國外IPO抑價理論述評

□文/張新葉

IPO抑價是指股票首次公開發行時定價較低，首日交易價大幅上漲，新股認購者能夠獲得超額回報的一種現象。直到19世紀七十年代初期，金融學界才真正關注到這一證券市場的價格異常現象。從既有文獻看，Stoll和 Curley（1970）、Logue（1973）、Reilly（1973）、Ibbotson（1975）等人是最早發現并系統性描述美國證券市場中IPO抑價現象的一批學者。之后，大量研究顯示IPO抑價并非美國市場所獨有的現象，它在全球各證券市場中普遍存在。一般來說，歐美等成熟市場的IPO抑價幅度約為10%～20%，新興市場（譬如泰國、馬來西亞、巴西等）的IPO抑價幅度通常高達50%以上。

自1980年以來，西方金融學界就這一現象展開了大量的研究，并形成了三個較為活躍的理論解說流派：（1）運用不對稱信息理論來解釋IPO抑價現象的非對稱信息流派；（2）從證券市場上針對IPO股票特定的制度規定來解釋IPO抑價現象的制度成因流派；（3）運用行為經濟學的范式來分析IPO抑價原因的非理性行為流派。時至今日，這些解說或因理論觀點受到不斷深入的實證研究的質疑，或因理論體系本身存在較大缺陷，均未能獲得學術界的廣泛認同，IPO抑價現象仍是金融研究領域的未解之謎。

一、不對稱信息模型的IPO抑價理論

基于信息不對稱理論解釋抑價現象的原因，其基本假設是IPO抑價率與信息不對稱的程度正相關，IPO抑價是對因信息不對稱所造成風險的補償，當信息不對稱引起的不確定性降至零時，抑價現象將會消失在一級市場上，涉及發行者、承銷者和投資者這三個市場主體，他們之間存在著信息不對稱，從而導致正抑價現象的發生。根據信息不對稱所考察的對象不同，可以分為如下三種情況，即三種假說：

1、發行者與承銷商之間信息不對稱的“投資銀行模型”。Baron與Holmstrom（1980）指出，發行人與承銷商（投資銀行）之間存在著潛在利益沖突：雖然發行人要求最大化發行收益，但承銷商為了降低成本和承銷期間的工作量，有動力定一個比較低的價格。從這個角度出發，在IPO抑價是既定事實的情況下，就意味著在IPO定價問題上承銷商比發行人具有更大的決定權，然而他們自己也認為投資銀行之間所存在的激烈競爭使得這一結論的證據很難獲得。Baron（1982）將承銷商的定價優勢具體為信息優勢。他假設承銷商擁有關于潛在市場需求以及市場狀態的信息，而發行人不具備這些信息。并指出發行人利用承銷商的建議權所獲得的利益是其對市場需求情況掌握程度的減函數；而最優發行價格是其對市場需求情況掌握程度的增函數。這很顯然，隨著發行人對市場需求情況了解程度的增加，承銷商的建議功能所發揮的作用是逐漸下降的，當發行人完全掌握市場需求情況時，發行人將不再需要承銷商進行建議；由于缺乏市場需求信息，發行人不得不進行妥協定價以保證發行成功。他認為，抑價是這種雙向信息不對稱的結果并以此作為使用承銷商所擁有信息的報酬。但是我們看到，承銷費應該是對IPO過程中所占用承銷商的勞務和信息的直接回報。事實上，抑價發行還會降低承銷費而不是增加承銷費。因此，一個自然的推論就是，委托代理中的信息不對稱使得承銷商有機會將抑價發行的股票分配給自己的忠實客戶以增強自身競爭力。

