基于委托代理理論的股權激勵研究

□文/戴克翔

股權激勵是授予公司經營者、雇員股權，使他們能以股東身份參與決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司服務的一種激勵制度，主要包括股票期權、員工持股計劃和管理層收購等內容。股權激勵本質上屬于公司治理的范疇，旨在使經營者、員工與公司之間建立一種以擁有剩余索取權為基礎的激勵機制，將經營者、員工與公司組建成一個利益共同體，使經營者、員工在分享公司經營成果的同時也承擔公司經營風險，從而有效防范經營者、員工的“道德風險”和“逆向選擇”。

一、股權激勵的理論基礎

現代契約理論的分支之一是委托代理理論，它是研究經營者激勵機制問題的主流。委托代理理論認為，現代公司制企業的所有權與控制權是相分離的，所有者和經營者之間的關系主要是靠各種不同的契約加以協調的。信息不對稱是委托代理理論的出發點和契約設計的基本動因。信息不對稱是20世紀七十年代興起的信息經濟學中的一個核心范疇，在信息經濟學中，委托代理關系泛指任何一種涉及信息不對稱的交易，交易中有信息優勢的一方稱為代理人，另一方稱為委托人。代理人很清楚他的決策、努力等如何影響所觀察的業績，而委托人對這種影響并不確定，這時就存在著信息不對稱。最早對信息不對稱范疇加以規范和分類的是阿羅，他將信息的不對稱性按照以下兩種標準劃分：一是信息不對稱發生的時間：產生于契約行為發生之前的信息稱為事前不對稱信息，即逆向選擇；由契約簽訂后無法觀測的行為所導致的不對稱信息，稱為事后不對稱信息，即道德風險；二是信息不對稱的內容：包括隱藏行動和隱藏信息兩類。

在現代公司制企業中，由于所有權與經營權的分離，帶來了剩余索取權與經營控制權的分離，產生了“委托-代理”矛盾，以及相應的代理成本。代理成本主要由兩部分構成：一部分是由信息不對稱產生的監督成本；另一部分是由信息不對稱產生的道德風險成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當的激勵機制，使得作為代理人的經營者為他們的最大利益而行動，那么代理成本就將大大降低。只有給予經營者一定比例的企業利潤，使經營者的經營業績和企業收益相關聯，才能達到經營者為股東的利潤最大化服務的目的。而股權激勵是讓經營者持有一定的企業股份，使其和股東一起分享企業剩余利潤，并承擔相應的風險，這就使得經營者的利益與所有者的利益趨于一致性，體現了“效率”與“民主管理”相和諧的“共同治理”原則，從而促使經營者為公司利潤最大化服務。

二、股權激勵在公司治理中的作用

（一）有利于完善企業股權結構，可以不斷吸收和穩定優秀人才。股權對經理人員的吸引力遠比現金報酬大，因為即使經理人在獲得股權后要離開企業的話，也可以因其享有的特殊權力而獲得公司的成長收益。為了吸引、留住優秀人才，公司必須向經理人提供較為優厚的薪酬，而常規的高額工資和年度獎金會引起公眾的注意與反感。相比之下，股權等長期激勵機制可以將財富“隱形”地轉移給真正為公司作出貢獻的那些經理人，從而不會引起太大的矛盾。此外，許多公司對股權附加限制條件，規定在股權授予一段時間以后，經理人才擁有該股權，從而加大經理人離職的機會成本以減少人才的流失。

（二）可以更好地實現激勵相容。由于企業的所有權與經營權相分離，當經營者的利益與股東利益相沖突時，經營者很可能會犧牲股東利益以牟取私利。實施股權激勵，建立以產權聯系為紐帶的經營者激勵和約束機制，將管理者放在和股東同一個利益層面上，將促使管理者更加重視企業資產的保值增值。另外，由于信息不對稱，股東不能觀測到經理人行為和自然狀態，而經理人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，所以需要一種長期的激勵制度以使企業股東對真正為公司作出貢獻的經營者們給予豐厚的獎勵，從而促使經營者為企業的發展努力工作。

（三）可以降低代理費用。代理費主要是指在股東與經營人之間訂立、管理、實施那些或明或暗的合同的全部費用。代理費用不僅包括以薪金和紅利方式支付給經營者的顯性成本，還應該包括由于經營者過失所造成企業發展損失的隱性成本。由于信息的不對稱，股東無法知道經理人是在為實現股東收益最大化而努力工作，還是已經滿足平穩的投資收益率以及緩慢增長的財務指標；股東也無法監督經理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動。通過實施股權激勵，將經理人的薪酬與公司長期業績或者某一長期財務指標更為緊密地結合在一起，使經理人能夠分享他們的工作給股東帶來的收益，從而有效降低代理成本。

