國際黃金價格長期變遷中的美元因素分析

謝朝陽

（北方工業大學經濟管理學院，北京市100144）

一、問題的提出及文獻回顧

黃金隨著布雷頓森林體系的瓦解而逐步失去了國際貨幣的地位，但其保值功能并未因此而消亡。不僅如此，黃金作為與現代信用貨幣對立的貨幣形態，其美元價格漲落無不體現了美元國際地位的強弱轉換。特別是21世紀以來，美國經濟經歷了兩次較大的衰退，美元不斷走軟，而黃金價格（簡稱金價）則持續大幅上漲，引起了全球宏觀經濟的不穩定，也給各國國際儲備管理帶來了新的問題。研究美元因素對國際金價變遷的影響以及兩者之間的互動關系，對于從根本上把握金價趨勢和指導國家黃金儲備戰略具有重要現實意義。

國內外學者利用各種方法分析金價波動的主要影響因素。大量的研究都試圖為黃金價格建立模型，以分析影響金價的因素。國外研究表明，金價變動趨勢與大多數金融資產價格趨勢負相關。杜里、愛查德、泰勒利用1976~1990年的數據檢驗了匯率變動對金價的影響，發現匯率變動對金價波動具有解釋力；[1]史密斯的實證研究顯示，金價波動趨勢與主要工業國家的股票價格指數變動負相關；[2]卡派、米爾斯、伍德的實證研究顯示，金價與主要貨幣匯率之間存在反向變動關系；[3]萊文等考察了長期和短期內金價的決定因素，發現金價與美國物價水平存在長期、固定的正相關關系；[4]布魯斯討論了預期型通貨膨脹對金價的影響。[5]

國內學者通過對金價的長期決定因素進行實證研究，得出了不少有益的結論。楊柳勇、史震濤的實證研究結果表明，影響金價的長期決定因素有道瓊斯價格指數、美國通貨膨脹率、美元名義有效匯率、美國聯邦基金利率；[6]傅瑜通過相關分析和簡單回歸分析發現，金價與美元名義有效匯率、證券價格、GDP、石油價格負相關，尤以美元名義有效匯率最具解釋力；[7]劉曙光、胡再勇把1972~2006年劃分為三個階段進行實證分析，研究發現不同階段影響金價的長期因素并不完全一致，但影響金價的共同因素是美元名義有效匯率和美國聯邦基金利率；[8]李家林利用1990年1月到2009年4月的月度數據，對美元指數、美國通貨膨脹率、美國道瓊斯工業指數收盤價、美國聯邦基金利率以及石油價格對金價的長期影響進行實證分析，其研究結果與前面不同，發現石油價格、聯邦基金利率與金價的相關性并不顯著。[9]

文獻研究側重于從純實證意義上解析黃金價格，并納入了包含供求、投資、匯率等在內的綜合因素。其中也有研究包括了一些美元因素，如美元匯率、美國消費者物價指數（Consumer Price Index，簡稱 CPI）、聯邦利率等，但這些實證結果分布比較零散。本文擬重點從與美元相關的要素（包括美元貨幣供應量M2、聯邦利率、美國CPI、美元名義有效匯率）入手，配合黃金供求基本面因素，建立黃金價格回歸模型，分析美元因素在金價變化中發揮的作用。

二、國際金價的歷史變遷

黃金作為人類進行商品交換的一般等價物已經有幾千年的歷史了，長期以來黃金一直保持著無法取代的特殊地位。馬克思在《資本論》第一卷中論證了一個結論：“黃金并非天然是貨幣，但貨幣天然是黃金。”

縱觀國際金價長期變遷的歷史，可將之大致劃分為四個階段，即1970年以前的穩定期、20世紀70年代的快速上漲期、20世紀80年代至2001年的穩定緩慢下降期、2002年以來的再次快速上漲期。具體參見圖1。

