美國次貸危機風險傳導機制研究

□文/楊墨竹李鳳羽趙永剛

美國次貸危機風險傳導機制研究

□文/楊墨竹1李鳳羽2趙永剛3

為汲取美國次貸危機教訓，更好地控制金融市場風險，進而促進資本市場全面、協調、可持續發展。本文從美國次貸危機出發，分析次貸危機相關產品與次貸危機的關系，并基于信用衍生品的角度，解析美國次貸危機的風險傳導機制，最后總結美國次貸危機對我國金融市場風險管理和監管的啟示。

美國次貸危機；信用衍生品；風險傳導

一、引言

美國次貸危機，又稱美國次按危機，是由美國次級按揭貸款市場的借款人大面積集中違約引起主要金融機構流動性不足所引發的金融危機。其根源可以歸結為以下幾個方面：（1）美國以透支未來消費為特征的經濟增長方式的終結；（2）美國政府忽視對金融衍生產品交易的政府監管，而過度依賴金融機構的自律監管；（3）各國金融市場聯系日益緊密，互相滲透，局部市場問題很容易引起其他市場的連鎖反應，進而形成金融危機；（4）以次級抵押貸款為標的的大量復雜金融衍生品的出現導致信用被過度創造，在現金流狀況惡化時，很容易造成資產加速損失；（5）復雜的數學模型和產品結構使得投資者與最初借款人之間信息不對稱，使得投資者難以對違約情況進行估計；（6）信用衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者采用不同估價方法得出的結果往往存在很大差異。

盡管人們已經就這場危機產生的根源達成共識，但是令人們頗為不解的是，一個始于美國次級抵押貸款市場的問題，究竟是如何被加倍放大，并迅速擴散到全球金融市場的？它又是如何造成美國多家住房抵押貸款機構破產，許多全球知名的商業銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難的？從目前的發展態勢來看，次貸危機的影響已經波及到實體經濟領域，引發了全球經濟的衰退。這次危機擴散速度之快，影響范圍之廣，影響后果之重都是世界經濟史上極為罕見的。

在對美國次貸危機原因進行解析時，信用衍生品進入了我們的視野。信用衍生品曾被譽為信用風險管理的利器，但在此次危機中它卻成為了危機的放大器、助推器和加速器。信用衍生產品與美國次貸危機究竟有什么關系？信用衍生品在美國次貸危機中起到什么樣的作用？美國次貸危機的風險是如何傳遞的？美國次貸危機對我國金融市場風險管理和金融市場監管有何啟示？這些問題是我們在解析這次美國次貸危機以及由其引起的全球范圍金融海嘯時無法規避的問題，同時也是亟須理清的關鍵問題。

鑒于此，本文從美國次貸危機出發，分析了次貸危機相關產品與次貸危機的關系，并基于信用衍生品的角度解析了美國次貸危機的風險傳導機制，最后總結出美國次貸危機對我國金融市場風險管理和監管的啟示。

二、美國次貸危機相關產品解析

（一）美國次貸危機相關產品的產生背景。美國次貸危機的相關產品主要是指以美國次級按揭貸款為支持的復雜債券和相關衍生產品（以下簡稱次貸相關產品），其中絕大多數是結構化資產證券化產品。結構化資產證券化最早發源于美國，上世紀七十年代房屋抵押貸款證券化是最早的資產證券化產品。結構化資產證券化的發展過程是以抵押貸款支持證券（MBS）為起點的，發行該產品的目的主要是規避利率風險和流動性風險。

隨著對資產負債表外融資需求的增強，銀行采取了更為積極的方式，將信用卡、汽車貸款、學生貸款以及房屋貸款組合起來，發行資產支持證券（ABS）。而資產證券化的目的也從規避利率風險、流動性風險提升到以融資、提高資本充足率及規避信用風險等為目的的資產負債管理，這些需求也促使了資產證券化的繁榮。

伴隨著全球信用風險市場規模逐漸擴大，資產證券化產品被廣泛應用于信用風險管理領域，結構化信用衍生產品由此產生。其中，最早的擔保債務憑證（CDO）產品由Drexel Burnham Lambert于1987年推出，但是直到Li在2000年將Gaussian copula模型引入CDO定價從而大大簡化了CDO的定價方法之后，CDO才真正得到廣泛快速的發展。根據美國證券業及金融市場協會（簡稱SIFMA）統計，截至2001年，CDO市場存量為1，574.2億美元，2006年迅速增至5，517.1億美元高點。隨著次貸風險的逐漸顯現，2007年的發行規模開始下降，但其存量仍達到5，029.8億美元。

