清末至抗戰(zhàn)時(shí)期華商公司債的變遷及其評(píng)析

孫建華

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 100081)

一、華商公司利用債券融資的活動(dòng)源自清末

公司債是公司依照法定的條件及程序，并通過(guò)法定形式，以債務(wù)人身份向不特定的社會(huì)公眾募集債權(quán)資金的一種融資行為。發(fā)行公司債是股份公司在銀行借款和股票發(fā)行之外的重要融資方式。1621年荷蘭東印度公司發(fā)行的債券就已經(jīng)出現(xiàn)在阿姆斯特丹的金融市場(chǎng)上了。[1](P318)

19世紀(jì)80～90年代外商公司已利用債券融資來(lái)拓展在華業(yè)務(wù)。1887年重組后的英商麗如銀行發(fā)行年息4.5%的公司債30萬(wàn)鎊，在天津和澳門設(shè)立代理處。[2](P211)從1890年開(kāi)始，在香港注冊(cè)的英商業(yè)廣地產(chǎn)公司為籌集資金，先后發(fā)行了30期公司債券，總額達(dá)2000萬(wàn)銀兩以上。1910年，設(shè)在天津的中德合資北洋保商銀行為籌集營(yíng)運(yùn)資金而發(fā)行了500多萬(wàn)兩的公司債票。[3](P94)

20世紀(jì)初華商公司也開(kāi)始引進(jìn)債券融資。為籌集萍鄉(xiāng)煤礦建設(shè)資金，1906年，盛宣懷督辦的萍鄉(xiāng)礦務(wù)公司分四期發(fā)行了年息八厘、期限5年的公司債100萬(wàn)兩規(guī)元(每期25萬(wàn)兩規(guī)元)。為誘使灤州煤礦有限公司的股東同意和英國(guó)人控制的開(kāi)平煤礦有限公司合并，1912年開(kāi)平煤礦有限公司代灤州煤礦有限公司募集債券150萬(wàn)兩白銀并將資金交付給后者，用于解決后者的資金困境；此外，開(kāi)平煤礦有限公司還代灤州煤礦有限公司募集債券240萬(wàn)兩白銀，用作賄賂北洋大臣等權(quán)貴和非經(jīng)營(yíng)性的開(kāi)支。[4](P131-132)

總體說(shuō)來(lái)，清末中外公司發(fā)債尚不多見(jiàn)且融資規(guī)模很小，發(fā)債所募集的資金或用于企業(yè)非生產(chǎn)性的開(kāi)支，或服務(wù)于外資企業(yè)在華的擴(kuò)張及外債的償付，其對(duì)民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展所能起到的金融支持作用還很有限。

二、北洋政府時(shí)期華商公司的募債活動(dòng)取得初步的進(jìn)展

民國(guó)成立尤其是第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，民族產(chǎn)業(yè)迎來(lái)發(fā)展的契機(jī)，華商公司的資金需求增多，更多的華商公司通過(guò)發(fā)行公司債尤其是無(wú)記名、有抵押的公司債來(lái)募集營(yíng)運(yùn)資金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在1914～1927年間，全國(guó)有啟新洋灰公司、華富殖業(yè)銀行、中華職業(yè)教育社、通泰鹽墾五公司、華新衛(wèi)輝紗廠、北京自來(lái)水公司、中興煤礦、裕華公司、北平電車、美亞織綢廠等10家企業(yè)發(fā)行了12筆以上的公司債，發(fā)行總金額約為1343.2萬(wàn)元加156萬(wàn)銀兩。[5](P57-60)這個(gè)時(shí)期無(wú)論是募債公司的數(shù)量及募債的規(guī)模均超過(guò)了前清時(shí)期。

20世紀(jì)30年代以前，華商公司募債融資雖有發(fā)展，但仍存在諸多不足。例如華商公司實(shí)力和信用有限，公司債種類單一，以無(wú)記名式、有抵押、私募的公司債為主，公募債券和信用公司債較少，以致華商公司債發(fā)行規(guī)模小，流動(dòng)性不足，基本上不存在華商公司債的二級(jí)市場(chǎng)；此時(shí)公司債的發(fā)行多屬經(jīng)濟(jì)蕭條和企業(yè)營(yíng)業(yè)困難時(shí)非正常和應(yīng)急性的融資手段而非華商公司正常和長(zhǎng)期的融資方式。實(shí)際上公司債在當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中所占的比重還很小，甚至可以忽略不計(jì)。

三、國(guó)民政府執(zhí)政前期華商公司募債活動(dòng)達(dá)到近代的高峰

國(guó)民政府統(tǒng)治前十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了較快的發(fā)展，華商公司對(duì)資金的需求增加，募債公司及公司募債規(guī)模均較前一階段擴(kuò)展許多。