由國際金價長期變遷的歷史不難發現，金價在各個歷史階段的表現與國際貨幣體系變遷息息相關。在金本位制度和布雷頓森林體系瓦解以前，黃金充當一般等價物或準一般等價物，各國政府努力維持黃金價格的穩定。在布雷頓森林體系下，國際貨幣基金組織要求各成員國確認的黃金官價為每盎司35美元。20世紀五六十年代，美國長期推行國家總需求擴張政策，導致了巨大的財政和貿易赤字，美元貶值壓力很大，美國前總統尼克松于1971年8月15日宣布美元停止兌換黃金，世界主要國家于1973年由固定匯率制轉向浮動匯率制，布雷頓森林體系瓦解。隨后金價扶搖直上，從每盎司35美元暴漲至1980年的每盎司615美元。

20世紀80年代初，美國放棄了之前實行的積極財政政策和貨幣政策，降低了黃金貨幣屬性的修正壓力，黃金市場開始向下調整，國際市場金價從1980年的高點慢速下跌到2001年的每盎司273美元。在此期間，美元的國際貨幣霸權地位不斷鞏固。

然而2002年以來，歐元的流通使用開始動搖美元的地位，國際儲備多元化趨勢明顯。美國為應對經濟衰退而超發貨幣，美元泛濫導致全球流動性過剩，2007年底次貸危機爆發，導致各國資本市場大幅下跌。出于避險的需要，黃金投資帶動了金價的瘋漲。以最近這次金融危機開始后的國際金價為例，2007年12月金價為每盎司803.2美元，之后的2008年1~3月金價大幅上升，2008年3月升至每盎司968.43美元。此后以美國為代表的主要發達國家采取經濟刺激方案，向市場投放了過多的貨幣，通脹壓力巨大，國際金價不斷刷新歷史高點。在此期間，美元地位不斷下降，歐元區也出現了危機，整個國際信用貨幣在一定程度上失去了貨幣功能，黃金的貨幣屬性不斷增強，這可能是金價飆升的根本原因。

圖1 國際黃金年平均價格（1950~2009）

可見，國際貨幣體系的變遷，尤其是美元國際貨幣地位的盛衰，對解釋國際金價近半個世紀的走勢具有重要意義。

三、美元相關因素與國際金價的關系

為考察美元因素對國際金價的影響，首先要找到能夠表示美元因素的具體經濟指標，并分析這些指標與金價的聯系，以便為建立金價決定模型提供依據。美元因素可分為美元供應量和美元購買力兩個方面。其中，美元供應量受利率和貨幣發行量影響；而美元購買力又可分為對外購買力、對內購買力兩種，可對應選取美元匯率和美國通脹率指標。下面分別分析美元貨幣供應量（M2）、聯邦利率、美國CPI、美元名義有效匯率等指標與國際金價的關聯。

1．美元貨幣供應量（M2）與黃金價格

面對特里芬難題，美國總是在維護美元國際地位、穩定購買力與超發美元占用世界資源兩者之間搖擺。布雷頓森林體系瓦解后，美元發行量呈加速上升態勢，特別是東亞金融危機后，貨幣量快速增加，脫離了經濟基本面的承受能力。美元過剩導致全球資產價格上漲，相應地，金價也加速上漲。根據1971~2009年月度數據計算得出兩者的相關系數為0.73，說明美元貨幣供應量（M2）的增加伴隨著金價的上漲。

2．聯邦利率與黃金價格

利率是影響貨幣供應量的重要指標，利率提高會減小貨幣乘數從而降低貨幣供應量。貨幣量減少，美元購買力就會提高，對應的黃金美元價格就會下降，反之亦然。但需要注意的是，利率對金價的影響傳導路徑較長。利率與通脹的關系本身就很復雜，使得這種原理在現實中很難找到證據支持。由于利率提高主要發生在經濟過熱和通脹時期，所以作為保值手段的黃金，其價格一般都是上漲的。利率提高只能在有效抑制通脹預期之后才能使金價回調。如果單從數據比較來看，一般很難發現與理論一致的結論。例如，劉曙光、胡再勇研究發現，利率與金價正向變動；而李家林則發現，兩者相關性并不顯著。