（二）美國次貸危機相關產品的結構。在美國次貸危機相關產品中，MBS和ABS實際上是較為基礎的產品，其結構也相對簡單，而實現MBS和ABS產品與投資銀行以及對沖基金聯結的則是CDO。它們之間的關系可以理解為MBS和ABS產品是以住房抵押貸款等各種金融資產為抵押所發行的證券，而CDO則是以MBS、ABS作為抵押支持的衍生產品。

擔保債務憑證（CDO）是以證券、貸款或信用違約互換等作為標的資產衍生出來的一種債務憑證，組合中的資產所產生的利息被分為不同的檔，每個檔具有不同的償還辦法和利息收入。CDO屬于廣義資產支持證券（ABS）的一種。

按照資產池內的不同資產類型，CDO可分為抵押債券憑證（CBO）和擔保貸款憑證（CLO），兩者的主要差別在于CBO的資產池是以債券債權為主，而CLO的資產池是以貸款債權為主。抵押債券憑證和擔保貸款憑證投資者的收入均來自資產池的現金流量以及為彌補資產組合的信用風險而進行的信用增級。其中，信用增級通常采取超額擔保的形式并通過將抵押債券憑證或擔保貸款憑證細分為有限系列證券和次級證券來實現，每一種證券均有不同的信用等級、損失狀況和超額擔保。雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在產品設計時所采用的技術仍然差異很大，尤其是CLO資產池所具有的銀行貸款特性使得CLO產品在信用分析、法律程序以及現金流量分析方面更為復雜。

與標的資產不同，CDO又可分為現金流量式CDO和合成式CDO。現金流量式CDO的標的資產通常由貸款、債券等構成，其發行機構通常為銀行。銀行將其債權資產包裝轉移給SPV，再由SPV依照不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證價值與債權資產現金流量的績效相聯結。由于SPV實際買入標的資產并且具有實質性的現金交付，所以稱其為現金流量式CDO。合成式CDO是CDO的衍生性產品，是發行人匯集一些債權并加以包裝形成債權群組，并向SPV買入信用違約互換合約，然后再由SPV向投資者發行不同信用等級的債券。在收到投資人支付的債券本金后，SPV將利用這部分本金購買高質量債券作為發行擔保品。擔保品作為未來到期還本的保證，擔保品孳息可作為投資人的收益來源及CDS的收入。如果違約事件發生，SPV將使用擔保品作為對發行人的支付來源。

現金流量式CDO與合成式CDO最大的差異在于合成式CDO并不屬于實質出售，債權群組并未實際出售給投資人，也就是說，SPV并沒有實際購入債權群組中的資產，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中標的物的債權。

此外，還有對CDO進行再次證券化的產品CDO2。在CDO2的結構中，外部CDO通常是單券的，隸屬于外部CDO的是幾個分券的內部CDO，資產之間還常常存在迭代。

（三）美國次貸危機相關產品的運行機制。在美國次貸危機前，根據個人客戶信用評級等標準，按揭貸款一般分為三個層次：優質貸款市場、超A貸款市場（“ALTA”貸款市場）和次級貸款市場。優質貸款市場面向信用等級高（信用分數在660分以上）、收入穩定可靠和債務負擔合理的優良客戶，其貸款種類主要由傳統的30年或15年固定利率按揭貸款構成。次級貸款主要面向信用分數低于620分、收入證明缺失、負債較為嚴重的客戶。“ALT A”貸款則是介于二者之間，既包括信用分數在620～660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的一部分（一般不能提供收入證明）。一般而言，“ALT A”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且貸款利率較優質客戶要高1～3個百分點。

而在美國次貸相關產品中，次級按揭貸款是指美國商業銀行或專業貸款機構向信用分數較差的個人發放的首付低于20%的房貸產品。這些貸款者在最初的2～3年里僅需要按固定利率支付很低的利息（甚至不支付利息），在2～3年之后再按照市場浮動利率還貸。為了對沖違約風險，美國的住房貸款發放機構將次級按揭貸款打包出售，向市場發行次級按揭債券。

首先商業銀行或者專業貸款機構在發放貸款之后，將貸款打包出售。優質貸款一般出售給房利美和房貸美，“ALT A”貸款市場和次級貸款則出售給大銀行或者其他抵押貸款公司。

購買貸款的金融機構，如房利美、房貸美、大銀行等，以購買的貸款為標的發售抵押貸款證券（MBS），并通過信用評級機構進行評級。在美國次貸危機爆發以前，MBS中AAA層的貸款一般占到81%，AA層和A層的貸款占比通常為15%，BB層以下的貸款占比一般為1%。

