正規(guī)金融與民間借貸利率間相互關系的時間序列分析

周明磊，任榮明

（上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200052）

0 引言

20世紀80年代以來，溫州個私經(jīng)濟迅速發(fā)展，信貸融資需求旺盛，在金融市場上由于正規(guī)金融缺位，而直接的自由借貸由于其靈活性和民間資金充裕性，為非正規(guī)金融孳生和發(fā)展提供了空間。溫州民間借貸活動由來已久，一直在不斷發(fā)展變化之中，利率水平由于不同時期受各種經(jīng)濟金融運行態(tài)勢和宏觀調控影響，呈現(xiàn)不同變化趨勢。2003～2007年民間借貸利率監(jiān)測結果為月平均利率在9‰左右，僅為20世紀80年代末水平的1／4，是歷年來的最低水平，甚至落入當時溫州農信社的法定貸款利率浮動范圍之內。2004～2005年期間曾有過近一年時間的高利率期，2007年5月份以來又明顯提高，1月份加權平均月利率為9.17‰，12月份為11.64‰，提高了2.47個千分點；而2008年4月末加權平均月利率達到了12.6‰，比去年同期提高了3.72個千分點，達到了2003年以來的最高點。從近年來的總體發(fā)展趨勢看，其活躍程度呈現(xiàn)明顯階段性起伏，近來民間借貸利率水平又有顯著回升，值得我們重視。

本文利用計量模型對溫州民間借貸利率與正規(guī)金融間的關系作分定量分析，洞悉正規(guī)金融與民間金融間的相互作用機理，宏觀經(jīng)濟變量中以當月金融機構信貸增量對民間利率影響最為顯著，貸款投放對市場利率有直接沖擊作用，而回流的存款數(shù)據(jù)更多包含了企業(yè)資金周轉等因素，與民間借貸利率的解釋作用不明顯。對于宏觀政策而言，各個政策的影響力不同，市場對其反映不一致，故可借用變結構中的虛擬變量來反映。本文擬采用兩個指標：（1）用杭州人民銀行提供溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)來代表溫州民間借貸利率rt，樣本為2003年1月至2008年6月，共計66個樣本。也有人指出該數(shù)據(jù)仍不足以代表溫州民間利率實際水準，筆者認為任何一個宏觀數(shù)據(jù)，即便最權威的統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)其正確性也只是相對的①2004年國家統(tǒng)計局曾調整歷年GDP統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國在1929～1999年之間進行過11次歷史數(shù)據(jù)調整。，人行溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)近幾年來一直保持同一采樣、統(tǒng)計流程，其計算口徑相對穩(wěn)定，數(shù)據(jù)前后具有一定可比性，可以進行時間序列分析。（2）采用各金融機構當月新增貸款總額，記xt。該指標反映金融信貸的規(guī)模，該指標越大，說明金融信貸越寬松。同時模型還考慮了另個因素——存款準備金率的調整。存款準備金率調整是央行一項主要宏觀政策，政策對經(jīng)濟變量的作用效果受市場預期、各方面機構博弈等多方面影響，本文思路是先判斷前兩變量在時間序列上有無變結構特征，再在VAR模型中設定相應虛擬變量。

1 兩個變量的平穩(wěn)性檢驗

兩個變量數(shù)據(jù)走勢圖分別如圖1、圖2所示。

1.1 民間利率rt平穩(wěn)性檢驗

圖1 r變量走勢圖

圖2 x變量走勢圖

對于民間借貸利率檢驗，筆者曾在2005年末研究過該變量，結果顯示為存在結構突變的單位根過程。從數(shù)據(jù)生成過程來看結果是可以接受的，但結合現(xiàn)實看有點錯誤，民間借貸不可能無限偏離正規(guī)金融利率，沒有實際意義，因而存在趨勢結構變化的單位根過程是錯誤的，原因在于樣本數(shù)據(jù)少。故本文假設rt的結構突變只采用崩潰（Crash）模型，即突變發(fā)性時只改變rt的均值，對時間趨勢系數(shù)不發(fā)生影響，從圖1來看這個假設也是可以成立。以外生法來檢驗結構突變點設存在三個突變點：d1=1,t＞2004.06；d2=1,t＞2005.03；d3=1,t＞2007.10，退化趨勢方程為：

