資本市場的行為金融研究評述

□文/梁 莉

20世紀八十年代以來，諸多現代金融理論無法解釋的“異象”引發人們對經典金融理論的質疑。金融“異象”的存在不僅影響了資本市場的效率，還對經典理論提出了前所未有的挑戰。不僅如此，投資實務界與經典金融理論的沖突從來就沒有停止過，華爾街的投資大師Lynch、Buffet、Templeton 和 Neff等人的職業記錄顯示，他們的優異績效難以和有效市場假說調和（泰納斯，1997）。從投資理論和投資實踐兩方面看，我們對投資者行為的理解還是十分有限的。基于此，理論和現實都迫切需要加強對投資者行為、資本市場效率及其二者之間關系研究，行為金融的出現為我們理解投資者行為及其對資本市場的作用機制提供了新的分析工具。行為金融學理論從投資者有限理性和非完美套利出發，證明資本市場有效性是不可能達到的，投資者行為將對資本市場有很重要的影響。

一、資本市場的行為金融研究視角文獻回顧

（一）現代金融學發展對投資者行為和資本市場的探討。在這一階段主要沿確定條件下投資者的行為研究到不確定條件下的投資者行為的模式研究演進。確定條件下投資者的行為假定條件相對苛刻，投資者以最大化效用函數為最終投資目的；而不確定條件下投資者行為建立在馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數的基礎上，用均值方差等數理工具來分析投資者投資決策和投資行為。在此基礎上，學者們展開了研究。法國數學家Bachelier（1900）指出商品價格是隨機游走的。Kendall（1953），Roberts（1959），Osborne（1959）等人相繼對該觀點進行闡述。1965年Fama回顧了股價行為的已有文獻，并指出有足夠證據證明股價隨機游走理論，在 Samuelson（1965） 和 Harry Roberts（1967）的研究基礎上，Fama（1970）最終確立有效市場假說，即資本市場有效是指無法利用信息來獲取高于平均的回報。“有效市場假說”奠定了現代金融學的理論基礎，隨后金融理論就是在此基礎上蓬勃發展起來的。Markowitz的“現代資產組合理論”、Williams的“凈現值估價模型”、Sharpe、Linter及 Mossin 的“資本資產定價模型”、Ross的“套利定價模型”、Black-Scholes的“期權定價理論”等基礎理論都是在此基礎上發展起來的，這些理論構筑成現代金融理論基石。學者們對投資者行為和資本市場的研究主要是建立在上述理論基礎上，對相關數據進行收集整理，結合上述理論對投資者行為和資本市場效率展開論證。資本市場效率在于資本市場能否完全反映各種與市場有關的信息，即股票的市場價格能否消化和反映市場中的所有信息，通過定價機制來提高投資者理性預期能力，規范其投資行為，客觀上為資本市場進行資金配置提供重要參照。從這個角度出發，對資本市場效率的考察實際上就是對市場行為和資產定價模型的考察。威斯特和惕尼克（1975）在法瑪關于資本市場效率研究的基礎上進行了擴充，將資本市場效率分為兩類：外在效率和內在效率。羅賓遜和懷特曼從更為廣泛的視角將金融市場效率分為運行效率和配置效率。貝恩則將金融體系效率區分為微觀經濟效率和宏觀經濟效率。同時，Womack（1996）認為投資分析師的預測具有很高的信息含量。Iakonishok 和 Maberly（1990）發現投資者在周一將相對增加交易。Biasand andt arks（1995）研究了機構投資者在周末效應中起重要作用。Biasandstarks（1997）通過比較機構投資者與個人投資者的投資組合收益差異，說明年末效應主要表現在以個人投資者為主的股票上。Char和 Iakonishok（1993）用 37家大型機構投資者的交易數據討論了其交易對股票價格的影響，指出買入和賣出行為對股票價格的影響是非對稱的。

