我國上市公司融資結構分析

□文/王 潤

一、上市公司融資方式

內部融資也稱內源融資，是企業依靠其內部積累進行的融資，具體內容包括基本金、折舊基金轉化為重置投資和留存收益轉化為新增投資。內源融資的費用較低且不會產生控制權與所有權的稀釋、不對稱信息等問題。對企業資本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險性的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。事實表明，內部融資早已成為工業化發達國家融資方式的首選，如美國、英國和德國都具有明顯的內源融資的特性，在其融資結構中，內部融資的比重都超過50%。

債權融資是指企業所融入的資金是企業按約定代價和用途取得的，必須按期償還，如企業通過銀行貸款所取得的資金。債務融資形式主要歸為借款融資與債券融資。與股權融資和內源融資相比，債務融資具有資本成本較低、不會產生股權融資帶來的股權分散問題、充分利用財務杠桿以及利息可以稅前支付的抵稅作用等優點。但債務融資的高風險性也是不容忽視的。

股權融資是指企業所融入的資金可供企業長期擁有、自主調配使用、無需償還，如企業發行股票所籌集到的資金。股權融資的主要方式是發行普通股、配股和增發。股權融資的資本成本較高，且普通股股利要從稅后利潤中支付，不具有抵稅作用。另外，股權融資增加了新股東，可能會分散公司的控制權，削弱原有股東對公司的控制以及對剩余利潤的分配比例。但股權融資的低財務風險、發行普通股籌措的資本具有不需歸還等特點，對于穩健性偏好的公司而言都是極具誘惑力的。

二、國內外融資結構比較

最優資本結構，是指能使企業價值達到最大、同時企業綜合資本成本最低，并且符合利益相關要求的資本結構。企業的資本結構往往決定了企業的盈利水平和發展前景。擁有合理資本結構，對公司治理效率的提高有著至關重要的作用。美國Myers和Majluf認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率。按照這一理論，公司融資是首先考慮內源融資，然后再通過低風險的債券，最后才不得已采用權益融資。這就是優序融資理論。優序融資理論在工業化發展十分發達的國家是普遍成立的，但對資本市場發展不盡完善的中國上市公司，其實際情況與此定律不符。我國上市公司一般會首先選擇股權融資，債務融資次之，最后才是內部融資。

為了更好地對我國上市公司的融資結構進行分析，筆者從CSMAR數據庫中下載了我國上市公司在2005年、2006年、2007年度的有關企業融資結構的數據。首先，要對我國的上市公司進行篩選，有些上市公司的特殊性，使我們必須將其予以剔除。剔除的上市公司有金融類上市公司和ST/PT類上市公司。

分別對上市公司的資產負債率、總負債、所有者權益總額、流動負債與長期負債等數據進行整理，對資產負債率和長期負債比率進行分析。（表1、圖1）

表1

由表1、圖1可以看出，我國上市公司的資產負債率普遍較低，平均值在0.5左右，從2005年開始到2007年呈下降的趨勢，表明了我國上市公司的債券融資比重較小，企業不傾向于這種到期必須進行償還的融資方式。大多數上市公司保持比其他企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，而只靠權益融資來實現企業的融資。因為在競爭十分激烈的現代市場，幾乎沒有任何一家公司會主動放棄利用再次發行股票進行股權融資的機會。同時，債券融資由于要求企業必須到期還本付息，是一個硬性的要求，企業因效益不佳或規避風險以及一些其他的原因而使企業債券一直不為社會大眾所接受。因此，我國上市公司的資產負債率普遍較低。從表1、圖1數據還可以看出，我國上市公司的普遍長期負債率較低，說明我國上市公司普遍的長期負債較少。

三、影響我國上市公司融資結構的成因

1、國有股份所占比例大。這是我國股份制改革所產生的必然后果。由于國有股、法人股占有絕對的比重且不公開流通，致使實際上市交易的流通股比重偏小。流通股股份持有人很分散且不穩定，較小的流通股供給又不能滿足較大的上市流通股的需求，因此IPO與配股增發等行為受到追捧。同時，由于大股東對上市公司進行控制與管理，他們有權決定公司的股利分配政策。這樣，他們就可以不派股利或派微利，使得股權籌資成本極小。這樣的實際狀況，使股權融資的成本和財務風險大大降低，是我國上市公司普遍偏好股權融資的原因之一。

2、我國資本市場發展不成熟。從我國上市公司資產負債率的實證研究中可以看出，我國大多數上市公司擁有比其他企業低得多的資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，而只靠權益融資來實現企業的融資。同時，債券融資還本付息的“硬約束”和權益融資的“軟約束”相比，成本和風險較高，可以進行公司債券融資和債務融資的條件苛刻，我國對規范權益融資的法律還不完善。因此，證券市場發展不均衡、企業債券融資不暢是我國諸多上市公司偏好股權融資的原因。

3、我國對證券市場和股權融資的法律規范不完善。《公司法》中規定企業發行債券的條件過于苛刻，一些中小型公司不具備發行公司債券的能力，只能把融資方式轉移到債務融資以外的權益融資。

四、我國上市公司融資結構的解決方法

1、改善上市公司的股權結構。我國上市公司“一股獨大”問題成為一個通病，為了實現股權結構的優化，主要途徑是實現股權分置與分散化，進而改善公司的融資結構。加快國有股的減持，增大流通股的比例，保護非國有股東即中小股東的合法權益。

2、發展并完善債券市場，實現債券市場的市場化和多元化。在不斷發展公司債券等傳統債券的同時，可以增加短期債券和長期付息債券，推進債券衍生品種市場的發展。推出分離交易可轉換債券等新品種債券，適應不同企業對不同融資方式的需求。降低債務融資的條件，拓寬中小企業的融資渠道，減輕中企業融資壓力。

3、完善資本市場。重要的是法律規范體系的不斷完善。建立更為嚴謹和完善的信息披露制度，以股東利益最大化為主要原則，保證中小股東與外部利益相關者的合法權益。同時，還要規定上市公司分紅的方式與比例，規范股票市場的交易行為，進而改進上市公司的融資結構，推進我國經濟的不斷發展。

4、其他融資方式的創新。我國上市公司在內源融資、債務融資和權益融資的同時，還可以采取其他融資形式。比如，租賃融資、BOT融資與ABS融資及風險融資等。最近興起的物流金融更是給中小企業拓寬了融資渠道，促進了我國經濟的健康多元發展。

［1］肖翔，劉天善.企業融資學.北京交通大學出版社.

［2］虞旭迪.我國膳食公司融資方式創新迫在眉睫.商場現代化投資指南，2005.1.

［3］沈藝峰.資本結構理論史［M］.北京：經濟科學出版社，1999.