對殘差的單位根顯示ADF(0)=-4.585＜-2.601(1%的ADF臨界值，ADF后括號內為滯后階數(shù))，可拒絕單位根原假設，認為序列為變結構的趨勢平穩(wěn)過程，而非變結構的單位根過程。

此前，三個變結構點是以外生法所確定，對于第一二點突變趨勢很明顯，而對于第三點附近數(shù)據(jù)變動突變性不是很明顯，故擬用內生法來確定，采用循序檢驗方法，即在該突變點附近依次考慮各個點是否有突變可能，以ADF檢驗值最小為標準，采用EView5.0編程實現(xiàn)，結果如圖3，顯示2007年9月為結構突變點，故變量d3定義應修改為d3=1,t＞2007.09。

數(shù)據(jù)生成方程為：

1.2 信貸投入量xt平穩(wěn)性檢驗

從圖2來看xt在2005年中信貸投放有可能出現(xiàn)了一個信貸從緊變?yōu)閷捤傻内厔葑儎樱皇呛苊黠@。為推斷xt的數(shù)據(jù)生成過程，首先在不考慮結構突變狀態(tài)下作ADF檢驗，結果為：

殘差 ADF(1)=-3.106＞-2.908（5%水平臨界值），結果顯示序列xt服從有一截距項的平穩(wěn)過程。

圖3 r第三結構變動點循序檢驗值序列

圖4 僅截距項變動循序法ADF檢測結果圖

圖5 截距項、趨勢項變動循序法ADF檢測結果圖

表1 xt變結構點Chow檢驗結果

為進一步考慮序列是否具有結構突變特性，分別對原序列作有截距項和同時有截距項、趨勢項突變的平穩(wěn)性檢驗，假設突變點只有一個，通過循序法將時點從2003年7月變動至2007年9月，由平穩(wěn)性檢驗的ADF值的極小值來確定點，再由Chow檢驗來檢測這突變點是否顯著。循序法檢驗結果如圖 4、5。

圖4顯示突變點在2006年3月，圖5顯示突變點在2006年1月。Chow檢驗是基于方差分析的斷點檢驗，利用Chow檢驗對各突變點判斷結果如表1。（同時考察上部分所確定的三個突變點）

結果顯示序列xt在三種情況下都顯著。綜上考慮，xt極有可能具有趨勢變動，若只有一個突變點時接受突變點在2006年1月，同時它也可認為是與民間借貸利率具有相同結構突變點。

1.3 平穩(wěn)性檢驗結果說明及經(jīng)濟意義分析

由上述計量分析，我們可以看出溫州民間借貸利率總體講服從結構突變趨勢平穩(wěn)過程，這意味著外部沖擊對利率趨勢應分成兩種情況，一種是對利率產生暫時而非持久影響，隨著時間推移影響將會消失；而另一種是產生結構性變化，將利率從高位推向低位，或將從低位推向高位。從實證結果來看，溫州的民間借貸利率存在著三個突變點，分別是2004年6月、2005年3月和2007年9月。回顧2004年4月時經(jīng)濟形勢，國家自1996年6月以來一直實行下調利率刺激經(jīng)濟，在2003年出現(xiàn)信貸與貨幣供給量同比出現(xiàn)大幅上升，通脹壓力加大，國家在2004年4月25日將存款準備金率由7%上調至7.5%。雖然只增加0.5%，但意義巨大。調整存款準備金率影響巨大，央行不可能一次調整進行大幅度調整，故第一次出現(xiàn)就意味著后續(xù)還會有多次調整動作，事實也如此，央行從那時至今已陸續(xù)調整19次，將準備金率調到17.5%高度，可見2004年4月存款準備金率調整是引起6月民間借貸利率結構變動的主要原因，而后續(xù)調整則都在市場預料之中，對利率沒有產生永久性影響。對于2005年3月，這個時期許多機構正在關注中國匯率改革，央行在3月份金融體系資金已相當充裕的情況下，卻又出人意料地在3月17日下調超額存款準備金利率，美聯(lián)儲又“默契”地連續(xù)三次加息將聯(lián)邦基金利率由2.5%上調到3.25%，這使夾在中間的熱錢“很難受”。同時，正規(guī)金融界資金寬裕迫使民間金融供求發(fā)生變化，可認為這次事件是使民間借貸利率下降主要原因。2007年9月及后期幾個月，民間借貸利率發(fā)生穩(wěn)步上升情況。而從央行數(shù)據(jù)顯示，2007年全年共計十次提高，尤其是在8月15日之后，調整頻率、力度明顯加強，幾乎每月一次，第十次調高了1%，2008年繼續(xù)保持這種緊縮強度。可認為這是促使2007年9月成為結構變動點的主要原因，由于是政策是在后續(xù)不斷實施強化，因而突變點表現(xiàn)不明顯。

