杠桿收購應用前景研究

□文/劉 嵐 饒 磊

一、杠桿收購的概念

所謂杠桿收購，就是一種利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司的所有者結構、相應的控制權格局以及公司資產結構的金融工具。這些債務資本大多以被并購企業的資產和未來的現金流為擔保而獲得。從本質上看，這是一種以小搏大、高風險、高收益、高技術性的經濟運作方式。因而，對資本充滿了誘惑力。

在國外，成功的杠桿收購通常要包括五個步驟:第一步是要用合理的價格購進企業，并通過盡可能多的負債來提高股權收益率；第二步是要通過對被并購公司運營管理者的有效激勵和監督，使被并購公司的費用降低到較低的水平，實現經營協同；第三步是收購者在股市行情較好的時機下向公眾出售所持有的被收購公司的部分股票，以獲得較高的股東溢價來償還債務，以減少杠桿收購帶來的巨大財務風險；第四步是在被收購公司的股票上市幾個月之后，杠桿收購投資者就可以通過額外的股票發行來出售他們所持有的股票，即第二次股票發行；第五步是杠桿收購投資者尋找那些能夠支付巨額股票溢價的戰略性買主，以達到最終轉讓公司控制權的目的。

二、我國進行杠桿收購可行性條件

我國從1995年下半年開始，企業間的收購兼并活動逐漸增多，從目前的情況來看，推行杠桿收購的基本條件已經初步具備，但全面引進杠桿收購模式的時機還不是很成熟，在并購立法、融資渠道、資本市場等方面都還有很多問題有待解決。

（一）社會基礎方面。首先，進行杠桿收購活動已經沒有理論上的障礙，經過理論界的探討和實務操作中的摸索，兼并收購作為一種行之有效的經濟手段，已經成為人們的共識；其次，近年來我國相繼推出了一些加速產權流動、促進兼并收購的法律和政策，如《公司法》、《證券法》、《破產法》等，雖然還有待于進一步的完善，但是這些政策和法律的頒布和實施還是為我國企業進行杠桿收購活動提供了一定程度的法律和制度保障。另外，社會化的職工醫療保險、養老保險、住房制度的改革以及人們就業觀念的轉變都為企業的杠桿收購活動提供了良好的社會基礎。

（二）經濟基礎方面。首先，我國國有企業中有相當大的一部分都是處于虧損狀態，急需進行資產重組。只有大力推行兼并收購活動才能使優勢企業迅速擴大經營規模，將好的經營管理經驗復制到相關的企業中，實現資產增值；其次，由于一些歷史原因，我國股市相對低迷，上市公司的質量長期得不到提高，股價與其公司業績長期處于相背離的狀態，使得杠桿收購有了潛在的對象，即存在一定的“殼資源”，這也在一定程度上降低了收購的成本；再次，我國居民的高儲蓄率以及日益覺醒的投資理財意識為杠桿收購的融資提供了堅實的基礎。改革開放以來，我國城鄉居民的收入大幅度上升，銀行存款也不斷創造新高，高儲蓄率為我國推行杠桿收購活動提供了可觀的融資來源；最后，近幾年國家非常重視對機構投資者的培育，已初步建立起了一些投資機構，如投資基金、風險投資公司、投資銀行等機構投資者。養老基金以及保險基金都將逐步進入到資本市場，而在西方發達國家，養老基金組織是杠桿收購活動的重要投資者。近年來，隨著我國養老保險機制的改革，養老基金投資于杠桿收購活動也是其實現保值增值的方法之一。

