股指期貨投資策略及方法

□文/王子柱1張玉梅2

股指期貨投資策略及方法

□文/王子柱1張玉梅2

本文詳細地探討了股指期貨的三種投資策略及具體方法。

股指期貨；國債期貨；套期保值

目前，有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。股指期貨推出后，將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言，股指期貨的投資策略和方法主要有三種：首先，持有股票現貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現套期保值的目的；其次，如果投資者對股指的預測充滿信心，且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃，則可以增加風險暴露的頭寸，利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化；最后，投資者可將資產在國債期貨和股指期貨之間進行分配，以增加投資的收益。本文結合實例說明上述三種策略和方法的具體應用。

一、利用股指期貨進行套期保值

如果您目前持有一個獲利頗豐的股票現貨頭寸，但股票指數已經上升到很高的點位，您認為未來3個月可能出現一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例，增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合，因為目前股票現貨市場上只有一個鞏固形態，并沒有出現一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現貨市場上滬深300指數是3，400點，期貨市場上的交易價格是3，500點，您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約，一份股指期貨合約的價值為3500×300=105萬元。

隨后股票市場出現了下跌，合約到期時滬深300現貨點數是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%（（3060-3400）/3400），貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現貨市場上重新配置資產等三種不同資產組合3個月后的價值（不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續費）。

（1）沒有進行套期保值的組合價值：

股票資產組合：160×（1-10%）=144萬元

貨幣市場：40×1.02=40.8萬元

總計：144＋40.8=184.8萬元

（2）賣出股指期貨進行套期保值后資產組合的價值：

股票資產組合；160×（1-10%）=144萬元

貨幣市場：40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨空頭：300×（3500-3060）= 132000元=13.2萬元

總計：144＋40.8＋13.2=198萬元

（3）在股票市場和現貨市場進行資產再分配后的組合價值：

股票：55×（1-10%）=49.5萬元

貨幣市場：145×1.02=147.9萬元

總計：49.5＋147.9=197.4萬元

如果不進行期貨交易，組合價值為184.8萬元，您的收益為-7.6%（（184.8-200）/200）。但通過賣出股指期貨，將部分損失轉移出去，您可以保護原來股票組合中的105萬元不受市場下跌的影響。當然，如果您對股票現貨市場下跌信心更足的話，您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬元的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資，您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過，如果對股票市場走勢判斷錯誤，股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。

二、利用股指期貨增加風險暴露

當市場在一輪次級回調中創出了低點，但該低點仍然受到重要支撐線的支撐，您的技術分析結論是牛市將會繼續。滬深300指數目前是3，400點，但看起來可能將向3，740點進發，因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產組合和前面描述的一樣：在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會，狠狠地賺一把。因此，在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下，您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約，合約的執行價格是3，500點，該合約使您能夠按照滬深300指數3，500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。

結果，您關于市場方向的判斷完全正確，在股指期貨合約到期時，滬深300現貨指數上升到3，740點，即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產三種不同組合到期后的價值。

（1）消極管理資產組合的價值：

股票：160×1.10=176萬元

貨幣市場：40×1.02=40.8萬元

總計：176＋40.8=216.8萬元

（2）購買股指期貨后資產組合的價值：

股票：160×1.10=176萬元

貨幣市場：40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨多頭：300×（3740-3500）= 72000元=7.2萬元

總計：176＋40.8＋7.2=224萬元

（3）在股票現貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產組合價值：

股票：（160+105）×1.10=291.5萬元

貨幣市場：-（160+105-200）×1.02=-66.3萬元

總計：291.5＋（-66.3）=225.2萬元

通過購買滬深300股指期貨，您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化，還相當于將另外借入的65萬元現金資本化。如果您沒有買入股指期貨，那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元，但您買入期貨后，總價值將增加到224萬元，增加的絕對額為7.2萬元，即多增加3.32%（（224-216.8）/216.8）的收益。當然，在上述分析中，我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現實。根據滬深300股指期貨的交易規則，保證金比例為10%，買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外，還假設自投資者買入股指期貨時起，滬深300指數呈單邊上揚態勢，投資者不需要追加保證金，不計保證金賬戶盈利所產生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。

由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元，在賣掉貨幣市場上的40萬元后，還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票，而在（3）中，借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同，這顯然與實際情況不相符，一般情況下，借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%，我們假設借款成本為5%，并計算在現貨市場上重新配置資產后組合的價值。

（4）借款利率為5%時，在現貨市場上重新配置后資產組合的價值：

股票：（160+105）×1.10=291.5萬元

貨幣市場：-（160+105-200）×1.05=-68.25萬元

總計：291.5＋（-68.25）=223.25萬元

可以看出，當借款成本高于貨幣市場收益率時，在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下，通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元，高于在現貨市場上重新配置資產組合的價值223.25萬元。這樣，通過持有股指期貨多頭，既不必賣出股票現貨，又提高了投資的收益。

三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配

在股票和國債之間進行資產配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如，在對股市中長期趨勢進行分析后，您認為股市中的一輪次級調整已經結束，即將重拾升勢，因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸，假設初始時共有資金200萬元，并在股票和債券中各投入100萬元，您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現對組合中股票和國債的重新分配，即購入100萬元的股票，賣出100萬元的國債。為了分析方便，我們假設市場上已經開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現貨價格為96.80，期貨價格為95.90元，每份國債期貨必須包含面值為10萬元的國債。滬深300指數9月到期的現貨價格為3，400點，期貨價格為3，500點，不考慮持有成本。

需要出售國債期貨的數量為：1000000/ 95.90×1000≈10，購買股指期貨數量為1000000/3500×300≈1，在這里，期貨合約的份數都被近似為最接近的整數。

結果，當期貨到期時，滬深300股指期貨的價格為3，740點，股票現貨的收益率為10%，而債券市場的價格為94.86元，相應的收益率為-2%（（94.86-96.80）/96.80）。下面，我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產的三種不同組合3個月后的價值。

（1）消極管理的組合價值：

股票：100萬×1.10=110萬元

債券市場：100萬×（1-2%）=98萬元

總計：110＋98=208萬元

（2）持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值：

股票：100×1.10=110萬元

債券市場：100×（1-2%）=98萬元

一手股指期貨多頭：1×300×（3740-3500）= 72000元=7.2萬元

十手債券期貨空頭的價值：10×1000×（95.90-94.86）=1.040萬元

總計：110＋98＋7.2＋1.040＝216.24萬元

（3）股票市場和國債市場重新配置后資產組合的價值：

股票：200×1.10=220萬元

債券：0萬元

總計：220萬元

由于一手滬深300股指期貨合約價值為100多萬元，利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產配置，增加了100多萬元的股票頭寸，減少了100萬元的債券頭寸。由于預測正確，您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元，凈增加額為8.24萬元。在第（3）種情況中，為了多購買100萬元的股票，我們只好出售全部債券，將資金全部配置在股票上，總收益為220萬元。雖然收益很高，但這是一種極端的資產組合配置，投資者承受了巨大的風險，并且這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現您的目標能夠避免上述麻煩，卻獲得相似的收益。

上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益，通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機，即預測股價將上漲，通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利，但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據自己的風險偏好狀況，選擇適合自己的投資策略和方法，風險承受能力強的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值，鎖定股票現貨市場上的收益。

［1］中國期貨業協會編.期貨市場教程[M].中國財政經濟出版社，2007.4.

［2］張亦春，鄭振龍主編.金融市場學[M].高等教育出版社，2003.

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1.河北大學圖書館；2.河北大學經濟學院）