從上分析我們可得出：①操縱民間借貸利率的最終杠桿應是央行的存款準備金率，其它手段相對作用微小，對利率走勢不產生長遠影響；②對于那些能起到“發(fā)信號”作用的政策，其效果顯著，2004年4月的存款準備金調整政策將民間借貸利率提高了3.11，而后兩次變動分別下調-2.698和上升2.354，而其它一些宏觀政策則對民間利率影響較小；③民間借貸利率已到高位，繼續(xù)提高存款準備金率收效甚微。

對于信貸投放量xt，這個變量走勢比較特殊，可認為基本保持平均每31億元的水平上波動；也可認為自己擁有一個變結構點，2006年以前信貸水平每月約20.70億元，2006年以后每月平均約為43.36億元；也可認為與民間借貸利率有相同的三個結構突變點的變截距平穩(wěn)過程；亦可認為在2006 年前后服從 xt=35.81-0.863t,(t＜2006m01)，2006 年及以后服從xt=67.52-0.333t,(t≥2006m01)；甚至它還可認為服從有三個結構變動點的變截距、變趨勢平穩(wěn)過程。這說明信貸投放受多因素影響，也許這是溫州的特例。2006時浙商銀行溫州分行與民生銀行溫州分行新開業(yè)，新金融機構上市前對于貸款業(yè)務有一急劇擴張過程，其它銀行迫于保持市場份額也不會輕易退讓，但從總趨勢來看信貸量仍應是緊縮性趨勢。浙商銀行溫州分行是在2006年2月底正式開業(yè)，民生銀行是在6月底正式開業(yè)，但開業(yè)前期就以開始大量的客戶公關活動，故xt在2006年初的結構變動點可歸因于這兩家行的上市。甚至我們可以猜測，浙商銀行行與民生銀行上市的先后性才使得突變點會在2006年1月與3月比較模糊。由于2007年前期信貸投放額度過大，而央行在后5個月每月上調一次存款準備金率，致使后半年信貸投放量急劇下降。

2 兩個變量的向量自回歸過程及分析

2.1 VAR估計

正規(guī)金融對民間金融有著重要影響，這不僅僅局限在調整存款準備金率等重大宏觀政策方面，而且每月貸款投放與存款回流都能影響著民間金融，這些影響程度有輕有重，時期有長。民間金融與正規(guī)金融究竟如何相互影響，我們將借助向量自回歸模型及一系列分析技巧進行探討。事實上鑒于上述平穩(wěn)性檢驗結果，將變量rt、xt組成自回歸向量，用d1=1,t＞2004.06；d2=1,t＞2005.03；d3=1,t＞2007.09 三個結構虛擬變量作為外生變量，以LLC準則和AIC、SC準則來決定滯后階數(shù)為一階，穩(wěn)定性檢驗顯示模型特征根都在單位圓內，可進行VAR估計，結果如表2。