（四）可以避免經營者的短期行為，促使其為企業的持續發展考慮。股權激勵將經營者的遠期收益與企業的長遠發展結合起來，在很大程度上避免了短期行為的出現。占經營者收入絕大部分比例的認股權帶來的紅利或變現后的溢價收入與企業在未來一段時間經營的好壞是嚴格正相關關系，這使經營者更加關心自己未來的收益而不再短視，在“經營者的努力——企業利潤增長——股東受益和經營者獲得實惠”這一連續的利益驅動機制作用下，經營者更關注企業的長遠成長，使企業的經營管理良性循環。

三、股權激勵存在的問題

我國的股權激勵實踐尚處于嘗試探索階段，在取得一定成效的同時，也存在不少困難。

（一）上市公司的治理結構不合理。我國公司治理結構的缺陷給股權激勵計劃的實施帶來了很大障礙。（1）上市公司兩職合一現象比較嚴重。上市公司的經營管理者同時又是董事會的主要領導，這就為管理者為自己獲取不合理報酬提供了制度上的便利；（2）上市公司監事會受內部人控制嚴重。我國相當一部分公司的監事會職務由內部人承擔，檢查監督功能較弱，監事會對公司的管理層和董事會的監督力度較小；（3）獨立董事任職能力尚有差距，選聘機制不完善。我國上市公司在聘請獨立董事上過分重視名人效應，多數由董事長或大股東在熟人圈子中提名。在此情況下，如果對經營者進行股權激勵，將會面臨高管人員更大的道德風險。首先，高管人員有可能為自己發放過多的股票；其次，高管人員向上市公司轉嫁風險的傾向更加強烈；第三，最為關鍵的一點，體現為高管人員聯合莊家操縱股價的沖動加強。

（二）證券市場有效性不足。由于市場的波動性，公司股價與公司長期價值并不完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。股權激勵要真正實現對經營者的激勵，需要一個有效的股票市場。在有效的股票市場中，股價反映企業的經營情況，股價的波動與上市公司的經營狀況高度相關。我國股票市場效率程度欠缺，股票價格中包含更多的是投機性因素，公司的股票價格與公司實際經營業績的相關性不大，存在暗箱操縱。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。

（三）相關法律存在障礙。我國現行法律體系下，在上市公司中實施股權激勵制度存在若干法律障礙。（1）股票來源問題。從國際慣例來看，企業股權激勵計劃中的股票，主要通過增發新股和回購本公司股票來實現，但在我國這兩個渠道都受到限制。一方面我國《公司法》規定，公司注冊采取實收資本制，規定股份公司在設立過程中所發行的股份必須全部認繳。公司無法在發行新股時預留一部分，通過授予高管人員股票期權或者其他形式的認股權，待高管人員行權后再轉化為實收資本；另一方面我國《公司法》禁止庫存股，這樣上市公司不能回購股票，便不能通過簡便易行的庫存股方式獲得激勵所需股票；（2）由于《證券法》規定，將上市公司高級管理人員列為內幕信息知情人員，禁止其買入或賣出本公司的證券，從而使在上市公司中實施股權激勵喪失了最基本的法律基礎；（3）《股票發行與交易管理暫行條例》第46條規定，“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股”。這一規定直接限制了針對個人進行股權激勵的最大數額，也限制了個人分享企業利潤的空間。

（四）缺乏科學的業績測評體系。股權制度以股價作為唯一的行權標準。我們知道，股價作為一個指標，不僅與企業的經營業績相關，而且可能受到宏觀經濟環境等各種因素的綜合影響。宏觀環境、利率、匯率等因素都可能影響股票的價格，所以經常會出現股票價格與管理當局努力程度相關性不大的情況。而且，由于股價可能受到人為的操縱，所以并不適合以單一的形式作為股票期權行權的標準。

（五）沒有成熟的經理人市場。經理人市場的存在，促使經理努力工作，注重為公司創造價值，重視企業的未來發展。然而，我國目前經理人市場比較落后，現有的公司制企業靠市場競爭機制選拔的經理人所占的比例非常小，多數經理人是通過行政任命或其他非市場選擇的方法確定的，經理人的升遷不能由資本市場上股票價值的升降來決定，很難與股東的長期利益保持一致，不能使激勵和約束機制有效地發揮作用。