三、我國進行杠桿收購的制約因素

（一）相關政策法規的不健全。我國資本市場起步很晚，保障資本市場健康發展的相關法律法規尚未成熟和完善。迄今為止，國家主管部門對國家股、法人股的流通和轉讓尚無明確的法律規定。同時，對企業收購兼并的程序與相關事項都沒有明確的法律條款進行規范化操作，對收購兼并行為中的中介咨詢服務機構的法律規范也很少有內容涉及。目前，在我國“購并”一詞并沒有形成一個法律概念，只是在各類著作和文章中被廣泛采用。《中華人民共和國證券法》第四章“上市公司收購”第78條，只是規定了上市公司收購可以采取協議收購和要約收購的方式，對于“收購”的概念并沒有做出明確的規定。因此，在我國“購并”還沒有明確的法律含義。

（二）企業產權制度不完善。我國企業尤其是上市公司當中，普遍存在著國有股比例過大且不能解決全流通問題，不但帶來了政府過分介入上市公司重組的問題，也使得上市公司的股權轉讓基本上只能以協議轉讓的方式進行，使得國有股的減持方式很少有選擇的余地，協議轉讓并不是不能進行，事實上發達國家市場經濟中也有類似的方式，但如果協議轉讓的股份是與流通股不同的“另一種”股票，那么其轉讓價格就會脫離證券市場的固有機制，小股東的利益就很容易受到損害。國有股回購也是一種協議轉讓，它帶來的問題同一般的協議轉讓是一樣的。

同時，如果杠桿收購的目標企業為國有控股性質的，則收購行為將受到相關政策的嚴格限制。由于國有資產是我國社會主義公有制經濟的物質基礎，是國家財政收入的主要來源，因此國家針對國有資產的管理制定了一整套嚴格的法律體系。收購國有資產受到國家政策的影響很大，同時國家對非國有資產進入一些關系國計民生的重點領域有一定的限制，所有這些都極大地制約了我國企業杠桿收購活動的開展。

（三）金融環境方面的制約因素。杠桿收購最為關鍵的步驟就是融資，能否成功融資，直接關系到杠桿收購的成敗，目前在我國資本市場還不發達，資本市場還帶有一些計劃經濟的色彩。受到現有金融體制的制約，我國企業開展杠桿收購的困難很大。

1、融資渠道不暢。杠桿收購的融資往往是一種特殊的借貸融資，必須由相應的投資銀行予以專業支持，也需要得到抵押擔保的支持。目前，我國的金融體制改革滯后，金融機構發育不良，因此大規模開展杠桿收購的資金來源問題就比較難以得到解決。

就目前而言，我國可供企業選擇的金融工具尤其是資本市場上的金融工具還很少，融資工具的匱乏成為我國進行杠桿收購的一個瓶頸問題。在西方國家的杠桿收購中，投資銀行向收購方提供過橋貸款是收購活動得以開展的重要因素，而我國企業不可能以這樣的方式從金融機構那里得到資金支持。

同時，金融管制措施也使我國企業不可能直接從金融機構那里取得杠桿收購需要的資金。根據央行的《貸款通則》規定，從金融機構取得的貸款主要是補充企業流動資金和固定資金的不足，一般不得用于股本權益性的投資。另外，杠桿收購的風險和資金需要量都很大，一般的商業銀行不愿意支持，企業很難在現有的法律框架內找到進行杠桿收購活動的直接融資渠道。我國企業債券、股票的發行基本上都是為了企業籌集固定資產投資資金，審批嚴格，專款專用。由此可見，我國企業融資渠道很狹窄，使得杠桿收購所需的大量資金難以找到有效的來源渠道。從這個意義上說，目前我國企業的杠桿收購活動還不是真正意義上的杠桿收購。

2、杠桿收購中介服務機構的缺位。在西方國家的企業并購尤其是杠桿收購中，中介機構的作用是舉足輕重的。但是在我國，由于政府的干預使得中介咨詢機構的作用大大弱化，政府反而充當了最大的中介機構。這就造成了在企業并購過程中，資產評估、法律咨詢、會計審計以及財務顧問等相關服務機構的缺位。在實施杠桿收購過程中，由于沒有準確、合理和合法的價值評估，使得目標公司的資產和負債無法得到客觀確認和合理界定。

