現的風險和應對。

“從我們的經驗來看,雖然監管越來越嚴,但很多上市公司的高官有時候會出于股權激勵或者其他特別的目的,在短期內拼命做業績,讓股價飛漲?！?/p>

《對沖基金風云錄》詳細記載過一個案例。美國有家上市公司以低廉的價格掌控了一家連續多年虧損的賭場,經過一番炫目的包裝和變本加厲的推介,果然這家價格一直在1.5美元至3.5美元之間徘徊的股票開始飆升。對沖基金經理喬克派出了他最棒的分析師,從自己的調研來看,這家上市公司的盈利預測荒唐得不著邊際。于是他開始做空,和上市公司對著干。最終的結局表明,喬克的判斷完全正確。那家上市公司3年后股價又跌回到了5至10美元。但不幸的是,被逼空后那家上市公司的股價,在這3年間曾經瘋狂飆漲到90美元。喬克被打爆倉,4億的基金只剩下8000萬。

“我們認為這樣的悲劇在中國將來也有可能會出現。因為中國的監管力度不是非常嚴格,上市公司可以利用杠桿加大自己在這方面的利益。將來如果高管說今年業績不好的時候,我們發覺了上市公司是在撒謊,也只能順勢而為,在那時候就不應該去買它的股票。如果和上市公司逆著干,長期來看你可能是勝利的,短期來看,你有可能會被打爆倉。這一點非常重要?！?/p>

6.“大藍籌時代”來臨?

面對中國第一次直接做空股市的機會,股指期貨和融資融券還沒有推出,就已經頻頻淪為惡炒題材。正如張庭賓所言:“還能有比兩個月把超級大盤工行拉漲100%,再一個月跌掉32.7%更過分的嗎?”

而就在投資者被徹底洗腦之后,主力卻完全換了一個講故事的手法。

就在本周一(1月11日)的行情中,投資者普遍猜到了開頭,卻沒猜到這結局。

此前整個周末,各大機構都在向投資者不厭其煩地重復這樣一個概念:從去年12月以來,大盤股行情總是曇花一現,期待了幾次的風格輪換都功虧一簣,顯然市場在期待“催化劑”。當前點位股指期貨和融資融券獲批,絕對是送給投資者最好的禮物,大藍籌行情即將起航,紅周一拭目以待。

曾曉潔在采訪中卻表示:“周一我們有可能會減倉。”他擔心短期有些人會去買大盤股而拋掉小股票。如果大盤高開高走,也是大盤股漲,小股票不太動。而如果大盤出現了高開低走,小股票就是更應該減持。

對于即將大熱的大盤股,他表示自己不會去湊這個熱鬧?！拔覀冇X得這時候去買大股票太投機了?；久娌恢С执蟊P股上漲,否則風格輪換也不會喊了3個月也沒輪換起來。而且前期市場對股指期貨和融資融券的推出已經有充分的預期并有一定的炒作,目前的股價早就透支了未來的漲幅,沒有太多上漲的動力。如果明天券商股漲得很厲害,我們就把手上的券商股賣掉。”

曾曉潔這番話不幸言中。

周一早盤毫無懸念地高開105點,一舉站上了3300點關口。然而市場并沒有迎來傳說中的大舉突破,而是大舉出貨。一位遼寧的私募根據自己的資金換算發現,在剛開盤之時就看到機構資金瞬間凈流出5億資金?！斑@種力度這種凈流出金額真的很難想象?！庇捎谌煺穹鶞赋^百點,成交量已然在2600億左右,這讓人們恍然大悟:大盤高開低走絕非偶然,利好消息的背后屠龍刀早早祭起。這儼然是一場精心策劃的“煙霧彈”,掩護短期提前潛伏的機構資金們高位派發,而在“磚家”一片叫好聲中沖進去搶籌的資金全被套在了山頂上。據統計,僅截至午后13點30分,就有50多億資金由于追逐券商股被套,收盤都基本套3%左右或以上。

這時候痛心疾首的小散才驀地想起股諺有云:行情,是跌出來的?！耙话阒髁Σ粫罅繙p持手中籌碼,更多將采用高拋低吸的震倉操作方式。當它要買什么之前,一般會先賣它,誘使別人賣出,這樣他們才可以大揀廉價的籌碼。”

7.中小散戶怎么辦?

傳說中的藍籌行情,是不是還可以期待?話語權完全不在自己的游戲規則中,中小散戶如何生存?

曾曉潔認為,股指期貨和融資融券對券商肯定是個大利好,投資標的選擇自有資本比較多的,比如光大、招商剛上市手上有一大把現金。海通證券定向增發都一年多了,所募260億元資金大多沒花掉,放在銀行吃利息。

他始終認為大盤股是“自己忽悠自己”?！肮芍钙谪泴Υ蟊P股的拉漲,也許不過就是10%。我們還是會買長期趨勢看好的中小股票,而不會去參與大盤股?！?/p>

葉檀表示:“要預測是困難的,但有一點可以肯定,如果要推出股指期貨,籌碼的集中度短期內必須提高,對于大盤藍籌是有一定的利好作用。受打擊比較大的是之前業績一直不太好的中小盤股,這會有一個調倉的過程。不要去跟風。大家都在關注藍籌,中小盤肯定有一批股整體下跌,可以去尋找那些‘錯殺股。現在對中小投資者來說,最好的選擇是看準了,咬緊牙關不松手?！?/p>