1927年7月16日，華新衛(wèi)輝紗廠再度委托中國(guó)實(shí)業(yè)銀行發(fā)行了50萬(wàn)元的公司債。隨后部分華商公司也陸續(xù)發(fā)行公司債。1934年，僅上海閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學(xué)等七家著名的華商公司就發(fā)行了1750萬(wàn)元的公司債。1936年云南虹碧石鐵路公司也發(fā)行了面額為50元和100元的數(shù)目不詳?shù)墓緜薄5](P181)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1914～1937年12月，全國(guó)大致有不下26家企業(yè)發(fā)行了34筆以上的公司債，發(fā)行總額約為6467萬(wàn)元加156萬(wàn)銀兩。在34筆公司債中，有11筆發(fā)行于1914～1926年間，總額為1293.2萬(wàn)元加156萬(wàn)銀兩。另外23筆發(fā)行于1927～1937年之間，發(fā)行總額約為5173.8萬(wàn)元。[5](PA76-77)可見(jiàn)，抗戰(zhàn)前十年，華商公司發(fā)行的公司債繼續(xù)增加，其總額是北洋政府時(shí)期華商公司債發(fā)行總額的4倍。

雖然華商公司債發(fā)行市場(chǎng)在抗戰(zhàn)爆發(fā)前已有了雛形，但其流通市場(chǎng)尚未形成。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)依然薄弱，華商公司中效益和信譽(yù)卓著的大公司還較少，績(jī)優(yōu)公司所發(fā)行的債券規(guī)模較小且信用頗佳，其中多數(shù)掌握在少數(shù)大企業(yè)家、官僚、富商及包銷公司債券的金融機(jī)構(gòu)手中，上市交易甚少；另外，華商公司為了吸引投資者，其發(fā)行的公司債主要是無(wú)記名式的、由發(fā)行人財(cái)產(chǎn)抵押和發(fā)行經(jīng)理等第三方信用擔(dān)保的公司債。由于這些公司債的發(fā)行采用私募和包銷的方式，未作廣泛的信息披露和社會(huì)宣傳，所以其流通也缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。

四、抗戰(zhàn)期間華商公司募債活動(dòng)急劇萎縮

抗戰(zhàn)爆發(fā)以后，因戰(zhàn)爭(zhēng)、惡性通貨膨脹以及國(guó)民政府統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)和金融政策的影響，歐美等國(guó)在華公司及民營(yíng)公司的實(shí)力與信用下降，證券市場(chǎng)或停業(yè)或復(fù)業(yè)后成為股票投機(jī)的場(chǎng)所，公司債的發(fā)行與流通遂進(jìn)一步萎縮。

1938年至1941年1～9月，上海眾業(yè)公所的外商公司債名義交易額從498.8萬(wàn)元增至2428萬(wàn)元[8]。但扣除通貨膨脹對(duì)交易額的影響，實(shí)際上此時(shí)公司債的交易額與交易量均大為減少。

抗戰(zhàn)期間，除日偽恒產(chǎn)股份有限公司為籌集購(gòu)買土地的資金而在1938～1940年間兩次發(fā)行公司債共計(jì)870萬(wàn)日元之外，也有一些華商公司繼續(xù)發(fā)行公司債。

1939年，民生公司以103艘船只作抵押發(fā)行公司債700萬(wàn)元，由中央和地方近20家銀行承購(gòu)。這筆債款還貸期限長(zhǎng)、利息低，解決了當(dāng)時(shí)公司擴(kuò)大生產(chǎn)急需的資金。到還貸時(shí)，由于貨幣貶值，借款不但沒(méi)有成為公司的負(fù)擔(dān)，相反卻成了公司的一筆巨大收入。1943年，盧作孚申請(qǐng)發(fā)行8000萬(wàn)元公司債，經(jīng)國(guó)民政府行政院605次會(huì)議討論，決定由財(cái)政部轉(zhuǎn)知各國(guó)家銀行協(xié)助承銷；但由于此時(shí)通貨惡性膨脹，募款對(duì)公司和投資者已無(wú)多大意義，所以這次公司債募集計(jì)劃最終議而未行。

五、評(píng)析

華商公司債的發(fā)行是清末以后中國(guó)的金融工具創(chuàng)新，它豐富了近代中國(guó)證券市場(chǎng)的融資工具，促進(jìn)了舊中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，為近代公司和投資者優(yōu)化其資金組合或資產(chǎn)組合提供了新的選擇途徑。

華商公司債的發(fā)行拓寬了近代企業(yè)的融資渠道，有助于民族企業(yè)突破經(jīng)濟(jì)蕭條階段銀行信貸退出和股市低迷對(duì)自身融資構(gòu)成的束縛，不僅可以降低融資成本，而且還可以避稅或取得財(cái)務(wù)杠桿的收益。民族企業(yè)在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)期發(fā)行公司債，不僅可以取得整理債務(wù)、改善營(yíng)業(yè)所需的資金，而且還可以抵制惡意收購(gòu)，保持企業(yè)在市場(chǎng)上原有的獨(dú)立地位。