投資銀行（如美林、雷曼兄弟、摩根斯坦利、高盛等）購買上述MBS產品后會構建MBS資產池。投資銀行通常會對購買的MBS進行再分層。一般以AAA－AA層以及部分A層貸款為標的的MBS將被置于高等級的CDO基礎資產池，而以部分A層和BBB層貸款為標的的MBS將放在夾層CDO的基礎資產池。

在分層結束之后，投資銀行將以MBS資產池為標的發放第一級CDO產品并出售給其他投資者。一般來說，在高等級CDO產品中，Senior AAA層占88%，Junior AAA層占5%，AA層和A層占5%，BBB層和BB層則各占1%。在夾層CDO產品中，Senior AAA層占62%，Junior AAA層占14%，AA層占8%，A層占6%，BBB層占6%，BB層占4%。

通常情況下，某些機構還會對其購買的夾層CDO中Junior AAA層－A層為標的進行再分層并以此再發放CDO產品。為了便于理解，本文將這些產品稱為二級CDO，一般文獻中稱為CDO的CDO，即CDO2。在CDO2中，一般Senior AAA層占60%，Junior AAA層占27%，AA層占4%，A層占3%，BBB層占3%，BB層占2%。有的時候，還存在以CDO2中的部分層為標的的再發放CDO，即三級CDO、四級CDO等等，依此類推。

在上述次貸相關產品的運行過程中，MBS中的各分層評級和高級CDO、夾層CDO以及CDO2中的各分層評級都是由信用評級機構提供的。需要注意的是，文中所涉及的Senior AAA－BB層的評級只是針對次貸相關產品各層次的評級，而與美國國債市場的債券AAA－BB級的評級標準并不相同，但是很多人都誤以為二者具有一定的可比性，甚至認為CDO產品中AAA層與無風險國債是同一信用等級，這是不正確的。

（四）美國次貸危機相關產品的傳遞機制。在闡述次貸風險傳導路徑之前，首先應明確次貸相關產品的傳遞機制。簡言之，放貸機構在對個人住房購買者提供貸款之后，將貸款打包出售。其中，優質貸款一般出售給房利美和房貸美，“ALTA”貸款市場和次級貸款出售給大銀行或者其他抵押貸款公司。購買貸款的機構（如房利美、房貸美、大銀行等）將購買的貸款打包成抵押貸款證券（MBS）并出售給投資銀行（如美林、雷曼兄弟、摩根斯坦利、高盛等）。投資銀行則以購買的MBS為標的再發售CDS、CDO等產品給保險公司（如AIG等）以及投資基金等，而保險公司通常又會為對沖基金提供信用違約互換（CDS）產品。

三、基于信用衍生品的美國次貸危機風險傳導機制

基于以上對次貸相關產品的形成機制、傳遞機制的分析，本文將美國次貸危機風險傳導概括為以下三個階段：風險累積階段、風險爆發階段和風險擴散階段。

（一）風險累積階段。低利率環境和房價持續上漲的預期使得銀行放寬了放貸的標準，銀行在逐利的驅使下增加了“ALT A”貸款和次級貸款的比重。據統計，2006年“ALTA”和次級貸款產品總額超過4，000億美元，約占美國房地產按揭貸款總額的40%以上。若從2003年算起，“ALTA”和次級按揭貸款總額已經超過2萬億美元，低信用等級貸款規模的不斷擴大為次貸危機的爆發埋下了伏筆。我們可以看到，這一階段的均衡取決于兩個必要的前提條件：持續的低利率和持續的房價上漲預期。若以上兩個條件不具備，均衡就會被打破。因此，當美國自2004年6月進入升息周期以及經濟增長放緩促使房地產市場進行調整之時，這一潛在的風險終于爆發出來。

（二）風險爆發階段。2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，使聯邦基金利率從1%升到5.25%，而這也成為壓垮次級按揭貸款市場的“最后一根稻草”。在加息的影響下，2006年初美國房地產開始降溫，房價上升趨緩并于2007年初開始下降。利率上升和房價下降使購房者的償付能力極度惡化。許多借債過度購房者的房產凈值由正轉負，他們既無力償付房貸的到期本息，又無法獲得再融資。結果，借款人償付能力惡化與房價下跌形成一個惡性循環，從而導致2006年以來次貸市場違約拖欠債務事件大增。

（三）風險擴散階段。早在2004年，美國的銀行業就已經逐漸意識到次級抵押貸款的潛在風險，這一點從信用衍生產品市場在2004～2007年間每年近100%的增長速度就可以看到。但由于多種原因，這種現象并沒有引起足夠的重視。銀行通過參與信用衍生品市場將風險轉移給了其他專業投資者。