從兩者1970~2009年的數據來看，確實看不出明顯的相關關系，相關系數結果為-0.15，微弱，表明兩者負相關，但由于聯邦利率主要呈下降趨勢而金價主要呈上升趨勢，所以不能說明兩者有明顯關聯。不過，如果按階段劃分，我們可以看到，1970~1980年間，兩者正相關明顯，相關系數為0.8，而2007年以來兩者相關系數為-1。由于聯邦利率主要是作為貨幣政策的工具，用它來考察對金價的影響不是很可靠，因而將在實證模型中予以剔除。

3．美國CPI與黃金價格

CPI作為觀察通貨膨脹水平最重要的指標，美國CPI反映了美元對內購買力貶值的情況。鑒于美國是最重要的國際金融市場，美元通脹率的提高會導致美國投資者增持黃金以規避通脹風險，所以國際黃金市場價格也會隨之提高。萊文、布魯斯以及楊柳勇和史震濤等的研究均表明，通脹率會引發金價的上漲，通常金價上漲會在通脹到來之前隨投資者的預期而提前到來。本文根據1980~2009年的數據進行計算，結果發現CPI與國際金價長期存在正相關關系，相關系數為0.69。觀察發現，2007年次貸危機以來，隨著美元通脹水平的大幅提高，國際金價持續加速上漲，這與前人的研究結果基本一致。

4．美元匯率與黃金價格

美元是黃金的主要標價貨幣，美元價值的升貶顯示了美元國際購買力的變化，美元貶值意味著其國際購買力下降，因此對黃金的購買力也同樣下降，表現為金價的上漲，反之亦然。這種推測已經得到了相關研究的證實，如卡派、米爾斯、伍德、傅瑜等。

選取1980年以來的美元名義有效匯率和金價數據，通過畫圖觀察發現，兩者確實存在此消彼長的關系，這種聯系在美元波動劇烈時尤為顯著。兩者相關系數為-0.53，統計上表明兩者確實具有負相關性。觀察發現，20世紀80年代，美元匯率升值，金價持續下跌；20世紀80年代末到90年代中期，美元穩定，金價也穩定；1997~2002年，美元升值，金價下降；2002年以來，美元走弱，金價大漲。

四、美元因素對國際金價長期影響的計量分析

下面利用美元貨幣供應量（M2）、美國CPI、美元名義有效匯率以及代表黃金實際供給和需求的世界黃金儲量和世界GDP來估計國際黃金價格的決定模型。選取1980~2009年的數據，其中各指標數據具體來源如下：M2來自美聯儲、CPI來自美國勞動統計局、美元名義有效匯率來自國際清算銀行、世界黃金儲量來自世界黃金協會、世界GDP來自世界銀行。我們不妨把上述五個自變量依次設為Xi（i=1，2，…，5），其中 X1、X2、X3表示美元因素。再設 Y 為國際黃金價格，其數據來源于世界黃金協會。

1．模型建立與數列平穩性檢驗

由于表示美元因素的三個變量之間存在較強的相關性，直接回歸很可能會導致多重共線性問題，為此另設X6=X3/X2，以替換掉X2和X3，這里的X6可視為美元實際有效匯率。另外，為防止時間序列數據出現異方差問題，分別對各變量原始數據取對數，并設y=lnY，xi=lnXi。再定義美元相對于黃金的供應增長率x7=x1/x4，以替換掉x1和x4。可得到下面的計量模型：

y= α0+α5x5+ α6x6+ α7x7+ε （1）

其中，x6、x7代表美元影響部分。根據時間序列數據做回歸方程，首先需要對各數列的平穩性進行檢驗，如果上述變量都是同階平穩，才有可能存在協整關系，不協整的情況下會造成偽回歸。利用Eview軟件對各變量進行平穩性檢驗，結果見表 1。由表 1 可以看出，y、x5、x6、x7都是一階平穩的，可能存在協整關系。