四、完善股權激勵的對策

股權激勵是一把雙刃劍，為了使股權激勵機制健康地運轉，有效解決委托代理問題，我們從宏觀和微觀方面提出相應的對策。

（一）從宏觀方面來看

1、加快完善企業法人治理結構，為股權激勵的實施建立良好的內部機制。首先，要發揮股東會議最高決策機構的作用。上市公司實施股權激勵直接涉及到股份變化和股東權益的調整，根據《公司法》的有關規定，該項事宜的議決權應歸股東會議。由于企業本身是各種合約組成的經濟組織，而股權激勵制度是股東和經理人之間關于共同治理、共同分享企業剩余的合約，是對現有公司章程的一種補充，因此這一制度最初的方案可以由經理班子或由薪酬委員會提出，董事會審議，但必須經股東會議議決通過，并由獨立的決策與管理機構——薪酬委員會具體執行；其次，要完善法人治理結構。當前，我國上市公司中較為普遍存在著董事長與總經理一人兼任、董事會成員大部分由經理人員構成的現象。這種“自家人”格局不利于形成相互制衡的內部治理關系，也不利于股權激勵機理的實現。應該對董事會中經理人員兼任的比重予以限制，同時應發揮獨立董事的作用，強調獨立董事人數應達到1/3左右。

2、培育完善的證券市場。由于股權激勵中，行權價是以股價為依據的，所以只有在股價能真正反映公司經營狀況時，股權激勵才是有效的。如果證券市場缺乏效率，不夠公開、公平、公正，存在著欺詐行為等現象，勢必會造成股票價格與公司實際經營狀況相關度不高，那么行權價格的確定也就缺乏了科學依據。所以，完善的證券市場是有效推行股權激勵的市場需要。

3、完備相應的法規制度。要大力發展股權激勵，必須對現有法律體系進行修改和完善。比如修改《公司法》，允許上市公司通過在發行新股時預留或從二級市場回購等獲得并庫存本公司股票，可以保證公司實施股權激勵的股票來源；制定其他規范上市公司決策的法律規范，如股東訴訟制度、累積投票制等，保證上市公司利益不被大股東和經理人員侵犯，保護中小股東的利益，以及證監會修訂發行等方面的有關政策，對在上市公司中實施股權激勵予以配合；取消個人持股數量限制，修訂關于個人持股比例限制的條款，為上市公司實施股權激勵掃清障礙。

4、完善會計制度，減少管理當局對會計政策的選擇范圍。由于目前的會計制度和會計準則往往允許多種會計政策和方法的存在，所以管理當局經常從個人的私人利益出發，選擇一種最有利于自己的會計政策，并按照此編制財務報告，向資本市場提供會計信息。由此提供的會計信息往往缺乏基本的公允性，且往往可能不恰當地影響企業的股價，從而導致管理當局從高漲的股價中牟取暴利，但投資者卻因此受到損失，使管理當局不恰當地從股東手中掠奪財富。

5、完善企業經理人市場化聘用機制。道德風險的存在提高了代理成本，損害了所有者的利益。為了降低道德風險，從外部機制來看，應在經理人市場中引入競爭機制，促使經理人員隊伍質量得以改善。還應建立具有權威性的經理人員資質考評中心，并對那些經營者的道德風險行為加以披露，以使其受到勞動力市場的懲罰。

（二）從微觀方面來看

1、完善評價體系，不應過分依賴會計報表的財務指標進行評價。隨著股權激勵實踐的不斷深入，需要構建一套科學完善的經營績效測評體系，來客觀評價企業經營狀況。另外，應該使用股價和綜合財務指標體系來作為決定股權行權的標準。將股價作為唯一行權標準，往往會促使企業管理當局希望通過操縱利潤來抬高股價，以謀取股票期權行權后的巨大利益。因此我們認為，不應該單獨以股價作為股權行權的標準，而應在關注股價的基礎上，同時輔以對企業核心財務指標的考核。因為盡管經理人員可以在短期內利用資本市場的不完善性蓄意操縱股價，但是卻不可能立即對若干財務指標進行完全的操縱。為此，我們認為在堅持股價作為行權標準的同時，應該考慮一些能夠綜合反映企業財務健康程度的指標，如凈資產收益率、速動比率、資產負債率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等，以綜合衡量管理當局是否可以將其擁有的股票期權進行行權。

2、量體裁衣，不應盲目跟風。國內部分學者通過實證研究得出，并非所有企業都適合采用股權激勵辦法，他們認為，股權激勵要發揮有效的作用，公司股權必須是分散的，股權過于集中的公司引入股權激勵反而會起到負面的效果。同時，也指出對于國有企業而言，股權激勵的效果還取決于控股大股東目標市場化與管理層市場化改革的同步性。如果在控股股東目標沒有市場化的背景下，對管理層聘任實行市場化，那么引入股權激勵會導致負面的效果。所以企業在決定采用股權激勵機制前應根據自身情況慎重考慮，而不能盲目跟風。

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