同時，我國目前還沒有正真意義上的投資銀行，相當數量的證券公司只是根據國外的實踐經驗進行業務上的探索。由于缺乏必要的經驗和足夠的專業人才，其自身的業務素質和融資能力也亟待提高，因而在杠桿收購的過程當中，他們最多能幫助設計融資方案，而難以在融資、收購雙方的談判和收購后的企業資源整合過程中發揮積極作用，更難以在被收購企業的股權分配和經營管理方面提供更專業的建議。正是由于中介機構發展的不成熟，嚴重阻礙了我國企業杠桿收購活動的正常開展。

四、我國企業進行杠桿收購政策建議

（一）加快有關產權交易及收購兼并的立法，為杠桿收購的規范、健康、有序運作創造必要的制度、法律環境。同時，為企業到海外從事杠桿收購活動提供全方位的政策支持，并且以此來推動國有企業改革和重組的深入進行，搞活國有經濟。

（二）深化經濟體制改革，使企業真正成為兼并主體。企業兼并在擺脫了傳統的行政干預后，必然表現為市場競爭中優勝劣汰的機制在發揮作用的產物。因此，企業收購活動的主體應該是而且只能是企業本身，只有如此，我們才能真正達到通過市場機制自身的作用來調整資產存量，進而優化資源配置的目的。企業兼并收購是一項收益性和風險性極高的經濟活動，杠桿收購更是如此。要在兼并中實現收益最高，而將風險降低到最低，單純的靠政府的行政干預是很難做到的。只有讓企業在市場機制下發揮自己的主觀能動性，輔之以必要的政府行為，才能成功。

（三）大力推進金融體制改革，其核心是搞好四大國有銀行的商業化改革，以及利率市場化改革。搞好這兩項改革工程，杠桿收購的融資市場才能真正建立起來，杠桿收購才能有充足的資金來源，才能成規模地興起。

（四）大力發展我國資本市場，建立我國的投資銀行業務。杠桿收購在西方能夠正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從發達的資本市場上進行債務融資，籌集收購資金。而我國發育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。要發揮資本市場的功能，當前最重要的是大力促進投資銀行的發展。國外市場經濟發展的歷史證明，投資銀行為杠桿收購的發展起了積極的推動作用。目前，我國已經形成了金融信托投資公司、證券公司、財務公司并存、協作的投資銀行格局。但這些投資銀行尚處于起步階段，其主體業務的開展和運作和真正意義上的投資銀行還有相當大的差距。企業的杠桿收購活動是一個復雜的過程，涉及到相當多的專業性問題。投資銀行應運用專業知識，幫助企業設計最合理的收購和反收購策略。因此，創建和完善投資銀行已經成為我國企業并購市場發展的迫切需要。

（五）企業應逐步擴大企業債券的發行規模，并且在發行方式、付息方式等方面進行創新，以豐富債券品種，為杠桿收購戰略的成功運用提供融資保證。同時，應進行企業債券法律法規的健全和完善，保證社會主義市場經濟的健康發展，避免杠桿收購戰略的消極影響。

（六）還應大力推進兼并收購的配套體制改革，建立真正的企業破產機制，打破地方和行業保護主義，形成全國統一的并購大市場。建立和完善社會保障制度，為杠桿收購創造良好的社會基礎。逐步形成符合我國國情的杠桿收購運作方案，不能完全照搬美國杠桿收購的成功模式，特別是對于美國杠桿收購的最終目的是被收購企業的最終被出售以獲得高額溢價，我國的杠桿收購應盡量避免，而將發展企業作為我國杠桿收購的最終目的。

[1]陳共，周升業，吳曉求.公司購并原理與案例[M].中國人民大學出版社，1998.

[2]夏斌.跨世紀的沖擊——兼并收購、反收購及融投資策略[M].北京:宇航出版社，1994.