2、投資者與投資者之間信息不對稱的“贏者詛咒模型”。Rock（1986）認為，投資者整體比發行人擁有更多的信息，但投資者內部分為知情投資者和未知情投資兩個群體。知情投資者確切知道股票的真實價值，僅當發行價小于股票價值時，知情投資者才會參與認購。顯然，未知情投資者的認購中簽率將因知情投資者是否參與認購而發生變化。當發行價高于股票價值時，知情投資者放棄新股認購，從而未知情投資者的中簽率提高，反之則降低。這一結果令未知情投資者陷入“贏者詛咒”的窘境，導致他們缺乏認購新股的積極性。發行人需要所有類型投資者的參與來確保新股發行成功，故必須將IPO股票發行價定在低于股票期望價值的水平，即通過IPO抑價手段來吸引未知情投資者。對該解說的第一個證據是來自Koh和Walter（1989）的研究，他們發現在新加坡市場中，IPO股票抑價幅度平均為27%，但未知情投資者的認購收益經中簽率加權后僅為 1%。Levis（1990）、Keloharju（1993）對英國和芬蘭的實證研究也得到了類似的結果。

3、發行者與投資者之間信息不對稱的“信號顯示模型”。“信號顯示模型”假設發行者比投資者擁有更多的信息，并且一級市場上存在著“業績較好”和“業績較差”兩類公司。因為發行者（發行公司）對于其自身價值了解的更清楚，所以抑價成為使潛在投資者相信公司業績較好的手段，即發行者通過抑價的高低向投資者顯示其自身價值優劣的信號。另外，“信號顯示模型”也假設承銷者（投資銀行）可以通過IPO過程向市場“顯示”其專業價值與聲譽。Grinblatt和 Hwang（1989）、Allen 和Faulhaber（1989）以及 Welch（1989）分別提出了“信號顯示”模型。

Grinblatt和 Hwang（1989）認為，股票發行價格和發行者（發行公司）原股東保留股份的百分比兩個“信號”顯示了發行者發行公司未來現金流量的情況，從而反映了公司的內在價值。發行者股票上市后，隨著經營規模的擴張，會產生再融資的需求，即上市公司可以向老股東發行認股權配股或向社會公眾增發新股。此時，投資者會參考該公司首次發行的情況。如果定價過高，投資者會對該公司的二次發行定價產生疑慮，不利于發行者的再融資。因此，發行者會采取IPO抑價的手段，使投資者得到較高的投資報酬，從而為再融資做準備。

Allen 和 Faulhaber（1989）認為，正抑價是“顯示”發行人（發行公司）價值的“信號”。“業績較好”的發行者發行公司通過選擇低于公司實際價值的發行價格，向潛在投資者“顯示”其擁有良好的發展前景，而“業績較差”的發行者發行公司如果選擇低于其實際價值的發行價格，那么會面臨抑價發行所帶來的融資不足風險，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺出公司真實業績的風險，導致再融資計劃受阻，無法獲得更多的資本，因此不會選擇這一手段。所以，一級市場新股的抑價發行以及抑價的幅度體現出了發行者發行公司業績的優劣。IPO抑價是發行者向投資者“顯示”的“信號”，表明發行者真實的價值；IPO抑價達到一定的幅度，使其阻止“業績較差”公司采取同樣的手段。只有如此，潛在投資者才能通過這個信號判斷采用抑價策略的發行者是“業績較好”的公司。

Welch（1989）認為，投資者在決策是否購買發行者發行公司的新股時，不僅根據自身對新股投資價值的判斷，而且會關注其他投資者是否對該新股表價格以吸引最初的少量投資者申購，以帶動其他投資者踴躍申購。

另外，發行人可以通過委托信譽較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者顯示風險較低的“信號”。利用美國20世紀八十年代的數據發現，投資銀行的聲譽給市場提供了有關公司風險的信號，聲譽較低的投資銀行所承銷的企業，其抑價率要顯著高于聲譽高的投資銀行所承銷的企業。

二、制度成因流派的IPO抑價理論

1、規避法律成本假說。Tinic（1988）Hughes和 Thakor（1992）認為，發行公司有意抑價發行，目的是減少公司遭受法律訴訟的風險。為了有效規范證券市場，政府部門采用的最典型的方法是制定信息披露規則。該規則要求公司上市以及各證券交易方從事證券交易時，必須按要求充分披露相關信息，目的是防止證券發行及交易過程中出現各種機會主義行為。由于對“充分披露”的理解不同，因此嚴格的信息披露規則使承銷商、會計師及發行人承擔了很大的法律風險，股東能以招股說明書錯誤陳述或遺漏事實為由起訴他們。