（二）行為金融學視角下投資者行為和資本市場效率研究。有效市場理論對很多異常現象沒法解釋，異常現象對現代金融理論提出了挑戰。正是在這種背景下，行為金融理論異軍突起，行為金融理論否定了有效市場理論的前提假設條件，認為人只是有限理性。由此，導致資本市場中投資者行為的復雜性，投資者存在行為偏差，并非理性“經濟人”，他們的投資行為會受到情緒、心理、投資環境等因素影響。由于他們受心理、情緒等各種因素影響，并不能準確計算證券價格。Kahneman和Tversky針對傳統預期效用理論設計了一套心理調查，對隨機選定的大學教授和學生進行了問卷調查，調查結果發現，很多個人偏好違反傳統預期效用理論。他們將這些經濟行為歸納綜合，稱之為期望理論。Kahneman和Tversky總結了投資者對傳統經濟學理論的系統偏差，尤其是偏離預期效用理論的偏差，提出了期望理論。同時，Thaler（1985）指出市場過度反應使股票價格偏離其基本價值，De Long（1990）提出的噪聲交易者概念都是行為金融理論中的奠基文獻。學者們還提出了投資者行為模型，如BSV模型，它由Barberis，Shleifer和Vishny提出，是基于投資者保守主義和代表性啟發式偏差而分析的。保守主義偏差是指人們很緩慢地改變其信念，雖然人們也在根據新的信息調整其想法，但這種調整是不充分的。學者基于以上兩種認知偏差，建立了投資者的情感模型DHS（是由Daniel，Hirshleifer和 Subrahmanyam 提出，縮寫為DHS），從信息的角度提出了過度反應和反應不足模型，它是基于過度自信和有偏的自我歸因偏差提出的。Cai，Kaul，and Zheng（2000）等研究發現股票的機構投資者持有比重變化與回報呈正相關關系（即機構投資者持有比重增加越多，則該股票隨后的回報越高，而且機構投資者傾向于買入（賣出）最近表現較好（較差）的股票。上述行為金融學理論對投資者行為和資本市場效率問題的研究提供了嶄新的視角。

（三）國內學者對投資者行為與資本市場關系的研究。國內對該問題的研究在最初主要集中在資本市場效率方面，到本世紀初開始研究投資者行為及其對資本市場影響。王廣謙（1996）分析了金融效率以及金融體系在中國經濟增長中的貢獻度。王振山（1999）將金融效率與實體經濟的效率進行了對比。楊德勇（1999）從宏觀金融效率、微觀金融效率和金融市場效率三個方面探討了金融效率，他認為金融市場效率是指金融市場動員資金、調節資金和分配資金的效率。郭佳茂（1999）是國內較早全面研究股票市場效率問題的學者。曹紅輝（2002）認為用市場有效性假說來界定資本市場效率過于狹窄，必須從資本市場與實體經濟增長之間的相關性、協調性、穩定性角度來界定和衡量資本市場效率。沈藝峰和吳世農（1999）、葉青等（1999）等借用證券市場有效性假說、會計實證理論等對股票市場的有效性進行實證分析。這一階段的研究，很少有學者認識到投資者行為對資本市場效率有影響。隨著行為金融學在我國引入和發展，學者們逐漸認識到該問題。耿志民（2002）對中國機構投資者進行了第一次系統的研究，在該著作中作者從證券市場微觀結構、機構投資者制度效用和監管等方面進行了系統性的研究。目前，大多數學者和業界人士都認為投資者行為對資本市場有明顯的作用，而只有很少的人從理論和實證來證明這種判斷，謝華（2002）、徐安軍（2003）等對QFII對我國證券市場的影響及對策進行了研究；劉建洲和丁楹（2002）肯定了大力發展機構投資者的政策思路，詳細闡述了機構投資者的發展對金融體系、證券交易、金融創新、公司治理等方面的正面影響。

相反，也有一些學者對機構投資者的作用提出了疑問。比如，潘英麗（2001）認為證券投資基金具有三個方面的兩重性，即對國民經濟發展、對市場穩定、對投資者利益三方面都既有好也有壞的影響。趙濤、鄭祖玄（2002）研究了機構投資者的操縱問題，指出在我國股市中，機構投資者利用信息不對稱操縱股價的現象十分突出，并認為市場機構投資者的比重可能存在一個臨界點，超過這個臨界點市場上機構投資者的操縱行為將減輕，但沒有說明這個判斷的依據。莊序瑩（2000）對證監會超常規發展機構投資者的政策提出質疑，她認為超常規發展機構投資者的政策與經濟公平和效率目標相背離，機構投資者穩定市場的假說不成立，同時機構投資者也無法保證股市運行更有效率。王國剛（2000）分析了證券投資基金對資本市場的四種負面影響并提出防范機制。張信軍等（2000）、楊平（2001）對我國證券投資基金穩定市場作用做了實證分析，結果雖然不盡相同，但至少在短期他們都認為基金加大了股價的波動性。在我國也有一些對證券市場中的羊群行為進行實證檢驗的研究成果。袁克、陳浩（2003）對中國證券市場機構投資者的羊群行為進行了實證研究。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。