2．協整檢驗和方程估計

自變量x5、x6與x7之間的相關系數都非常大，為避免出現多重共線性，只能分別建立雙變量的回歸方程。采用ADF協整關系檢驗法，結果只存在一個協整方程：

3．嶺回歸建模

嶺回歸可解決自變量間存在的多重共線性所帶來的問題。通過在自變量自相關矩陣中引入一個很小的嶺參數K（0＜K＜1）并加到主對角線元素上，可以降低參數最小二乘估計受多重共線性影響的程度，保證參數估計更接近真實情況。[10]

在SAS統計分析系統下編寫嶺回歸的程序，計算模型（1）的相關參數。結果見表2。

由表2可知，當嶺參數K≥0.1時，自變量回歸系數趨于平穩，所以選K=0.1，則標準化回歸方程是：

估計效果較好，R2=0.59，各系數t值均顯著，P值小于0.0001。

4．計量分析結論

以上分析表明，僅有美元實際匯率與國際金價存在長期協整關系，可見美元實際匯率是影響國際金價長期變化的主要因素。美元實際匯率貶值1%將促使國際金價上漲0.33%。嶺回歸結論再次證明，美元實際匯率對國際金價的影響最大，其次是世界GDP，而美元相對供應增長率的影響較小。不僅如此，嶺回歸所得的系數完全符合經濟學原理，美元實際匯率和世界GDP反向影響金價，而美元相對供應增長率與金價正相關。

表1 序列平穩性檢驗結果（ADF檢驗）

表2 不同嶺參數下自變量標準回歸系數

五、結論與啟示

在國際金價長期走勢研究中，美元要素是非常值得重視的。已有研究多從綜合方面考察，尚無針對美元因素進行的分析。本文主要以美元貨幣供應量（M2）、聯邦利率、美國CPI和美元名義有效匯率四個指標作為美元因素的反映，分別對它們進行經濟邏輯與數據關聯性分析，剔除利率之后采用協整模型和嶺回歸模型得出了金價的長期決定方程。研究結果表明，與黃金的供求因素相比，美元實際匯率是影響金價長期變遷最主要的因素。另外，美元相對供應增長率的提高也將引起金價上漲。世界經濟的盛衰與金價的跌漲對應出現，體現了黃金對沖經濟衰退的功能。雖然全球經濟衰退會導致黃金實際消費需求下降，但避險性需求反而會拉動金價上漲。

由于美元因素對國際金價長期走勢影響如此顯著，因此避險型或者重視長期收益的投資者必須關注并研究美元因素，特別是美元實際匯率的變動。這個結論對我國國際儲備投資管理層也具有一定的啟示。當前我國外匯儲備已經逼近2.5萬億美元，如此龐大的資產面臨的市場風險不言而喻。次貸危機以來，美元的國際地位受到了較大沖擊，而其他貨幣又無力承擔替代美元國際計價標準的重任，再加上全球范圍的貨幣擴張，貨幣購買力下降，金價迅速飆升是完全可以理解的。在外匯儲備管理方面，我國雖然減持了美元資產，但并沒有及時作出正確的對沖操作，即沒有及時增持黃金而是增持了包括歐元、日元在內的其他貨幣，造成了儲備資產的損失。在當今的國際貨幣體系下，任何一種信用貨幣都無法長期與黃金保持穩定的價值關系，而美元仍然是最強大的國際貨幣，不僅左右著其他信用貨幣的價值，同時也左右了國際金價。美元國際地位的上升和鞏固，會帶來美元的升值和金價的貶值；而美元地位的下降也勢必帶動金價走強。按照這種思路，我國可以考慮把美元和黃金作為風險對沖的手段，而非僅僅采用其他貨幣來對沖美元風險，也許這樣能收到更好的管理效果。

＊本文受北京市學科與研究生教育數量經濟重點學科建設專項基金（項目編號：PXM2010_014212_093659）資助。

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