在危機爆發時，美國的次級債券基本分散在五類金融機構手中：銀行（31%）、資產管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養老基金（18%），除此之外，還包括一些海外的投資者。統計數據顯示，美國借貸機構在提列貸款損失準備后將承受4，600億美元的信貸損失，而全球的信貸損失將高達1.2萬億美元。許多大型金融機構遭受巨大損失，由此引發的流動性危機以及機構破產造成了全球金融市場的劇烈動蕩。

在次貸危機爆發之前，美國的場外信用衍生品交易是由交易雙方直接協商決定的，交易雙方以信用擔保或者交納保證金的方式作為履約擔保。美國與英國均沒有單獨的立法來規范場外信用衍生品交易，僅靠行業自律的形式進行監管。國際互換與衍生工具協會（ISDA）也只負責發布信用衍生品交易主協議。因此，信用衍生品市場實際上是缺乏監管的。連格林斯潘也承認，監管部門過多地依賴金融機構的自律監管導致了對信用衍生品監管的缺失，而在逐利的驅使下，一旦金融機構采取雷同的盈利模式，就會打破建立在金融機構之間互相監督基礎上的金融市場平衡，市場穩定也就被破壞了。

綜上所述，盡管信用衍生品交易放大了次貸危機的影響并使其在全球范圍內進行擴散，但是危機爆發最根本的原因在于信用過度擴張和有效監管的缺失，將危機的根源歸結為信用衍生品是不客觀的。基于上面的分析，我們可以看到信用衍生品對于金融機構信用風險管理以及美國房地產業持續多年的繁榮還是發揮了舉足輕重的積極作用的。即使是受危機波及最嚴重的美國也沒有取消信用衍生品交易，相反則是下大力氣加強衍生品市場監管。可見，科學有效的監管對于發揮衍生品尤其是信用衍生品在風險管理方面的積極作用以及抑制其風險擴散的消極作用方面具有舉足輕重的作用。

四、美國次貸危機對我國未來信用衍生品市場監管的啟示

美國次貸危機是一場罕見的金融危機，其影響的廣度和深度都是空前的。這場危機使人們對全球化下金融市場的風險傳導機制有了更加深刻的認識，同時也對衍生品市場監管提出了更高的要求。

我國作為新興市場國家，目前尚未建立信用衍生品市場，但是從長遠發展來看，信用衍生品市場的建立符合金融機構信用風險管理的要求，有利于金融業以及房地產行業的長期發展。次貸危機的爆發給我們敲響了警鐘，但是我們并不應該裹足不前，而是應該在有效監管的前提下，審慎地建立我國信用衍生品市場。基于此，本文認為美國次貸危機為我國未來信用衍生品市場的監管帶來以下幾點啟示：

（一）成立專門的衍生品監管機構。美國次貸危機形成過程中，信用衍生品市場始終沒有一個明確的監管機構，而ISDA的作用主要體現在規定信用衍生產品、信用事件以及結算安排等方面，它為信用衍生品交易提供了規范的交易文本，并促進合約標準化。從嚴格意義上來說，ISDA并不執行對信用衍生產品市場的外部監管職能。因此，這種監管的缺位使信用衍生品市場從一開始運作就潛藏了巨大的風險。因此，在我國信用衍生品市場的籌建過程中，我們首先應成立明確的監管機構負責信用衍生品市場的日常監管。除此之外，監管機構還應承擔更多的責任，如建立官方的信息披露平臺、模式和機制，向信用衍生品市場的參與各方披露更多的信息，減少信息不對稱。同時，監管機構還要對信用衍生市場參與主體的資本金狀況、負債狀況、頭寸情況、風險狀況等進行日常監管，當風險累積過高時要及時進行風險預警。

（二）督促金融機構完善衍生品交易風險內控機制。要求金融機構在進行衍生品交易時，交易雙方應互相提供抵押品、保證、信用證或支付保證金，并以此作為衍生品交易的履約保障。履約保障品的價值應當根據市場價值進行調整以反映合同對交易雙方的價值變化，其價值最好維持在與交易對手風險暴露頭寸大致相同的水平。一般來說，交易雙方將抵押品交由第三方保管是比較妥當的方式。履約保障對降低衍生品交易違約風險至關重要，并且作為信用增強措施被廣泛使用。