華商公司債的發(fā)行對(duì)企業(yè)融資和資本運(yùn)營(yíng)具有諸多優(yōu)點(diǎn)，但公司債的發(fā)行與流通要建立在發(fā)債企業(yè)良好的商業(yè)信用基礎(chǔ)之上。華商公司要利用債券融資并降低發(fā)債成本，先要改善自身營(yíng)業(yè)和財(cái)務(wù)狀況，提高償債能力，通過(guò)信息披露和募債宣傳，昭信于社會(huì)并取得投資者認(rèn)可的信用等級(jí)。因此，華商公司發(fā)行債券的融資活動(dòng)可以促使市場(chǎng)主體關(guān)注民族企業(yè)的信用及其改善，強(qiáng)化政府、企業(yè)和投資者維護(hù)信用的意識(shí)，為企業(yè)融資的可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造出良好的信用環(huán)境。

民國(guó)前期出現(xiàn)的華商公司債還存在諸多不足，例如華商公司實(shí)力和信用有限，公司債種類單一，以無(wú)記名式、有抵押、私募的公司債為主，公募債券和信用公司債較少，以致華商公司債流動(dòng)性不足，基本上不存在二級(jí)市場(chǎng)；沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的支撐，華商公司債的發(fā)行規(guī)模就難以擴(kuò)大；另外，這個(gè)時(shí)期華商公司債的發(fā)行多屬經(jīng)濟(jì)蕭條和企業(yè)營(yíng)業(yè)困難時(shí)非正常和應(yīng)急性的融資需要，而非華商公司正常和長(zhǎng)期的融資手段。實(shí)際上華商公司債從其產(chǎn)生開(kāi)始一直都未能成為民族企業(yè)融資的主要方式，華商公司募債的規(guī)模和比例均很小。20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家章乃器曾經(jīng)指出，中國(guó)人設(shè)立的華商證券交易所，已“變成一個(gè)專做公債買賣的‘財(cái)政市場(chǎng)’”，“因?yàn)槭聦?shí)上市面上沒(méi)有可供買賣的股票和公司債票”了。[6]公司債券市場(chǎng)的狹小也不利于證券信托業(yè)的發(fā)展。對(duì)于上海的信托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，推廣在西方較為盛行的公司債信托這項(xiàng)業(yè)務(wù)，難度頗大。其實(shí)早在1921年10月，茅恩炳在上海撰文分析信托公司的經(jīng)營(yíng)出路時(shí)就已認(rèn)定，“當(dāng)此企業(yè)未盛，證券初興，以此業(yè)務(wù)(公司債信托)為中心，時(shí)機(jī)尚早。”[7](P4)

近代中國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因，主要在于當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，民族經(jīng)濟(jì)脆弱，華商公司實(shí)力和商業(yè)信用較低，商民產(chǎn)權(quán)沒(méi)有保障，投資者認(rèn)購(gòu)華商公司債的風(fēng)險(xiǎn)較高以致其購(gòu)買意愿不足。另外，北洋政府和南京國(guó)民政府為解決其財(cái)政困難而以優(yōu)厚條件來(lái)推銷公債，這也增加了投資者購(gòu)買公司債的機(jī)會(huì)成本并降低了其購(gòu)買公司債的意愿。

顯然，只有改善華商公司的素質(zhì)及其商業(yè)信用，降低投資者購(gòu)買公司債的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本，提高公司債投資的收益，擴(kuò)大公司債市場(chǎng)，公司債的發(fā)行才可能成為民族企業(yè)重要且有效的融資方式。

[1]M·M·波斯坦等.劍橋歐洲經(jīng)濟(jì)史(第五卷)[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002.

[2]Herald[N].1887年8月19日.

[3]北京市地方志編纂委員會(huì).北京志·綜合經(jīng)濟(jì)管理卷·金融志[M].北京:北京出版社,2001.

[4]程莉.近代實(shí)業(yè)家周學(xué)熙[M].合肥工業(yè)大學(xué)出版社,2006.

[5]沈春雷.中國(guó)金融年鑒[M].文海出版社有限公司,1939,臺(tái)灣1979年影印本.

[6]朱蔭貴.“信交風(fēng)潮”后遺癥:股票遭冷落公債偏紅火——紀(jì)實(shí)近代中國(guó)的證券市場(chǎng)(之四)[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2008-02-01.

[7]茅恩炳.對(duì)于吾國(guó)信托公司之管見(jiàn)(下)[J].銀行周報(bào),1921:5,(38).

[8]朱蔭貴.“孤島”時(shí)期的上海西商眾業(yè)公所[J].民國(guó)檔案,2004,(1).