另外，也有一些學者從對上市公司治理和交易制度等方面探討了機構投資者的作用。方賽迎（2000）、慕劉偉（2002）、耿志民（2000）、王霞（2002）等認為機構投資者對上市公司治理結構的完善和交易制度的改進有積極作用。徐小年和王燕（1997）通過對我國上市公司的研究得出，上市公司的業績（用市場價值與賬面資產的比例、凈資產收益率和資產收益率進行衡量）與法人持股成正比關系，而且勞動生產率也隨法人權益比例的上升而上升，將法人股東視為機構投資者，得出了我國機構投資者對上市公司積極監督，將有助于提高業績的結論。

從以上的文獻概述來看，我國機構投資者對于證券市場的發展和完善的作用爭論較多，特別是我國的機構投資者能否穩定資本市場，對資本市場效率存在何種影響有待于繼續研究。伍永剛和梁靜（2002）統計了我國機構投資者的規模及構成，說明機構投資者已成為我國證券市場中的中堅力量。周偉（2000）論述了培育機構投資者的意義及我國機構投資者發展的基本取向。張文魁（2002）提出了發展我國機構投資者的障礙和進一步發展的對策建議。謝恒和馬伯東（2002）對機構投資者定義進行界定并歸納了機構投資者的特征。朱建民（2002）討論了券商證券投資行為的演變與趨勢。李心丹教授主持的上證所聯合研究計劃第三期課題“中國證券投資者行為研究”，研究了影響個人投資者投資行為的各種心理因素，而對機構投資者行為涉及不多。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）通過對全國7個城市的1，063名投資者的問卷調查，研究了證券投資者的一般行為特征、心理特征以及兩者之間的關系。劉俊（2002）從行為金融學角度闡述了機構投資者的行為模式。劉力、劉春旭、李維剛和趙瑜綱（2000）通過對中國滬深股市A股日內價格及交易量變動模式的實證分析，探討了中國股市的交易機制對于價格發現過程的影響，以及存在價格操控情況下投機行為對價格形成過程的影響。施東暉（2002）研究了證券投資基金的行為特點及其對股價的影響。劉迅和攀登（2003）研究了在封閉式集合競價的“黑箱”過程中散戶和莊家的交易策略，提出了變封閉式集合競價為開放式集合竟價的政策建議。屈文洲和吳世農（2002）分別研究了上海、深圳股票市場的買賣價差的變動模式以及買賣價差的影響因素。趙學軍和王永宏（2001）通過某證券營業部共9，945個股票賬戶在1998～2000年的交易數據庫，研究了投資者的處置效應，即投資者有太長時間的持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向。李學（2001）利用該數據庫對我國股票市場莊家的自買自賣等異常交易行為進行了概括，并利用6，205個股票賬戶1998～2000年的交易數據對各種異常交易行為進行了統計。這些研究主要集中在對投資者行為研究，而對投資者行為和資本市場效率的關系研究較少。

二、資本市場行為金融研究視角的不足

通過對已有文獻的考察，我們不難發現，目前這些研究，主要是從三個角度進行：一是利用現代金融學對資本市場效率進行研究；二是從行為金融學角度研究投資者的偏差，對有效市場提出質疑；三是前兩點研究中都對投資者行為及其對資本市場影響有所涉及。國外的研究做得相對較好，成果豐富，但不符合我國的實際；國內對此目前還處于對引入和實證模仿階段，但普遍對投資者行為和資本市場效率關系研究重視不夠。

金融市場“異象”是對建立在完全理性人和不存在套利假設下的經典金融理論提出的挑戰，這也為學者們探尋新的金融理論提供了的實踐基礎。學者們進行了探索，在借鑒了心理學、決策科學研究成果的基礎上形成行為金融理論，行為金融學理論對研究投資者行為、資本市場效率及其二者之間關系研究有重要的啟示，為這一方面的研究提供了新的理論解釋和分析方法的支持。再者，目前，以個人認知和心理學為基礎的投資者行為研究剛剛起步，已有文獻主要集中在投資者策略對比研究上，且多數文獻僅是描述性研究，實證研究較少，尤其是從理論和實證的角度來對投資者行為和資本市場效率之間關系的研究更是缺乏。本文擬從上述角度研究投資者行為對資本市場效率的影響，這對行為金融學的豐富和發展，對探討中國投資者行為，提升資本市場效率有重要的理論意義。

［1］何小鋒，韓廣智.資本市場理論和運作.中國發展出版社，2006.

［2］張陸洋，傅浩.多層次資本市場研究：理論、國際經驗與中國實踐.復旦大學出版社，2009.

［3］石善沖，齊安甜.行為金融學與證券投資博弈.清華大學出版社，2006.

［4］周愛民.行為金融學.經濟管理出版社，2005.