同時，金融機構可以為交易對手設置信用限額。信用限額的設定能夠有效降低交易對手違約風險。金融機構要將每個交易對手的頭寸暴露水平保持在信用限額以內，這樣就等于把其可能遭受的風險損失控制在一定的范圍之內。一旦信用額度被突破，則應當根據相應的政策和措施進行處理。金融機構應盡量減少與同一信用等級單個交易對手的交易量，這樣有利于分散風險，從而降低金融機構所承擔的信用風險總額。

（三）建立完善的動態資本充足率監管機制。金融機構的資本充足率監管包括初始資本監管和持續資本監管。初始資本是金融機構準入的最低資本金，而持續資本監管則是在金融機構進入市場之后發生一系列經濟活動時，對其變化了的資本金進行監管。與初始監管相比，持續監管更容易被忽視。實際上，經濟周期變化等原因會使金融機構的財務狀況及其所面臨的風險在不同時期帶有差異性，這樣就使金融機構在不同時期具有不同的最優資本充足率，所以對金融機構的資本風險監管也應該是持續的和動態的，這樣才能對金融機構的資本風險進行及時和全面地掌握。因此，資本監管制度更應實施審慎動態監管。

在實施資本動態監管時，應建立規范的資本信息監測和存儲管理機制，保留完整的數據檔案。金融機構資本管理的有效性需要歷史數據作為支撐。統一規范的會計核算制度以及準確、及時、充分的會計數據管理系統對于資本監管至關重要，同時也是金融機構實施持續監管的一個基本前提。在完備的歷史數據基礎上，監管部門要做到以下幾點：首先，定期檢測資本信息的變化，及時進行分析、評估和預測，針對資本充足等狀況制定切實可行的資本管理計劃，并根據宏觀環境的變化建立動態調整機制；其次，通過資本信息的分析，對資本的使用效率進行“回溯”，并通過與期望資本回報率進行對比的方式來確定資本支持金融機構的資產規模的合理程度；最后，可以進行資本充足率的同比分析，將被監管機構的資本充足率及資本結構與同類金融機構相比較，分析變化的傾向與同類機構平均水平之間的差異。

（四）建立信息披露制度和金融中介評級機制。信息披露制度對于增強衍生品市場透明度和風險控制都具有重要的作用。因此，在信用衍生品市場建立初期，應統一信息披露報告的格式，將衍生品交易的文本、歷史數據、風險信息、交易目的、產品類型以及交易對手等相關資料都納入披露的內容體系。

對于信用衍生品而言，信用評級機構、會計師事務所、審計師事務所、律師事務所以及其他金融咨詢機構所提供的風險評估和信用評估服務，對增強市場信息透明度，減少風險不確定性，具有非常重要的作用。以信用評級機構為主的金融中介體系能夠保證投資者獲得及時、全面、公正的市場信息，有利于降低由于信息不對稱造成的道德風險，提高市場的交易效率，并為信用衍生品準確定價提供保障。因此，在我國信用衍生品市場建立的初期，首先應建立相對獨立的信用風險評級制度，提高信用評級機構的社會信譽和可信度，促進國內評級機構的規范化、統一化和國際化，使其能為信用衍生產品提供合理評級；其次應建立信用評級機構與商業銀行信息交換的平臺，借助商業銀行征信系統，逐步建立我國企業信用數據庫；再次在對信用衍生品評級時，應建立事后問責機制，評級機構對于因其評級所造成的損失應承擔連帶責任。

（五）建立信息共享制度。由于參與者的廣泛性，信用衍生品市場的監管涉及國際金融監管合作和國內金融監管部門之間的合作，而度量、監測和管理市場風險，必須了解每個銀行業（金融）機構避險撥備設計和各行業風險防范的具體措施，這更需要市場監管者和參與者信息的交流，因此建立信息共享機制是非常必要的。各監管機構之間、監管機構與被監管機構之間建立高效、及時的信息共享機制，對及時發現影響金融穩定的潛在風險并采取相應措施具有重要意義。同時，通過加強國際監管合作，實現信息共享、調查協作和相互援助，能夠有效制約信用衍生產品交易風險的跨國界蔓延。

（六）建立危機處理機制。在有效的風險預警機制、內部風險監控機制和防范機制基礎上，建立信用衍生產品市場危機處理程序和風險救助機制。在市場價格出現異動的時候，及時有效地對產品的價格、倉位以及交易等進行控制，在某個金融機構因突發事件發生危機時，中央銀行和中央財政等相關部門及時采取相應的挽救措施，以避免金融市場產生過度震蕩。

（作者單位：1.東北財經大學金融學院/應用金融研究中心；2.東北財經大學經濟與社會發展研究院；3.中證指數有限公司）

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