完善我國匯率體制的思考

□文/王桂亮

一、利率平價理論及假設條件

利率平價理論是一個有關貨幣市場與外匯市場均衡的理論，它假定在有關國家的貨幣能夠自由兌換、國際資本能夠自由流動的情況下，市場參與者的理性活動最終能促使國內外的利率水平與有關貨幣的即期匯率、遠期匯率之間保持一種均衡關系，即：外匯市場上的遠期升（貼）水率等于貨幣市場上國內外短期利率的差額除以1加上外國利率水平，公式為：

其中，I為本幣表示的投資額；i為本國的利率；i*為外國利率；S0為投資時期的即期匯率；F0，t為投資時的遠期利率（遠期合約的期限與投資期限相符）。

令上式中的投資額I=1，設投資期限和遠期外匯交易的交割期限都是一年，去掉下標符號，做修整為：

該理論成立的假設條件為：設計的資產風險、期限都相同；無交易成本，且信息成本為零；不存在資本限制。

二、利率平價理論對于人民幣的適用分析

由表1、表2可知，1994～1997年人民幣利率高于美元利率，而同期尤其是前期人民幣和美元的利率差距較大，按照利率平價理論應大幅升值，但從實際情況看，1994～1997年人民幣匯率確實呈下降趨勢，盡管其下降幅度較小，但基本符合利率平價理論。1998～2001年人民幣利率小于美元利率，且差額先增后降，人民幣應貶值，其幅度應先大后小。但實際上，1998～2001年期間人民幣匯率基本保持穩定，且略升近1%，這與利率平價理論不符。2002～2004年人民幣利率大于美元利率，差距先增后減，幅度較小，人民幣應升值，但此期間人民幣匯率卻基本保持不變，這與利率平價理論不符。2005～2007年初人民幣和美元利率都在上升，美元利率高于人民幣，人民幣應貶值，但前半年匯率基本保持穩定，2005年7月21日匯改后，人民幣不斷小幅升值，這不符合利率平價理論。2008年以來，美國陷入次級債危機，美聯儲連續降息，人民幣利率高于美元利率，人民幣應升值。從實際市場來看，人民幣匯率一直處于下降中，截至2008年4月已經突破1美元等于7元人民幣關口，正式步入6的時代，符合利率平價理論。（表1、表2）

經過以上數據考察，利率平價的預測某些階段符合我國實際情況，某些階段與我國實際情況相反。但由于我國利率、匯率之間并未完全形成聯動機制，利率平價理論對人民幣匯率決定還有待于進一步加強。

三、利率平價理論對人民幣解釋偏差原因

對于許多國家的正式研究表明，利率平價是解釋、預測利率與匯率之間關系的優秀模型，它能夠較好地解釋發達國家匯率變化的規律，與許多國家的實際數字吻合得相當好。但是，對于人民幣的預測卻有失效的時候，究其原因有以下幾個方面：

表1 人民幣儲蓄一年期存款利率

表2 美國聯邦儲蓄基金利率

1、利率評價理論最主要的前提是均衡市場利率加貨幣的完全可兌換。假定這兩個前提條件得到滿足，在考慮利息受益和匯率變動的收益后，兩種貨幣存款的實際回報率應該相同。但這兩個前提條件在中國均不成立，因此利率平價在中國的解釋能力就大大被削弱。

2、人民幣的匯率浮動區間仍然比較窄。自匯改以來，人民幣累計升值近15%，但按利率平價理論距離人民幣均衡匯率還是很遠。短期內央行是不可能從匯率的制定管理者的地位完全淡出，人民幣匯率的浮動仍將受到管制，浮動區間較窄。

3、目前中國缺乏高度發達完善的外匯市場，市場參與者缺乏理性。中國尚不具備真正意義上的遠期外匯市場，使抵補的利率平價機制無法充分發揮，利率與匯率之間的聯動機制無法充分發揮。而市場中的參與者套利者少而投機者偏多限制了匯率平價理論。

鑒于此，利率平價現階段應該調整為：

其中λ為由于體制等原因產生的摩擦系數，當λ越來越小時，利率平價理論的預測能力增強。

四、利率平價理論對人民幣匯率決定的前景

雖然我國尚不具備利率平價要求的假設前提，但利率對匯率的決定影響卻無時無刻不在起作用。只要兩國利差大于套利的交易成本，套利的動機就一定存在。盡管我國目前有一套比較嚴格的外匯管理制度，但套利行為時有發生。