2、價格支持假說。Ruud（1993）提出了關于IPO抑價的價格支持理論。該理論認為主承銷商并不是有意地抑價發行新股，相反他們會把發行價格確定在上市后的期望市場價值上，對于上市后跌破發行價格的新股，主承銷商會采取價格支持行動，因此主承銷商的市場干預行為消除了新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。

3、內部股鎖定假說。對內部股設置鎖定期，這是大多數市場中的制度安排，鎖定期一般為6個月。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）分析了鎖定期對新股發行定價的影響，指出因管理者股東只有在鎖定期滿之后才能出售手中股票，故管理者股東的目標不是IPO發行價最高，而是鎖定期結束時其持有的股票價值最大化。當新股抑價發行時，市后首日（或初期）股價的向上躍升將吸引更多分析師和媒體的關注，形成信息動量并激發出二級市場投資者的需求。待鎖定期結束后，管理者股東手中的股票便能以更好的價格出售。因此，他們認為IPO抑價是管理者股東的策略性行為。

三、非理性行為流派的IPO抑價理論

在行為金融的框架和視野中，IPO市場也不再是一個有效率的市場。IPO市場中相關參與者（尤其是投資者）因認知偏差而導致的理性偏離是造成IPO抑價的原因。

1、信息疊加理論。Welch（1992）指出，當投資者之間的信息不對稱時，還有可能出現信息疊加效果。無信息者為了避免遇到“贏者詛咒”，會在申購之前了解其他投資者的購買意愿。當放棄購買的聲音越來越大的時候，有信息者也會懷疑自己的信息是否真實，最終產生動搖，這就是所謂的負面信息疊加效果。

2、投資者情緒。Ljungqvist、Nanda和Singh（2004）假定情緒投資者對IPO公司的將來前景有樂觀的信念。對于情緒投資者向下傾斜的需求曲線而言，發行人的目的就是盡可能多的去攫取他們的消費者剩余，也就是最大化股票基本價值之上的超額價值。股市泛濫將使股價降低，因此最佳策略就涉及在股票的總量上進行控制，目的是為了阻止股價下降。最后，股票的真實價值會自然地顯示并且價格會回到基本價值。

3、前景理論。Loughran和 Ritter（2002）認為，IPO抑價是相對首日收盤價而言的，但首日收盤價往往高于發行人對股票價格的預期。故新股發行給發行人帶來方向相反的兩種財富效應：發行價低于市后交易價是財富損失，發行價高于發行人的預期是財富增值。根據前景理論，Loughran和Ritter認為發行人追求的是價值函數最大化而非期望效用最大化。只要財富增值的價值函數值大于財富損失的價值函數值，發行人就不會為IPO抑價而感到不悅。發行人和承銷商之間利益并不一致，發行人希望財富增值越多越好，但承銷商通過IPO抑價能夠獲取相應的利益。Loughran和Ritter指出，盡管承銷商擁有信息優勢，但為攬取企業后續股票發行的承銷業務，它會將IPO抑價幅度控制在發行人可接受的幅度之內，使發行人財富增值的價值函數值大于財富損失的價值函數值。前景理論解說的一個重要蘊涵是，發行人不會因為IPO抑價而感到不悅，這和Krigman、Shaw 和 Womack（2002）等的研究是相吻合的，他們發現一些高抑價的上市企業在后續發行中很少更換承銷商。

以上三個方面，到目前為止使用行為方法對IPO進行研究是最新的方面，也將是今后IPO研究發展的重要方向。

[1] Rock，Kevin.Why new issues are underpriced.Journal of Financial Economics，1986.15.

[2] Allen，Franklin and Gerald R.Faulhaber.Signaling by underpricing in the IP O market.Journal of Financial Economics，1989.23.

[3] Welch，Ivo.Seasoned of ferings，imitation costs，and the underpricing of initial public of ferings.Journal of Finance，1989.44.

[4] Baron.A model of the demand for investment banking advising and dist ribution services for new issues.Journal of Finance，1982.37.

[5] Welch，Ivo.Sequential sales，learning，and cascades.Journal of Finance，1992.47.

[6] Aggarwal，Reena.Stabi lization activities by underwriters after initial public of ferings.Journal of Finance，2000.55.