Granger因果關系檢驗顯示xt對rt有顯著的解釋作用，但rt對xt的解釋能力非常弱，，rt不是xt的原因。

2.2 脈沖響應函數(shù)和方差分解

對上述VAR模型進行脈沖響應函數(shù)分析，采用Cholesky分解方法，結果圖 6、圖 7

顯示xt對rt有一定影響，一個標準差xt的沖擊對rt產生負影響，在滯后一期時負影響達到最大，滯后五六期時基本消失。方差分解顯示，在滯后一階時rt受到的影響95.1%來源于自身，4.9%來源于xt，在長期有8.91%的因素來源于xt；而xt受到rt的影響不到萬分之一，基本獨立于rt走勢。

表2 VAR模型估計結果

圖6 r對沖擊響應示意圖

圖7 x對沖擊響應示意圖

2.3 VAR模型結果的經(jīng)濟意義解釋

由前實證結果顯示，民間借貸利率保持一定的獨立性，受正規(guī)金融的信貸投放量影響，同時也受宏觀政策制約。某些具有“信號顯示”作用的宏觀政策可以對民間借貸利率產生實質上性影響，模型將其它一些在人們預料之中的政策都忽略，因而具有“信號顯示”功能的政策對民間借貸利率造成影響就顯得非常大。金融機構的貨幣信貸活動只能部分微調民間借貸利率，這也是符合事實，但只能解釋8.9%的方差顯示有點少。原因可能有兩點：一是溫州本身是一個民間資本雄厚地區(qū)，而且近些年還擴張迅速，金融信貸對民間資本影響偏小也不足為怪；二是央行的民間借貸利率統(tǒng)計數(shù)據(jù)有些保守，尤其是近幾個月12-13‰的數(shù)值偏小。如果數(shù)據(jù)更接近真實利率水平，近期數(shù)據(jù)更大些，金融信貸對民間利率解釋力也會增強很多。

金融信貸與民間借貸利率間相互影響為滯后一期，說明市場還是比較有效，信息傳遞迅速。民間借貸利率對金融信貸幾乎沒有解釋力，原因是每個月利率走勢波動相對平緩，因而所含信息量相對少，而金融信貸每月都有劇烈波動，所含信息量大，因而基本不能由民間借貸利率來解釋。但這并不意味著民間金融對正規(guī)金融沒有影響，它可能由其它一些指標來向正規(guī)金融傳遞信息，而這些指標很難有令人信服的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及完整的時間序列，難以進行量化分析。

3 政策建議

本文研究顯示民間借貸利率從總體上看背后指揮棒仍是央行存款準備金率的調整，考慮這些宏觀政策的變動，民間利率服從有三個結構突變點的平穩(wěn)性分布，相對正規(guī)金融保持很強獨立性，正規(guī)金融通過金融信貸對民間借貸利率的影響有限，影響顯現(xiàn)時期一般在一兩個月左右。

目前民間借貸利率還是缺乏有效監(jiān)管，最近浙江等地出現(xiàn)多起民間借貸風潮，涉及金額越來越大，產生影響也越來越惡劣。由于民間借貸的方式多樣，政府也很難對此有一全面綜合的估值。建議政府加強在個私企業(yè)宣傳，加強企業(yè)的經(jīng)營風險意識，減少向民間借貸的需求；同時對一些規(guī)模較大的會、地下錢莊等機構要進行注冊，防止過大的民間金融案件發(fā)生；要開辟一塊風險資本市場，民間借貸也有其積極的一方面，股票、同業(yè)拆借等當前正規(guī)金融業(yè)務起初就來源于民間金融；發(fā)展農村信用社等農村金融網(wǎng)點的同時，積極發(fā)展一批接為“三農”服務的多種所有制組織，真正做好民間金融與正規(guī)金融的互補效應。

建議進一步改進民間借貸利率的統(tǒng)計流程及樣本的及時更新。目前民間借貸利率監(jiān)測存在的問題是樣本均為前幾年就確定的監(jiān)測單位，隨時間推移，一些企業(yè)轉行、停業(yè)，同時統(tǒng)計人員工作越來越留于表面化，這使得監(jiān)測數(shù)據(jù)與真實值出現(xiàn)偏差。同時，我們也要看到要近一步提高觀測質量，需要投入更大的人力物力，這里需要講究抽樣技巧，盡量提高效率。

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