1990～2001年的12年間，每年的“誤差與遺漏”項目都是逆差，12年累計為-1，360億美元。按照國際貨幣基金組織的統計經驗，如果一國的“誤差與遺漏”發生額與當年的進出總額的比例超過5%，就被認為該國的國際收支存在問題。從1991年開始到1998年，我國連續8年超過這一警戒線，其中1995年最嚴重，比例最高，達到-7.48%，金額最大，達到-178億美元。反映這段時期我國的國際收支統計的質量存在較嚴重的問題，經常賬戶和資本賬戶的數據所反映出來的情況與真實情況相距甚遠，經常賬戶和資本賬戶兩項順差的可信度也隨之降低。

隨著我國經濟市場化過程的發展，利率平價理論對人民幣的決定作用將日益增強。首先，世界經濟一體化使得中國經濟越來越緊密地與其他經濟體聯系在一起，伴隨著中國經濟的發展，人民幣也應適時地加強其自身影響力，從而登上世界貨幣舞臺的中心，那么必將要進一步實現資本項目下的可兌換。1996年12月，人民幣已經實現經常項目下的可兌換。2005年以來的匯改更是進一步加強了人民幣的市場決定。從2008年以來，匯率平價理論已經對人民幣的解釋能力越來越強，這說明隨著人民幣外匯管理的進一步放開和完全可兌換的臨近，匯率平價理論會成為決定人民幣匯率的核心理論。其次，中國利率政策的制定也會越來越多地考慮市場因素。這也會對利率平價理論決定起積極作用。

五、完善人民幣匯率機制的政策建議

第一，應該逐步推進人民幣的資本項下可兌換，從而實現人民幣的全面可兌換浮動。隨著我國對外開放的進一步深化和世界經濟金融的全球化，我國人民幣資本項目必然走向可兌換。同時，資本項目的開放是一個漸進的過程，應貫徹積極穩妥、收益大于成本的原則，穩步推進，為人民幣將來的完全自由浮動與國際化提供一個市場基礎。放寬人民幣資本項目管制的步驟可考慮：首先放寬境外直接投資；其次放寬債權投資；然后放寬證券投資；最后放寬金融衍生工具投資，每一步驟放寬的方式可采取先試點后推廣，先實行必要的數量限制后減少數量限制。只要中國經濟健康、持續和快速地增長，人民幣未來必然會走向國際化。反之，人民幣的國際化又會進一步推動人民幣完全可兌換和匯率的自由浮動，并提高人民幣的國際地位。

第二，進一步推動利率決定的市場化，使利率更能反映市場供求狀況，起到調節經濟的杠桿作用，同時更客觀地反映資金價格。利率的市場化會加強利率和匯率的聯動機制，從而使市場在資源配置方面的能力加強，提高效率。

第三，要逐步完善外匯市場，改進人民幣匯率的形成機制。提高匯率生成機制的市場化程度，進一步開放外匯市場，改革強制性的結售匯制度，逐步過渡到意愿結售匯制。匯改以來，央行放開了內地居民的持匯額度，這可以緩解不斷增加的外匯儲備，從而藏匯于民。放寬外匯市場的準入限制，真正履行我國經常項目人民幣可兌換的承諾，增加市場交易主體，使套利者占市場主體的比例增加。讓更多的企業和金融機構直接參與外匯買賣，避免大機構集中性的交易壟斷市場價格水平。增加外匯交易工具，增加交易外匯幣種，發展遠期交易、掉期交易、回購交易、外幣期貨期權等交易手段，便利企業和銀行規避外匯風險，促進人民幣匯率生成機制的市場化、科學化。

第四，增加人民幣匯率的靈活性，實現人民幣真正意義上的有管理浮動。人民幣實現浮動匯率是一個過程，這個過程應該隨著資本項目的開放而不斷推進。從長期看，應增加匯率的彈性，擴大匯率的浮動空間，逐步過渡到人民幣的獨立浮動。短期內應讓“有管理的浮動匯率制”名副其實，實行真正的有管理浮動匯率制，增加彈性和靈活性，擴大人民幣匯率的浮動幅度，減少中央銀行對外匯市場的直接干預，逐步放寬對外匯匯率波動幅度的限制。目前，人民幣升值已經達到15%，下一步央行應該適時考慮加大人民幣匯率波動區間，并把單邊上漲轉換為雙邊調整。建立人民幣匯率目標區，根據人民幣匯率波動的實際情況和宏觀經濟形勢，設置目標區的上下限，保持人民幣長期調節的靈活性及短期匯率的穩定性，使中央銀行有更大的匯率干預空間。改進和完善中央銀行的干預機制，減少央行對外匯市場的直接干預，只有當市場匯率由于受某些因素的影響，形成趨勢性的、較長時期內的低估或者高估，并可能對經濟運行產生不利影響時，中央銀行才入市干預。

[1]易綱，張磊.國際金融.上海人民出版社，2005.

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[3]陳信華，殷鳳.國際金融學.上海財經大學出版社，2004.

[4]孫杰.匯率與國際收支—現代西方國際金融.經濟科學出版社，1999.